钜派投资成长持续

戴小西

根据贝恩2017年中国私人财富报告，截至2016年年底，中国个人可投资资产总体规模达165万亿元，2014-2016年年均复合增长率达到21%，其中，可投资资产1000万元以上的高净值人士数量达到158万人，2014-2016年年均复合增长率达到23%；高净值人群人均持有可投资资产约3100万元，一共持有可投资资产49万亿元；高净值人士数量超过5万人的省市共9个；全国22个省市高净值人数超过2万人。

与以上数字相比，作为第三方财富管理公司，不论是诺亚财富（NOAH）还是钜派投资（JP），其服务的客户数均远远小于潜在客户人群数。而与诺亚财富相比，近三年，钜派投资成长更好，估值更低。

不同的模式造就不同的发展

2017年，诺亚财富的活跃客户数为12720人，人均投资920万元，全年共募集1174亿元；而钜派投资活跃客户数为12825人，人均投资420万元，全年共募集543亿元。这一方面说明了中国的财富管理市场潜在空间巨大；另一方面，说明了财富管理行业非常分散，即便是诺亚、钜派这样的上市公司，其市场占有率也仅在0.1%-0.3%左右。毫无疑问，面对如此巨大的市场，竞争者也非常众多，除了第三方财富管理公司外，还包括银行、信托、券商等等，各家都在积极发展财富管理、私人银行业务。

伴随着行业的快速发展，不论是诺亚还是钜派，过去几年营业收入和净利润都快速增长。尤其是钜派，其增速更高。2015年至2017年，诺亚的营收分别是21.2亿元、25.14亿元和28.27亿元，净利润则达到5.36亿元、6.44亿元和7.69亿元。同一期间，钜派投资的营收则是5.95亿元、11.28亿元和17.06亿元，净利润为1.53亿元、2.08亿元和4.09亿元。

作为同在美国上市的第三方财富管理公司，诺亚与钜派代表两种不同的模式。诺亚通过多年的努力和布局，已经成为相对综合性的第三方财富管理公司，不论是其财富管理产品募资资金所投方向，还是自有资产管理产品中房地产项目所占比例都比较分散。而钜派由于股东背景和资源的优势，更多的是将自己定位为“最懂房地产行业”的财富管理公司，从其财富管理产品资金投向和资产管理规模（AUM）中也可以看出，公司产品绝大部分来源于房地产。

2015-2017年，钜派固定收益类产品中分别有68%、73%、69%和房地产项目有关，并且主要投资于经济发达地区的房地产项目。其中，18.2%、26.4%、23.0%的募集金额投资于北京、上海、苏州、西安等四个城市。

诺亚定位超高端人群，而钜派定位更大众化的高净值人士市场。2017年，钜派覆盖的城市数量比诺亚少40%，但所覆盖的活跃客户数几乎相同。从人均投资额上来看，钜派人均投资额约为诺亚的一半。这要么是两者的客户人群不同，要么是人群相同但由于信任问题，客户在诺亚投资的金额更多。从数字上的逻辑来看，前者的可能性更大，即诺亚由于多年品牌经营和公司战略，超高端客户占比更高，人均投资额高。而钜派由于历史相对较短，且现阶段定位不同，因此其客户多为更大众化的高净值人士。

相比2015年，钜派2017年的活跃客户数增长了50%，人均投资额增长了28%。而诺亚过去三年活跃客户数几乎没有增长，其增长主要来源于人均投资额17%的提升。从这两个数字的增长来看，钜派过去三年是优于诺亚的。

钜派毛利率、经营利润率高于诺亚，但诺亚由于投资收益更多，净利率高于钜派。钜派的长期投资为5000万元，权益投资为1.8亿元，共占总资产8.8%；而诺亚长期投资为9.9亿元，权益性投资为9.7亿元，共计19.6亿元，占总资产约30%。可以看出，钜派目前主要专注于产品的发行和管理，自有投资方面相对较少。而诺亚由于在PE产品方面规模较大，自己作为GP投资也较大。如果扣除投资收益，两者的净利润率不相上下。

