境外上市方式、融资约束和企业成长性

■彭斯达，郑成思

一、引言

自20世纪90年代以来，赴境外上市的中国企业尤其是在国内面临外源融资困境的民营企业日益增多。这些企业运用境外资本市场较为灵活的上市规则，通过境外上市及上市后的资本运作迅速实现国际化成长。但在众多的境外上市规则中，中国企业对境外上市方式多样化这一灵活性规则并不十分适应。相比境内单一的IPO上市，即便境外资本市场还存在介绍上市、创业板转主板上市、OTCBB转板上市等多种上市方式，中国企业依然倾向于IPO上市。根据本文的样本统计，境外单独上市的738家中国企业中，以IPO方式上市的企业有644家，约占总数的82.3%。这可能是因为，在境内资本市场“高发行价、高发行市盈率和超高募集资金”的“三高”背景下，中国企业对能够带来巨额股权融资流入的IPO上市形成了特殊偏好。而与IPO上市时首次公开募集资金（增量发行为主）不同，其他几种境外上市方式在上市的同时通常不涉及或仅涉及小额的股权融资，更多是为了实现现有股权在二级市场的流通（存量发行为主）。

境外上市方式的不同直接影响企业上市时外源融资的规模大小甚至有无，而外源融资差异又会导致企业成长性差异。因为，企业需要获取融资（包括内源融资和外源融资）来实现成长。虽然早期的“优序融资”理论认为，当存在外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，外源融资可能会传递有关企业经营的负面信息且通常需要支付交易成本，故外源融资只是在内源融资不足条件下的次优选择（Myers&Majluf，1984）。但随着资本市场的发展和信息不对称问题的逐步改善，外源融资已经成为企业实现成长的重要融资渠道。众多研究结果表明，企业投资不仅受内源融资的制约，也受外源融资的影响（Brown et al.，2012）；企业依靠外源融资来增加投资支出，并进一步通过有效投资来增强企业成长性（Musso&Schiavo，2008）。Khurana et al.（2007）根据37个国家在美上市企业样本的回归结果证明，企业将交叉上市后获得的低成本外源融资投入到可盈利项目中，会显著增强企业成长性。孔宁宁和闫希（2009）运用同样的检验方法，并将Khurana et al.的研究样本替换成中国A+H股上市企业，得到一致的结论。Brown et al.（2009）的研究进一步表明，外源融资通过转化为投资，对企业成长乃至整个宏观经济增长起到推动作用。

外源融资能够影响企业成长性主要由于其缓解了企业的融资约束，即外源融资与企业成长性之间存在融资约束的中介效应。Fazzari et al.（1988）提出，企业受融资约束的程度主要取决于其投资支出对内源融资的依赖程度，而内部现金流是内源融资的主要来源，所以“投资-（内部）现金流敏感性”可以衡量企业受融资约束的程度。外源融资的增加使企业的投资支出对内源融资的依赖程度有所减轻，即融资约束得到放松。Kim（2014）在Fazzari et al.的研究基础上增加外源融资的解释变量，证明外源融资可以降低受融资约束企业的“投资-（内部）现金流敏感性”。融资约束的放松伴随着有效投资的增加，使企业成长性增强。孔宁宁（2014）的研究发现，中国企业赴美国IPO上市后，外源融资难度较上市前显著降低，融资约束得到放松，企业成长性显著增强。李培馨（2014）基于境外不同上市地点外源融资差异的研究表明，与在香港和新加坡上市的中国企业相比，在美国上市的中国企业获得更多的外源融资流入，融资约束得到更大程度的放松，企业因此成长更快。

