股权结构对国有装备制造企业创新投入的影响

李士梅+张倩

摘 要：文章从理论和实证两个方面分析了股权结构与装备制造企业R&D投入的关系问题，着重说明了股权结构对研发支出强度的影响，进而对装备制造企业提升创新能力的影响。研究表明：（1）股权集中度与研发支出强度存在“倒U型”关系;（2）股权制衡、经营者剩余索取权均与研发支出强度存在正相关关系，但并不具有统计上的显著性;（3）国有股比例对研发支出强度有积极影响，但含国有股的样本公司R&D投入比较低，说明含国有股的上市公司更加缺乏激励性。依据分析得出结论：股权结构调整对加大装备制造企业研发支出强度，提升创新能力具有重要影响作用。

关键词：股权结构;装备制造企业;股权集中度;股权性质

作者简介：李士梅，女，吉林大学经济学院教授、博士生导师，吉林大学国有经济研究中心专职研究员，从事产业经济学、产业结构理论与实践研究;张倩，女，吉林大学经济学院博士研究生，从事产业经济学研究。

中图分类号：F124.3 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2015）05-0057-07

在国际竞争日趋激烈的情况下，提升中国装备制造业自主创新能力已经成为政府、企业与学界高度关注的焦点问题。《中国统计年鉴2012》的数据显示，2011年装备制造业R&D人员共1456964人，占从业人员总数的4.57%，设有R&D机构的企业13131家，占企业总数的12.3%，R&D经费投入总额为3536.3亿元，占主营业务收入的1.3%。而欧美装备制造大公司R&D人员比例一般在10%左右，研发投入占销售收入的比例基本超过10%，有的甚至达到30%，与之相比，中国装备制造业R&D投入明显偏低。究其原因，除了外部环境之外，与公司治理机制不无关系，处于转型时期的中国企业，公司治理机制不够完善，对企业经营者开展R&D活动的激励不够有效。本文主要探讨股权结构对装备制造业创新投入的影响，并依据实证分析结果提出相应的政策建议。

一、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

关于股权集中度对R&D投入的影响，有些学者采用行业层面数据，有些采用企业层面数据，进行了讨论和检验，如高新技术企业（张宗益、张湄，2007）[1]、制造业和信息技术业（李丹蒙、夏立军，2007）等。[2]但从研究结论来看，主要分为四类。第一，股权集中有利于R&D投入（Hill & Snell，1988;Hansen & Hill，1991）。[3][4]第二，股权集中度与R&D投入负相关，杨建君等（2007）考虑了股东作为投资者的风险规避心理因素，认为股权越集中，企业技术创新投入越少。[5]第三，两者呈非线性关系。陈隆等（2005）认为企业技术创新与股权集中度呈“U型”关系，股权适度分散和绝对集中都有利于企业技术创新[6]，而冯根福和温军（2008）则得出“倒U型”的结论[7];文芳（2008）的实证研究发现控股股东持股比例与公司研发投资强度之间呈“N”型关系。[8]与前三种不同，还有一些研究认为股权结构对自主创新的影响并不显著（张宗益、张湄，2007）。

一些学者在讨论创新投入的决定因素时关注了产权在技术创新中的作用。有人指出，所有权结构是企业最基本的制度安排，会影响企业创新战略决策过程与创新方式;周黎安和罗凯（2005）认为在理论上国有企业和非国有企业产权关系和经营环境存在差异，应该具有不一样的创新激励和效率，实证研究表明中国企业规模对创新之间的正向关系主要体现在非国有企业方面，而在国有企业方面，企业规模与创新之间不存在显著的联系。[9]夏冬（2008）认为所有权结构不仅可以直接影响企业技术创新，还可以经由经营者因素产生间接影响，通过对股东利益的关心程度对技术创新产生显著的促进作用。[10]

