股权集中度与代理成本分析

王鹏

【摘 要】文章使用2012～2017年我国A股上市公司的经验数据，从双重委托代理成本的视角出发，由于第一类代理成本与股权集中的关系在以往的研究中都显著，而第二类代理成本与股权集中度仍然是未知数，因而文章构建了股权集中度与第二类代理成本之间关系的模型，实证检验了股权集中度对第二类代理成本关系的影响。研究发现：虽然股权集中度在以往的研究中对第一类代理成本显著负相关，但在实证研究中股权集中度对第二类代理成本没有显著影响，而其他因素对第二代理成本的影响是显著的，如高管薪酬激励。

【关键词】股权集中度;第二类代理成本;委托代理关系

【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2018）12-0239-03

0 引言

现代企业代理理论认为股权集中度能降低第一类代理成本。但是股权集中度是否有助于抑制大股东对小股东利益的恶意侵占，减少管理层决策产生的剩余损失，降低第二类代理成本？目前，学术界对于该类问题的研究尚不够充分。考虑到样本的可获取性，加上代理第二类代理问题产生的效应在A股上市公司更为明显。因此，本文以A股上市公司为研究对象，来研究股权集中度与第二类代理成本的关系，从而为改善公司治理、提高公司业绩提供决策参考。

1 研究假设的提出

代理成本理论认为，大股东持有大部分股份时，他们为使自身利益增大，会在企业与之关联方之间的交易中将公司财富转移，恶意侵占包括小股东在内的其他投资者的利益，使得管理成本上升，进而使得第二类代理成本上升。肖作平、陈德胜（2006）发现二者不存在显著相关关系。王振山等（2014）认为当期股权集中度与当期代理成本存在显著负向关系。据此，提出以下假设：H1a：股权集中度与第二类代理成本的相关性是显著的。H1b：股权集中度对第二类代理成本的相关性不成显著。由于本文只研究的代理成本只是第二类代理成本，所以只提出H1a，H1b。

2 研究设计

2.1 数据来源

由于数据来源的有限性，并且基于我国2006年股权分置改革完成，为尽可能使得回归结果真实可靠，数据按如下7条选择：{1}样本都是持有A股的上市公司;{2}剔除存在极端值的公司;{3}剔除金融证券类公司，剔除保险类公司;{4}剔除数值缺失的样本;{5}剔除数据过大或过小的样本;{6}剔除总资产小于总负债的样本。{7}剔除ST企业。{8}样本的时间范围是2012～2017年。本文对数据进行整理匹配并做了1%缩尾处理后，最终获得4 857个样本。本文初始数据来源于国泰安数据库和万得数据库，并用Excel 2007对数据进行初步筛选，对某些变量进行了手工计算，使用stata14对数据样本进行回归分析。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

第二类代理成本。本文以其他应收款净额和年末总资产两者之间的比率来衡量第二类代理成本，用ac2表示。

2.2.2 解释变量

（1）股权集中度。由于数据来源的渠道的有限性，加上数据库中只披露了前5名股东持股比例，使得样本的数量受限，因此本文以排名前5位公司股东的持股比例之和作為股权集中度的衡量指标，用shc来表示。

（2）控制变量。本文选取的控制变量为企业高级管理人员持股比例（shp）、企业高级管理人员薪酬激励（cp）、公司规模（size）、资产负债率（d）、企业增长能力（g）。具体变量定义与描述见表1。

（3）模型构建。为检验股权集中度与代理成本的关系，本文根据上述变量做了个简单的回归模型，如下：

ac2=β0+β1shc+∑controls+∑year+∑ind+ζ（1）

其中，∑year与∑ind分别表示年度与行业的控制。

3 实证分析

3.1 描述性统计

主要变量的描述性统计在表2显示。A股企业的股权集中度（shc）的平均值约为53.11%，说明我国A股上市公司股权集中度较高，应降低高管持股比例。代理成本（ac2）在描述统计中标准差较大，说明代理成本在A股企业中差距相对较大，很多企业存在非常严重的代理问题，急需改善。sp的最大值为60%，均值约为2.04%，说明我国A股企业普遍存在高管持股的现象，部分企业高管持股比例较高，并拥有企业的绝对控制权。