本文的样本显示，在境外募集上市的中国企业通过IPO获得了大规模的股权融资流入，而绝大多数非募集上市的中国企业其上市时不涉及公众募资。Charitou&Louca（2009）根据各级ADR的融资性特点，将其分为融资性ADR和非融资性ADR，并证明两种ADR上市方式对企业经营业绩的影响存在明显差异。借鉴该研究，本文拟根据不同境外上市方式在上市时是否发行融资的特点，将境外上市的中国企业分为募集上市企业（以IPO方式上市）和非募集上市企业（以其他方式上市）；并基于融资约束的视角，研究不同境外上市方式的股权融资差异，是否会通过融资约束的中介效应影响中国境外上市企业的成长性，以及这些影响是否具有持续性。该项研究有助于从企业成长性的角度判断是否应该格外看重募集上市的短期股权融资优势，以及有助于中国上市企业追求并实现更多样化的境外资本市场功能。新三板转主板上市是境内资本市场的未来实践方向，本文的研究对该领域的探索实践也具有一定的参考价值。

二、理论基础

Fazzari et al.（1988）提出，当企业不能或者很难从外部获得融资来进行有效投资时，投资支出完全依赖于内源融资。根据该前提条件，本文认为融资约束（α）就是企业在现有投资机会下的最大投资（I）所面临的内源融资缺口（ΔI）的约束程度，即：

而内源融资缺口的大小取决于企业在现有投资机会下需要的最大投资与企业内部现金流（k1）之间的差额，即

根据式（3），当企业以募集方式上市时，其可以通过股权融资来填补内源融资缺口。因此，股权融资（k2）流入将缓解，甚至消除募集上市企业所面临的融资约束，即：

Asli&Vojislav（1998）认为，企业对外源融资的需求取决于投资机会和内源融资的可获得性。基于以下四个假设条件：生产所用资产对销售的比率恒定、销售净利率恒定、经济折旧等于财务报表披露的折旧、外源融资全部用于投资，Asli&Vojislav提出如下融资规划公式来估计外源融资带来的企业成长：

式（5）规划企业按照速度g成长所需要的资本投入与公司内部融资之间的差额。其中，EFN表示外源融资规模，g表示企业成长性，此处特指销售收入增长率，A表示总资产规模，E表示净利润，b表示净利润中用于再生产的比率。将式（5）的EFN用k2代替，可以变形转化为：

从式（6）可得，股权融资（k2）流入通过转化为投资可以提高募集上市企业的销售收入增长率；且k2越大，销售收入增长率越高。且基于该模型的假设条件（一）和（二），销售收入增长率g（为了便于区分，下文将其指定为GSALE）与总资产增长率GTA、净利润增长率GNI呈正相关关系。结合式（4）和式（6），募集上市企业可以通过IPO缓解其面临的融资约束，增加投资进而增强企业成长性。

与募集上市企业相比，非募集上市企业通常不能在上市时通过股权融资（k2）流入来弥补内部现金流的不足，且假设其他外源融资流入忽略不计，那么在上市后短期内非募集上市企业面临的融资约束无法缓解，其亦不能通过扩大投资迅速实现企业成长。但是，Didier et al.（2014）的研究发现，存在再融资行为的企业的成长性比没有再融资行为的企业更强。这意味，非募集上市企业可以根据实际需求，通过上市后的股权和债权再融资来增加外源融资kn的流入，使其融资约束亦下降为α′，从而使g得以提高。因此，不同境外上市方式所导致的融资约束差异和企业成长性差异可能在上市后长期逐渐缩小甚至消失。

三、研究设计

由前文可得，融资约束中介效应的实现必须基于两个前提：融资约束的放松和投资的有效性；故本文拟分两步对募集上市和非募集上市方式进行比较研究。第一步，考察该两种上市方式对企业融资约束的影响差异，若募集上市的股权融资优势能够带来融资约束的显著放松，则以该方式上市的企业拥有更多的资本进行投资。第二步，考察该两种上市方式对企业成长性的影响差异，若募集上市企业扩大的投资支出是有效的，则表明其股权融资优势可以转化成为企业的成长性优势。此外，本文还将考察上市方式对企业融资约束和成长性的影响是否具有持续性，以此判断待上市企业是否应该格外看重募集上市的短期股权融资优势。根据此思路，本文设计以下两个实证模型。