现有研究多数是从国家股、法人股、流通股和外资股等角度来界定股权性质，进而分析股权性质对R&D投入的影响。国有控股上市公司需要承担社会性职能，更多关注公司短期业绩以及政治性目标，因而缺乏从事R&D活动以提升公司长期价值的激励，许多学者的研究结果支持这一观点。冯根福、温军（2008）利用中国2005—2007年343家上市公司相关数据，实证分析发现国有持股比例（包括国有股和国有法人持股）与企业技术创新呈反相关关系，以证券投资基金为主的机构投资者对企业技术创新有显著正效应。任海云（2010）以中国A股制造业上市公司为样本，研究结果则表明非机构企业法人大股东与R&D投入显著正相关，机构投资者大股东、个人大股东与R&D强度关系不显著，国有控股不利于R&D投入。[11]还有一些学者对股权性质的分类更为细致，文芳（2008）借鉴刘芍佳等（2003）“终极产权论”的观点，根据所有权的实际行使主体，对上市公司控股股东的股权性质进行细分，研究结果表明控股股东性质不同对公司研发投入的影响也不同，私有产权控股、中央直属国有企业控股、国有资产管理机构控股、地方所属国有企业控股对上市公司研发投资强度的激励效应由强转弱。[8][12]徐二明等（2008）实证结果表明，国有股会对企业创新方式产生重要影响，国有股主导的企业倾向于内部投资的自主创新方式。[13]

以上文献分析表明，现有研究主要从股权集中度和股权性质两个方面研究股权结构与R&D投入的关系。由于实证研究在数据来源、样本选择和研究方法上不尽相同，理论界关于两者之间关系的研究还没有形成一致观点。所有权结构对研发支出的影响可能是状态依存的，与行业特征相关，本文以装备制造业为研究对象，避免了行业因素的影响;现有文献直接利用上市公司数据从微观层面对研发支出进行实证研究的比较少，而且有些研究变量是通过替代变量被间接考虑的，导致分析结果存在偏差，本文选用大量直接来源于上市公司年报的微观数据进行实证检验，在一定程度上避免了这一点，对相关领域研究有所裨益;就研究结果而言，实证研究一般认为国有控股不利于R&D投入，然而本文研究结果与之有所不同，国有股会对研发支出强度产生积极影响，这可能与装备制造业的产业特征有关，装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性和战略性产业，国家承担着技术创新的社会责任。

（二）理论分析与假设提出

自主创新作为企业的重大战略行为，与公司治理机制存在着密切联系。在股权高度分散的情况下，中小股东持股比例很小，监督经营者开展技术创新活动的成本很大，企业技术创新带来的收益根本不足以弥补监督成本，容易出现“搭便车”行为，不利于解决企业技术创新的代理问题。并且股权高度分散容易降低企业的反应速度，在技术创新活动中举棋不定，很可能错失良机。股权适度集中，大股东为了实现长期利益最大化，有足够动力监督经营者，愿意承担较高的监督成本，并采取措施激励经营者开展技术创新活动，从而有效缓解企业技术创新的代理问题。然而，当股权集中在少数或个别大股东手里时，企业开展技术创新活动，会增加大股东承担的风险成本，出于规避风险的考虑，大股东对技术创新支持的程度趋于下降。另外，大股东控制还可能产生显著的堑壕效应，即大股东凭借对企业的控制权获取隐性收益，从而侵害小股东利益，大股东为了提高利润，倾向于压缩期间费用，减少R&D投入。由于股东之间的效用函数存在差异，大股东对企业经营决策的干预可能并不是基于全体股东的利益，而若多个大股东同时存在且互相监督，可以在一定程度上限制大股东对小股东的利益侵害，从长远利益出发，开展技术创新活动。通过以上分析，得出两个假设：（1）股权集中度与企业研发支出存在倒U型关系;（2）股权制衡有利于R&D投入。