3.2 实证结果分析

本文先在没有加入控制变量的情况下对股权集中度与代理成本进行回归，从表3 panel（1）中看出ac2与shc在10%的水平上正相关，但是不显著。而后在加入了上文所述的控制变量的情况下进行回归，两者依然不显著相关。从而表明股权集中度对第二类代理成本不显著相关，从而拒绝了假设1a，证明了假设1b即股权集中度和代理成本没有显著的关系，这也符合了Xiao和Chen（2006）的观点。也就是说股权集中度不能对抑制小股东的利益被大股东恶意侵占这个现象产生效果，不能减少由于管理层决策而产生的剩余损失，对第二类代理成本不能降低。但是在回归结果可以看出，d与a2显著正相关，说明企业负债能够促使第二类代理成本增长。这可能是因为在大部分A股企业的负债比重较高，股利可能要去弥补借款利息，大股东会因此更加想方设法去侵占小股东利益，因而使得公司第二类代理成本提高。况且我国法律对与债权人的保护力度还是不够，债权人会在条款中的限制更为严格使得借款成本增加，对股东不利。还可以看出sp与a2呈显著负相关，这说明高管股权激励可以降低第二类代理成本。根据双重股权结构理论，在双重股权结构减轻了一股独大的现象后，高管股权激励使得高管拥有对公司更多的控制权，从而可以协调与股东之间的利益冲突，更有效地降低第二类代理成本。营业收入的增长率与代理成本呈显著的正相关关系，说明营业收入增长率能可能使代理成本增加。主要是因为营业收入增加，分配的现金股利也就增加，大股东分得的现金股利多，小股东分的相对较少，这间接说明小股东利益被大股东侵占，因而代理成本增加。本回归结果虽然得出ac2与shc无显著关系，但是管薪酬激励、资产负债率、企业增长状况对代理问题的影响多少能反映出股权集中度对第二类代理成本的影响。

3.3 稳健性分析

检验方法如下：{1}对部分控制变量的定义进行改变，如将高管持股比例的计算方法改为所持股份的股本与总股本的比值，结果依然不变。{2}本文使用的是1%缩尾处理，为了验证股权集中度与代理成本是否真的是不显著相关，本文以10%进行缩尾处理，结果表明股权集中度与代理成本的关系仍然不显著。{3}加入控制变量产权性质进行回归，其变量名为state，将其设为虚拟变量，国企设为1，否则为0。回归结果依然不变。{4}去掉营业收入和资产负债率任意一个控制变量，然后对样本进行回归，结果依然不变。

4 结论与启示

本文得出的结果如下：股权集中度对第二类代理成本不成显著正相关，从而拒绝了假设1a，证实了假设1b即股权集中度和代理成本没有显著的关系。也就是说股权集中度不能对抑制大股东对小股东进行恶意的利益侵占起到制約作用，不能减少管理层决策产生的剩余损失，对第二类代理成本不能降低。但是在回归结果可以看出：{1}资产负债率与第二类代理成本呈显著正相关，说明企业负债能够促使第二类代理成本增长。{2}高管持股比例与第二类代理成本呈显著负相关，这说明高管股权激励可以降低第二类代理成本。根据双重股权结构理论，在双重股权结构减轻了一股独大的现象后，高管股权激励使得高管拥有对公司更多的控制权，从而可以协调与股东之间的利益冲突，更有效地降低第二类代理成本。{3}营业收入的增长率与代理成本成显著的正相关关系，说明营业收入增长率能可能使代理成本增加。要是因为营业收入增加，分配的现金股利也就增加，大股东分得的现金股利多，小股东分的相对较少，这间接说明小股东利益被大股东侵占，因而代理成本增加。总体来说，本回归结果虽然得出股权集中度与第二类代理成本无显著关系，但是管薪酬激励、资产负债率、企业增长状况对代理问题的影响多少能反映出股权集中度对第二类代理成本的影响。因而第二类代理成本与股权集中度的关系仍然是未知数。目前众多学者也没有对此类问题研究出成果。

本文的缺陷在于以下方面：{1}由于没有考虑企业年龄，两职合一，自由现金流等因素对本研究的影响。如果考虑这些因素的影响，也许a2和shc的正相关会显著。{2}本文只是用资产负债率作为控制变量，并没有对短期资产负债率和长期资产负债率进行分类回归。由于大股东通常眼光长远，长期负债的风险少于短期负债的风险，他们多半选择长期负债，因此分类短期和长期负债得出的回归结果不同。以长期负债作为控制变量的回归结果可能显著。总的来说，本文对控制变量的选取过少，可能因此影响了实证结果，并且由于可利用的CSMAR和万得数据库中的数据很少，因此样本获取数量有限，因此本文涉及的问题有待进一步研究。

参 考 文 献

[1]熊风华，黄俊.股权集中度、大股东制衡与公司绩效[J].财经问题研究，2016（4）.

[2]王振山，石大林，刘鑫莹.公司治理机制、替代效应与代理成本——基于动态内生性的经验研究[J].首都经济贸易大学学报，2014（5）.

[3]胡泽民，刘杰，莫秋云.股权集中度、代理成本与企业绩效[J].财会月刊，2018（8）.