（一）上市方式对企业融资约束的影响模型

为了检验境外上市方式对中国企业融资约束的影响以及该影响的持续性，本文在Fazzari et al.（1988）的模型基础上，增加代表上市方式的虚拟变量来比较募集上市企业和非募集上市企业在境外上市前后各时间段的“投资-（内部）现金流敏感性”：

在回归方程（7）中，INVit代表当年投资，以固定资产净值的变化值与固定资产折旧之和衡量。CFit代表当年内部现金流，以净利润与固定资产折旧之和衡量。CFit的系数α1代表“投资-（内部）现金流敏感性”。对受融资约束企业而言，该系数通常为正，且系数越大，说明企业受到的融资约束越强；对不受融资约束的企业而言，α1通常不能通过显著性检验。虚拟变量“LISTWAY”代表上市方式，取值为1时代表非募集上市，取值为0时代表募集上市。因此，LISTWAY×CFit的系数α2代表募集上市企业和非募集上市企业之间的融资约束差异。本文加入控制变量SALEit-1和CASHit-1，分别代表上年销售收入和当年年初现金及有价证券持有量，同时设置虚拟变量∑Industry来控制行业因素。εit代表随机扰动项。所有连续变量均用年初总资产进行标准化处理。

（二）上市方式对企业成长性的影响模型

Khurana et al.（2007）认为，与单独上市相比，交叉上市使企业获得多地资本市场的外源融资支持，因此企业成长性更强。与此类似，本文认为，与非募集上市相比，募集上市使企业在上市时获得更多的外源融资流入，企业成长性更强。故本文在Khurana et al.的研究基础上，构建模型来考察上市方式对企业成长性的影响以及该影响的持续性：

在回归方程（8）中，Git代表当年企业成长性。考虑到企业成长性可能具有趋势性，本文加入被解释变量的一阶滞后项Git-1构成动态面板模型。Git和Git-1分别以当年和上年总资产增长率GTA（销售收入增长率GSALE、净利润增长率GNI）衡量。以往文献通常仅采用GTA衡量企业成长性；本文认为，IPO股权融资虽然可以在短期内显著提高募集上市企业的总资产增长率，但如果该项资本不能被有效利用，则无法获得销售收入和净利润的显著增长，企业无法真正实现成长，故应该采用多个增长率指标才能较为全面地衡量企业成长性。在回归方程（8）中加入上市时间虚拟变量（Tb1、Ta1、Ta2）以及（Tb1、Ta1、Ta2）与LISTWAY的交互项，以检验两组企业的成长性在不同时间段的变化。其中，当企业处于上市前三年，Tb1取值为1；处于上市后中期（上市后两到三年），Ta1取值为1；处于上市后长期（上市三年后），Ta2取值为1；当Tb1、Ta1、Ta2均取值为0时，则该企业处于上市后短期内（上市当年及下一年）。控制变量NIit/SALEit代表当年销售净利润率，以销售净利润除以销售收入衡量；SALEit/NFAit代表当年固定资产周转率，以销售收入除以年初固定资产净值衡量；SIZEit代表当年企业规模，以年初总资产的对数衡量；AGEit代表企业的存续年限；LTDit/TAit代表当年长期负债率，以年初非流动负债除以年初总资产衡量；INVit/TAit代表当年投资与年初总资产之比；NFAit/TAit代表当年固定资产占比，以年初固定资产净值除以年初总资产衡量。虚拟变量∑Industry控制行业因素，eit代表随机扰动项。