不同性质的股东追求的目标有所不同，而且监督动力和监督能力也存在差异，对企业技术创新的影响也不同。一般认为，国有股东存在着经营目标多元化、产权主体虚置、委托代理关系复杂等问题，容易出现内部人控制现象，缺乏从事R&D活动以提升公司长期价值的激励，经营行为短期化，不利于企业技术创新。然而，装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性和战略性产业，国家承担着技术创新的社会责任。虽然研究表明企业研发强度与企业特征相关，但这些因素并不足以解释企业间研发努力的差异，决定企业研发努力的关键因素是“不易观测”的[14]，是否对高管人员进行有效的激励，防止其机会主义行为是影响R&D投入的重要因素。这是因为技术创新具有高度不确定性的特点，投资大、风险高、周期长，增加R&D投入，不仅直接减少企业当期会计利润——按照当前的会计准则和会计制度，R&D投入往往被列为期间费用，还要承担研发失败的风险。经营者进行决策时，倾向于保持稳健审慎，这不利于R&D投入。然而，如果企业增加R&D投入，最后研发成功就可以为企业带来高额回报，有利于企业长期发展，许多学者的研究结论支持这一观点，比如刘云国等（2007）的研究结果表明高管是否持股与R&D支出显著正相关，对高管的股权激励有利于增加公司的R&D支出[15]。实施经营者股权激励，使经营者拥有剩余索取权，与股东目标保持一致，即注重企业长期发展，同时，经营者开展技术创新活动的积极性也会提高。由此假设：（3）持有国有股（包括国家股和国有法人股）的装备制造业上市公司研发支出强度低于不含国有股的公司;（4）经营者剩余索取权与企业研发支出强度存在正相关关系。

二、研究样本与变量选择

（一）数据来源与样本筛选

本文参照证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），以装备制造业（包括金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业）为分析对象，从中选取分析样本。由于现有会计制度并没有强制要求上市公司披露R&D费用的详细信息，本文对771家上市公司的年报财务报表进行了详细分析，获取相关数据，主要来源于新浪财经网的年报、财务指标和利润表栏目与中证网的中国资本市场信息披露平台栏目。进而按照以下标准筛选样本：（1）上市公司年报中明确披露研发支出（研发费用）的上市公司入选;（2）参照通行做法，剔除被ST和*ST的上市公司;（3）剔除上市不满一年的公司;（4）剔除同时发行A股和H股的公司;（5）剔除相关数据缺失的公司。按照上述标准筛选之后共形成563个样本。

（二）变量选择

1. 被解释变量。理论界常采用创新投入，如人均研发支出和研销比（研发支出与销售额的比值），或者创新产出，如新产品数量衡量企业的技术创新水平。鉴于技术创新成果的可比性较差，受外生因素影响较大，不宜作为被解释变量，因而本文选用更为适宜的创新投入，考虑到数据的可获得性，采用研发支出强度（研发支出与营业收入的比值）进行度量，记作RD。

2. 解释变量。本文以前五大股东持股百分比之和衡量股权集中度，记为CR5;参照文芳（2008）的做法，用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡情况，用ER表示;参照冯富根等（2008）学者的做法，用国家股与国有法人持股的百分比之和度量国有股比例，表示为SHS;用高管股占总股本的比例作为衡量经营者剩余索取权的替代变量，记为EXO。

3. 控制变量。（1）公司规模。经济学家围绕着“熊彼特假说”从理论和实证两个层面对企业规模与技术创新之间的关系进行了研究，从研究成果来看，尽管存在分歧，但基本认为企业规模是影响技术创新的重要变量，本文借鉴Hansen和Hill（1991）等学者的做法，用年末营业收入的自然对数衡量企业规模，表示为LnSCALE。（2）盈利能力。盈利能力对R&D投入可能有两方面影响：第一，盈利能力提升说明企业资本的获利能力越强，对投资者越具吸引力，用于技术创新的研发投入可能更多，因而，盈利能力高的公司，研发支出强度越大;第二，为了保持较高的盈利能力，企业倾向于压缩期间费用，减少R&D投入。本文用净资产收益率衡量公司的盈利能力，表示为ROE。（3）资本结构。国内外学者对资本结构与企业战略的关系进行了广泛探索，有些学者认为负债增加需要企业具有长期盈利的能力，因而会促使企业增加技术创新投入，而另一些学者的研究认为负债比重对研发投资有约束，高负债的公司倾向于低水平的研发投资。本文用资产负债率作为资本结构的替代变量，表示为DAR。