2017年以来，市场资金面偏紧，钜派和诺亚议价能力均有所提升，钜派由于以房地产行业为主，佣金率提升更加明显。钜派财富管理业务的佣金率从2017年一季度的1.65%提升至2018年一季度的2.54%，同比增加0.88%；诺亚财富管理业务的佣金率从2017年一季度的1.73%提升至2018年一季度的2.15%，同比增加0.42%。2018年市场资金面无显著变化，预计佣金率将继续保持高位。

天花板尚远

事实上，房地产是个巨大的行业，即便成熟如美国，房地产行业也还是大有可为，专注于房地产行业的资产管理公司更是如此。根据ANREV/INREV/NCREIF 2018年基金管理人调研报告，全球房地产基金资产管理规模超过2.8万亿美元。

美国最大的房地产资产管理公司是黑石，2017年资产管理规模接近2000亿美元，即超过1.2万亿人民币。第二名是Brookfield Asset Management，资产管理规模为1555亿美元，第三名是PGIM，资产管理规模为1279亿美元。

亚洲最大的房地产资产管理公司是凯德集团（CapitaLand），资产管理规模达到613亿美元。排名第二为Mapletree Investments，为323億美元。与这些大象相比，钜派2018年第一季度房地产股权类资产管理规模仅38亿美元（241亿元人民币），还有数倍的增长空间。

另外，值得注意的是，钜派在房地产方面较其他竞争对手确实拥有比较明显的优势。一方面，其董事长及CEO倪建达是资深的房地产人，自1998年就出任上实城开总经理，在房地产圈人脉深厚。另一方面，易居和新浪为钜派前两大机构股东，分别占比21.9%和10.9%。而易居在房地产界的影响力无须多言，其旗下CRIC中国房产信息集团早已成为业内共同认可的数据信息和研究平台。凭借这样的独特资源，钜派有理由在房地产资产管理这样一个超大行业里领先于其他竞争对手，未来只需稳扎稳打，不断加深自己的护城河即可。

好公司也需要好价格

一个以十万亿计的市场，未来几年行业增速预计还将保持在10%-15%，不知有几个行业比财富管理/资产管理行业更大。当然，由于上游产品端的分散，这个行业注定将会是一个非常分散的市场。尽管如此，目前中国的财富管理市场显然还处于非常早期，行业集中度无疑有着巨大的提升空间。那些在资产端、产品端有独特资源的公司将会脱颖而出，毕竟我们现在面临的是货币太多而优秀资产不足的问题。

那么，作为定位“最懂房地产”的财富管理公司，钜派是不是擁有足够的独特资源？上面已经有所介绍。此外，房地产固定收益类产品期限相对较短，一般1-3年，确定性收益较高。而PE类产品一般5-8年，同时风险也相对较高。这样的特性就决定了未来固定收益类产品必然还是会占到财富管理市场的绝大部分。因此，钜派可以说是在一个巨大的快速增长的行业里，选择专注在一个占据行业绝大部分的细分市场精耕细作。我认为这也是一个很不错的战略，如果战术和执行得当，钜派十年之内都谈不上天花板。

最后，对于这样快速增长的行业和有独特资源优势的公司，钜派目前的市值只有7亿美元，即45亿元人民币。而2017年钜派净利润就达4.1亿元人民币，目前相对2017年估值仅有10倍。反观诺亚，目前市值35亿美元，即224亿元人民币，相对2017年7.69亿元净利润估值为29倍。不论如何，钜派目前都是显著低估。要知道，过去三年，不论从收入、利润增速，还是从活跃客户数增速，钜派都是显著快于诺亚的。

当然，不管是银行、保险、信托，还是券商、第三方财富管理公司，都需要有应对政策变化的能力。因此，政策、监管的风险不仅仅是钜派面临的问题，也是整个行业需要面对的潜在风险。2014-2017年，不论是钜派还是诺亚，都已经证明了行业龙头公司应对市场变化的能力，反而是一批小公司由于无法快速应对，最终被其他竞争对手所取代。因此，要持续关注监管环境的变化，但也无须过分忧虑。

至于来自于理财师、员工的道德风险，则需要注意。金融行业是个靠信誉而生的行业，因此在内部管理上也对公司管理层提出了更高的要求。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的钜派投资