四、实证分析

（一）样本数据来源与处理

本文根据国泰安CSMAR数据库的中国境外上市企业名单，通过查询港交所“披露易”网站、美国证监会EDGAR数据库、新加坡交易所、德国法兰克福证券交易所、伦敦证券交易所，以及上市企业官网等渠道搜集整理所有中国企业的境外上市方式，并从Bureau van Dijk数据库中的Osiris子库获取上市企业的财务数据。基于财务报告形式的不同，删除金融类企业；为了保证企业样本数据的完整性，删除财务数据和上市报告不全的企业；由于多地上市可能造成同一家企业存在多种上市方式，为了便于对上市方式的界定，删除多地上市企业（仅保留单独上市企业）。本文共收集738家中国境外上市企业，其中以募集方式上市的企业有644家，非募集方式上市的企业有94家（包括介绍上市22家，创业板转板上市34家，OTCBB转板上市38家）。本文的研究样本涵盖2000年～2015年在中国香港、美国、新加坡、英国、德国上市的所有中国企业其1997～2016年的财务数据①保证企业拥有两年以上的上市后业绩记录。。为了避免极端值的影响，对主要变量作1%的缩尾处理（Winsor）。

表1 单变量统计值

表2 资金流向和企业成长性变量年均值的时间趋势

（二）主要变量的描述性统计

本文基于上市后观察值对两个实证模型的单变量进行分组统计（见表1），同时给出两组企业的资金流向和企业成长性变量在上市前后的年均值（见表2），并采用Mann-Whitney U方法检验各变量均值是否存在显著差异。

从投资来看，表1中募集上市组的INV平均值（0.134）高于非募集上市组（0.110），但两组的差异未能通过显著性检验（P值为0.3721）；表2中募集上市组的INV年均值在上市当年显著增长后大幅下降，非募集上市组的INV年均值在上市当年未发生显著变化。这表明，上市方式仅在上市后短期内对企业投资造成显著影响。

从总资产增长率来看，表1中募集上市组的GTA平均值（0.181）大于非募集上市组（0.159），但两组的差异未能通过显著性检验（P值为0.3448）；表2中募集上市组的GTA年均值在上市当年大幅上升后持续下降至低于上市前水平,非募集上市组的GTA年均值在上市当年未发生显著变化，上市后第一年便呈现下降趋势。这表明，上市方式同样仅在上市后短期内对总资产增长率造成显著影响。

从销售收入增长率和净利润增长率来看，募集上市组的GSALE平均值（0.119）高于非募集上市组（0.113）,GNI平均值（-0.491）低于非募集上市组（-0.212），但两组的差异均未能通过显著性检验（P值分别为0.9941和0.6732）。两组企业的GSALE年均值在上市当年均无显著变化且在上市一年后均显著下降，两组企业的GNI年均值在上市当年均呈现下降趋势。这表明上市方式未能对这两个成长性指标造成显著影响。

由表1和表2的检验结果可知，企业成长性在上市后有所减弱。而且，不同上市方式的短期股权融资差异可能通过改变两组企业的投资状况，导致两组企业的总资产增长率产生短期走势差异。但这种差异性变化在上市一年后逐渐减小，即两组企业各变量均值的分布有所趋同，这说明不同上市方式对中国企业融资约束和成长性的影响可能是非持续的。

（三）模型的回归结果分析

1.上市方式对企业融资约束的影响检验

本文运用回归方程（7）分别对上市前后各时间段的样本进行检验，以比较两组企业的融资约束的差异性变化。Hausman检验结果表明，各时间段样本均应该采用固定效应模型。多重共线性检验结果表明，两组企业的解释变量和控制变量的方差膨胀因子均小于30，故不存在多重共线性问题。由于行业虚拟变量的加入导致虚拟变量过多而无法算出wald值，鉴于删除行业虚拟变量并不影响其它主要变量的显著性水平，故此处删去。回归结果见表3。