三、实证研究

（一）描述性统计分析

从样本描述性统计来看，装备制造业上市公司研发支出强度的平均水平为5.13%，与发达国家相比偏低，根据Hansen和Hill（1991）的研究，早在二十世纪七八十年代（1977—1987），美国电脑、航空、化工、医药四个研发密集行业129个企业平均研发密度（研发支出与销售额之比）就已经达到5%，考虑到时间因素，近年来美中两国企业研发密度差距可能更大。

样本公司股权集中度的最大值是0.9040，最小值是0.1330，均值为0.5566，第一大股东持股比例最大值达到0.8855，均值为0.3566，股权集中度较高，然而还难以判断股权集中度对研发支出强度的影响;股权制衡度均值为0.7236，高于文芳（2008）的统计结果（0.5201），相对来说比较高;国有股比例均值为3.75%，最大值为0.8303，其中持有国有股（包括国家股和国有法人股）的样本公司为84家，占总数的14.92%，研发支出强度无论是均值（0.0495）和中位数（0.0385），都低于不含国有股的均值（0.0517）和中位数（0.0393），描述性统计分析的结果支持假设（3）。高管持股的最大值为0.5631，均值为3.17%，低于冯富根等（2008）的统计结果（6.71%），高于张宗益等（2007）的统计发现（1%），导致这种结果的原因可能是所选行业不同，而且股权分置改革以来上市公司推行高管股权激励计划，2012年的统计结果高于几年前是合理的。其中，含高管股的公司234家，占总数的41.56%，研发支出强度的均值为5.57%，高于不含高管股的样本公司（4.82%），为假设（4）提供了有力支持。

样本公司平均规模为20.9131，标准差为1.2633，净资产收益率和资产负债率的均值分别为5.79%和37%。股权集中度、国有股比例与研发支出强度的相关系数分别为0.024和0.016，但显著性水平较低，而股权制衡、高管持股与研发支出强度的相关系数分别为0.145和0.085，在1%和5%的置信水平下显著，与理论分析保持一致。

（二）模型设定与回归分析

根据理论分析与假设，本文构造如下多元线性回归模型来研究股权结构对装备制造业上市公司研发支出强度的影响：

RDi=β0+β1*LnSCALEi+β2*LnSCALEi2

+β3*ROEi+β4*DARi+β5*CR5i+β6*CR5i2

+β7*ERi+β8*SHSi+β9*EXOi+μi

其中，β0为截距项，β1&β2、β3、β4、β5&β6、β7、β8、β9分别为公司规模、盈利能力、资本结构、股权集中度、股权制衡度、国有股比例和高管持股对研发支出强度的影响系数，μi为随机干扰项，且μi～N（0，σ2），使用Eviews6.0进行回归分析。

模型回归分析结果如表2所示。模型1考察了控制变量对样本公司研发支出强度的影响，模型2、3、4与5分别考察了股权集中度、股权制衡度、国有股比例以及高管持股与企业研发支出强度的关系，模型6则包括所有变量，各模型的拟合优度依次为0.1806、0.1820、0.1807、0.1848、0.1821和0.1878，相应F统计量均在1%的水平下显著，且各模型方差膨胀因子VIF表明模型不存在多种共线性问题。

从回归分析结果看，公司规模LnSCALE在模型1—6的系数依次为-0.1655（1%）、-0.1631（1%）、-0.1634（1%）、-0.1585（5%）、-0.1666（1%）和-0.1549（5%），括号内数值为系数β1的显著性水平，显著性水平比较高，二次项LnSCALE2的系数均为正值，且至少在5%的水平下显著，这表明公司规模与研发支出强度不是单调递增或者单调递减的关系，而是呈U型关系，且当公司规模为22.3649时，研发支出强度达到最低。盈利能力与研发支出强度负相关，且均在5%的置信水平下显著，说明盈利能力不利于R&D投入，这可能与当前的会计准则和会计制度有关，由于R&D投入往往被列为期间费用，直接减少当期会计利润，经营者为了使企业的盈利能力保持稳健，倾向于降低R&D投入。资本结构与研发支出强度存在负相关关系，在模型1—6中系数β4均为负值，且在1%的水平下显著，验证了高研发公司低负债的观点。

模型2中，CR5的系数为0.0670，其二次项CR52系数为-0.0813，在10%的置信水平下显著，表明股权集中度与研发支出强度存在“倒U型”关系，就样本数据而言，当前五大股东持股百分比之和处于41.2%左右时，研发支出强度最大。模型3中股权制衡度ER的系数为0.0032，符号与理论分析一致，t统计量为1.0704，即使在10%的置信水平下也无法通过显著性检验，表明股权制衡度对研发支出强度的影响并不显著。模型4中，国有股比例的系数为0.0302，但显著性水平比较低（10%），表明国有股比例与研发支出强度正相关，与有些学者的实证研究结果不同，可能与指标选取、行业特征有关，装备制造业是为经济建设和其他产业发展提供生产技术装备的基础性和战略性产业，国有股东具有促进装备制造业技术创新的责任，但也从侧面说明了一个问题：描述性统计分析结果显示含国有股的样本公司R&D投入比不含国有股的样本公司R&D投入低，没有很好地发挥国有股对装备制造业上市公司研发支出强度所产生的积极影响，究其原因可能是含国有股的样本公司更加缺乏R&D投入的激励。模型5中，高管持股的系数为0.0309，符号与假设（4）相同，然而无法通过显著性检验。模型6包括所有变量，被解释变量CR5、CR52、ER、SHS、EXO的系数依次为0.0572、-0.0710、0.0025、0.0333和0.0274，符号与之前保持一致，但只有SHS的系数在5%的水平下显著，其余系数无法通过显著性检验。

四、结论与建议

本文以563家装备制造业上市公司为样本，考察了股权结构（股权集中度与股权性质）对装备制造企业自主创新的影响。通过实证研究，得出以下基本结论：（1）股权集中度与研发支出强度存在“倒U型”关系，且就样本数据而言，当前五大股东持股百分比之和处于41.2%左右时，研发支出强度最大。（2）股权制衡与研发支出强度存在正相关关系，但并不具有统计上的显著性。（3）从数据的描述性统计分析来看，含国有股（包括国家股和国有法人股）的样本公司研发支出强度无论是均值（0.0495）和中位数（0.0385），都低于不含国有股的均值（0.0517）和中位数（0.0393）;从回归分析结果来看，国有股比例与研发支出强度正相关，但显著性水平较低，仅为10%，尽管国有股比例会对研发支出强度产生积极影响，但含国有股的样本公司R&D投入比较低，究其原因可能是含国有股的样本公司更加缺乏R&D投入的激励。（4）使经营者拥有剩余索取权会对技术创新产生积极影响，但不具有统计上的显著性。

针对以上结论，得出加大装备制造企业研发支出强度，提升自主创新能力的政策建议：（1）装备制造企业应该对股权结构进行调整，既要防止高度集中，也要避免过于分散。样本公司股权集中度的均值为55.66%，明显高于最优水平（41.2%），因而降低股权集中度是重点，其中提高非流通股的流通性是重要有效路径。（2）在装备制造企业中，建立有效的股权制衡机制。“一股独大”容易产生显著的堑壕效应，即大股东凭借对企业的控制权获取隐性收益，从而侵害小股东利益。大股东之间若是彼此相互制约，可能使企业内部监督更为有效，从而有效解决企业技术创新中的代理问题。（3）适当提高国有股的比例，含国有股的装备制造企业要建立有效的激励机制，发挥国有股东对装备制造企业技术创新的积极作用。（4）强化对经营者的激励与约束力度，积极推行高管股权激励计划，适当加大装备制造企业高管持股比例，形成鼓励创新的内部环境。