表3 上市方式对企业融资约束的影响检验结果

从表3第（1）列可得，CF和LISTWAY×CF的系数分别为0.236、0.633，且分别在10%和1%的显著性水平通过检验，表明在上市前三年，两组企业均存在融资约束，且非募集上市企业的融资约束显著高于募集上市企业。从第（2）列可得，CF的系数未能通过显著性检验，LISTWAY×CF的系数增加至0.718，且在1%的显著性水平通过检验，表明在上市当年及下一年，募集上市企业不存在融资约束，非募集上市企业依旧存在较强的融资约束，且两组企业之间的融资约束差异较上市前进一步扩大。从第（3）列可得，CF和LISTWAY×CF的系数分别为0.840、-1.715，且均在1%的显著性水平通过检验，表明在上市后两到三年，两组企业的融资约束状况发生根本逆转，即募集上市企业存在融资约束，而非募集上市企业却不存在融资约束。从第（4）列可得，CF的系数为0.218，且在1%的显著性水平通过检验，LISTWAY×CF的系数未能通过显著性检验，表明两组企业的融资约束程度相当。由表3的回归结果可知，尽管IPO上市可以在短期内缓解募集上市企业面临的融资约束，但该缓解融资约束的优势不可持续。

表4 上市方式对企业成长性的影响检验结果

2.上市方式对企业成长性的影响检验

本文采用系统广义矩估计（GMM）方法对回归方程（8）进行检验，以比较两组企业上市前后的成长性变化。考虑到解释变量与控制变量之间可能存在多重共线性问题，检验过程分为仅包含解释变量的回归与包含所有解释变量和控制变量的回归。回归结果见表4。

表4第（1）列以募集上市企业在上市当年及下一年的总资产增长率作为基准。由该列可得，Tb1、Ta1、Ta2的系数均在1%的显著性水平通过检验，与上市当年及下一年相比，募集上市组的总资产增长率在上市前三年减少0.146，上市后两到三年减少0.112，上市三年后减少0.216。这组结果说明，募集上市企业的总资产增长率在上市当年及下一年显著上升，但上市一年后开始逐渐下降。对Tb1、Ta1、Ta2、Tb1×LISTWAY、LISTWAY、Ta1×LISTWAY 和 Ta2×LISTWAY（除了Ta1×LISTWAY，其他变量的系数均显著）的系数进行计算后发现①募集上市企业在“上市前三年”“上市当年及下一年”“上市后两到三年”“上市三年后”四个阶段的总资产增长率的折算公式分别为：基准+Tb1的系数、基准、基准+Ta1的系数、基准+Ta2的系数。非募集上市企业在这四个阶段的总资产增长率的折算公式分别为：基准+LISTWAY的系数+Tb1的系数+Tb1×LISTWAY的系数、基准+LISTWAY的系数、基准+LISTWAY的系数+Ta1的系数+Ta1×LISTWAY的系数、基准+LISTWAY的系数+Ta2的系数+Ta2×LISTWAY的系数。，与上市当年及下一年相比，非募集上市组的总资产增长率在上市前三年增加0.089，上市后两到三年减少0.067，上市三年后减少0.138。这组结果说明非募集上市企业的总资产增长率并未因上市而显著上升，而是处于持续下降状态。同样地，从表4第（3）和第（5）列的检验结果可得，两组企业的销售收入增长率和净利润增长自上市后均有所下降。

将两组企业在同时间段的总资产增长率对应相减可得，在上市前三年、上市当年及下一年、上市后两到三年、上市三年后这四个阶段，两组企业的总资产增长率之差（募集上市组-非募集上市组）分别为-0.174、0.061、0.016和-0.017；将两组企业的销售收入增长率对应相减可得，两组企业的销售收入增长率之差分别为-0.014、0.073、-0.035和-0.005。这说明，募集上市企业的总资产增长率和销售收入增长率在上市前均显著低于非募集上市企业；而IPO使募集上市企业的这两个成长性指标在上市后短期内显著提高至反超非募集上市企业。但是，募集上市方式在总资产增长率和销售收入增长率这两个成长性指标上的优势并没有持续，从上市后长期来看，募集上市企业的这两个成长性指标重新显著低于非募集上市企业。

从表4第（5）列可知，Tb1显著为正，且Ta1、Ta2均显著为负，LISTWAY、Tb1×LISTWAY、Ta1×LISTWAY、Ta2×LISTWAY的系数均不显著。这些检验结果表明，募集上市企业和非募集上市企业的净利润增长率均在上市后显著下降，且两组企业之间的净利润增长率在上市前后均不存在显著差异。

从表4中加入控制变量的回归结果来看，除了系数大小和显著性存在个别差异外，两组企业的成长性变化与仅包含解释变量的回归结果基本一致。GTA，it-1（除了第2列）和GSALE，it-1的系数显著为正，表明总资产增长率和销售收入增长率受前值的正向影响，具有一定的趋势性；但GNI，it-1的系数显著为负，表明净利润增长率受前值的负向影响。其他控制变量的回归结果表明，企业的销售净利率越高、固定资产占比越低，企业成长性越强。

五、研究结论及政策建议

（一）研究结论

第一，不同的上市方式对企业融资约束的影响存在差异，但该差异仅表现在上市后短期内。融资约束模型的回归结果显示，上市后短期内，募集上市企业的融资约束由于IPO的股权融资流入得以完全缓解，但非募集上市企业仍然面临较强的融资约束。随着时间的推移，两组企业面临的融资约束差异逐渐缩小甚至一度趋于反向。这说明，IPO“缓解融资约束”的优势并非是持续性的。其原因可能是，非募集上市企业上市后通过拓展其它的融资渠道逐渐缓解了融资约束。

第二，不同的上市方式对企业成长性的影响也存在差异，但该差异限于总资产增长率和销售收入增长率这两个成长性指标，且该差异在长期不可持续。从总资产增长率和销售收入增长率来看，上市前非募集上市企业显著高于募集上市企业；在上市后短期内募集上市企业大幅提升并反超非募集上市企业；但募集上市企业没能长期维持这一成长性优势，该组企业的总资产增长率和销售收入增长率最终下降至低于非募集上市企业。从净利润增长率来看，上市方式未能对该成长性指标产生显著影响。综合考量三个成长性指标的检验结果，上市后两组企业的成长性在长期均有所减弱。

第三，上市企业存在融资约束的中介效应，且仅通过总资产增长率和销售收入增长率这两个成长性指标得以体现。结合融资约束模型和成长性模型的回归结果，融资约束的变化趋势与总资产增长率和销售收入增长率的变化趋势呈反向关系，而与净利润增长率的变化趋势无关。究其原因，上市后短期内IPO的股权融资流入导致募集上市企业的投资显著增加且融资约束得到放松，继而使得该组企业的总资产增长率和销售收入增长率显著提高；但从长期来看，随着融资约束优势的消失，募集上市企业在成长性上的相对优势同样不复存在。

（二）政策建议

本文根据研究结论，提出如下建议：（1）中国境外上市企业在IPO上市的等待成本与其他上市方式的短期融资能力之间权衡时，应结合自身特征和短期融资需求强度进行决策，不应过分看重上市方式的短期股权融资差异。因为，尽管上市方式会在上市后短期内导致募集上市企业和非募集上市企业在融资约束状况、投资以至于成长性等方面出现差异，但这种差异从长期来看不可持续。（2）中国企业若要借助国际资本市场来实现持续性成长，必须注重提高企业的资金使用效率。因为境外上市后，中国企业的成长性在长期有所减弱，尤其净利润增长率在上市后持续出现下降，且IPO的股权融资流入并未提高募集上市企业的净利润增长率。无论上市后差强人意的表现是否由于企业存在上市前的业绩管理或上市时机选择等行为，这一现象都能说明中国企业并未有效利用境外资本市场的融资和治理功能来实现企业的持续成长。（3）就当前较为重视对中国企业的境外上市资格进行事前审查的监管制度而言，我国政府更应重视对中国企业在境外上市后的资本行为进行事后监管和持续引导，鼓励企业有效利用外资，提升企业竞争力，实现产业升级和经济结构转型，从而促进外向型经济的深化和可持续发展。

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