参 考 文 献

[1] 张宗益、张湄：《关于高新技术企业公司治理与R&D投资行为的实证研究》，载《科技政策与管理》2007年第5期.

[2] 李丹蒙、夏立军：《股权性质、制度环境与上市公司R&D强度》，载《财经研究》2008年第4期.

[3] Charles W. L. Hill， Scott A. “Snell External Control， Corporate Strategy， And Firm Performance in Research-Intensive Industries”.in Strategic Management Journal，1988（9）.

[4] Hansen，G.S. and Hill，C.W.L.“Are Institutional Investors Myopic？ A Time-series Study of Four Technology-Driven Industries”. in Strategic Management Journal，1991（12）.

[5] 杨建君、盛锁：《股权结构对企业技术创新投入影响的实证研究》，载《科学学研究》2007年第4期.

[6] 陈隆、张宗益、杨雪松：《上市企业公司治理结构对技术创新的影响》，载《科技管理研究》2005年第9期.

[7] 冯根福、温军：《中国上市公司治理与企业技术创新关系的实证分析》，载《中国工业经济》2008年第7期.

[8] 文芳：《股权集中度、股权制衡与公司R&D投资——来自中国上市公司的经验证据》，载《南方经济》2008年第4期.

[9] 周黎安、罗凯：《企业规模与创新：来自中国省级水平的经验证据》，载《经济学（季刊）》2005年第2期.

[10] 夏冬：《我国企业技术创新中所有权结构作用的实证研究》，载《科技进步与对策》2008年第11期.

[11] 任海云：《股权结构与企业R&D投入关系的实证研究——基于A股制造业上市公司的数据分析》，载《中国软科学》2010年第5期.

[12] 刘芍佳、孙霈、刘乃全：《终极产权论、股权结构及公司绩效》，载《经济研究》2003年第4期.

[13] 徐二明、张晗：《中国上市公司国有股权对技术创新方式的影响》，载《经济管理》2008年第15期.

[14] 安同良、施浩、Ludovico Alcorta：《中国制造企业R&D行为模式的观测与证实——基于江苏省制造业企业问卷调查的实证分析》，载《经济研究》2006年第2期.

[15] 刘云国、刘雯：《我国上市公司的高管任期与R&D支出》，载《管理世界》2007年第1期.

[责任编辑 国胜铁]

Influence of Shareholding Structure on the Innovative Input of State Owned Equipment Manufacturing Enterprise

LI Shi-mei，ZHANG Qian

（School of Economics， Jilin University， Changchun， Jilin 130012， China）

Abstract： This article analyzes the relationship between shareholding structure and R&D input of equipment manufacturing enterprise theoretically and empirically， emphasizing the influence of shareholding structure on the intensity of developing expenditure and the further influence on the innovative promoting ability of equipment manufacturing enterprise. The study shows that： 1 there is an inverted “U” relationship between the degree of concentration of shareholding and the intensity of the expenditure of developing; 2 there is a positive relation between stock right and right of requirement for the surplus of the proprietor， but not conspicuous statistically; 3 there is a positive influence of the proportion of state owned stock on the intensity of expenditure of developing， but the R&D input of sample company holding state owned stock is low， showing its lack of impetus. The conclusion is that there is a great influence of the adjustment of shareholding structure on the expenditure intensity of enlarging development and promoting innovative ability of equipment manufacturing enterprise.

Key words： shareholding structure， equipment manufacturing enterprise， degree of concentration of shareholding， nature of stock right