重托内需

魏枫凌

5月中国宏观经济数据陆续公布，内需和外需同时降温。

国家统计局公布的社会消费品零售和固定资产投资双双再度大幅下滑并创出新低。外需方面，海关总署公布的5月贸易顺差249亿美元，比2017年同期减少近150亿美元，1-5月累计贸易顺差则较2017年少350亿美元。更让市场参与者们内心“凉凉”的是金融数据，人民银行公布5月M2增速8.3%保持在低位，社会融资总额仅有7608亿元，不足4月一半，预示着接下来的数月内总需求也不会很快提升。

在供给端，经过几年的供给侧结构性改革，整体经济的产能利用率已经接近80%，距离摆脱产能过剩状态已经不遥远，而固定资产投资虽然疲弱，但是制造业和民间投资有复苏的苗头。此外，人民币汇率2018年以来保持强势，CFETS人民币汇率指数整体走强，人民币对美元也仅仅轻微贬值。综合这两方面因素，意味着国内的通胀压力会有所减轻。

向前看，宏观基本面的不确定性依然有不少。无论是看经济周期还是拆开支出法下总需求的三大项目分别分析，都面临继续下行的压力。依靠经济内生动力推动增长目前不够强劲，如果说中国经济2017年意外实现了超预期的增长，那么2018年下半年或许要避免的是从轻微过热迅速地降温至过冷。在外需面临较大不确定性的情况下，内需将起到托底的作用。

目前金融市场即便对2018年实现6.5%左右的经济增长信心较足，但是如果进一步展望2019年的增长，沿着趋势将很可能是会比2018年还要再低一些，并且外部风险已经引起了中央的注意。假定按照以往的经验，如果预期政府为了保住6.5%左右的经济增速将进行适度的经济刺激，那么就可以在金融市场提前布局与经济周期密切相关的资产，但是这一策略在2018年或许会落空，即便是政府启动一些刺激内需的措施，也只会起到比较温和的托底作用。

消费乏力

首先，理论上消费是和经济增长以及收入水平紧密挂钩的指标，但是最近一年多时间这种相关性有所变化。

目前消费乏力，已经不能单单用收入增长不足来解释。在过去两年，GDP名义增速还从7.8%增至9.8%，最高到11.5%。如果再对比统计局公布的城镇居民人均可支配收入和消费性支出，可以发现，二者出现了相反的走势（图1）。从2016年下半年开始，中国居民可支配收入增速就已经企稳回升，从7.8%升至最高8.3%，2018年一季度在8.0%，这滞后于经济复苏两个季度左右。但是消费性支出增速却没有同步提升，反而进一步从7.4%下降至5.7%。这一消费口径相对于社会零售还包含了服务业消费，因此更能体现目前消费的疲弱。

根据国家统计局的解释，5月份消费品市场增速出现短期波动主要是受端午节假日移动（2017年端午节假期在5月份，拉高了社会消费品零售总额）和占比较大的汽车类商品税收政策调整（7月1日起实行进口汽车关税下调政策，部分居民推迟购买汽车行为）等因素叠加影响。据统计局测算，剔除这两个不可比因素，5月份增速将高于4月份。

不过，从2015年年初开始，消费的趋势性下滑就已经出现了。到7月公布二季度宏观经济数据以后，可以验证临时性不可比因素的影响，但最近中美再次发生关税惩罚和报复措施，调降关税的影响或许会导致6月对7月消费的透支，这也可能会导致6月数据的异常高和7月数据的异常低。

消费之所以过去两年和经济增长以及居民收入增长出现背离，还存在其他的可能性，一是收入增长主要出现在高收入群体，而这部分高收入群体要么是边际消费倾向低于中低收入群体，要么是更多地进行了境外消费；其次是居民收入虽然增长较快，但是没有用来消费，而是进行了诸如买房、投资金融产品等其他大额支出。

消费下降和前几年消费支出一度贡献GDP超过60%形成鲜明对比。从国民经济核算的角度看，消费占比过高也未必就是好事，当前消费下降也有经济结构调整的因素。不过，2017年净出口提升了储蓄率，也导致了中美贸易摩擦升温，接下来需要提防的是投资和出口同时哑火。

投资靠地产，制造业在复苏

投资方面，除了整体固定资产投资下降较快，目前融資的收缩意味着接下来投资可能还会继续下降。

人民银行6月18日晚间发布一则新闻稿，特别对目前的“双支柱”政策框架实施情况进行了总结。从社会融资规模增长看，1-5月份增量7.9万亿元，同比少增1.44万亿元，5月末同比增长10.3%，在人民银行看来，这主要是强监管、去杠杆政策效应逐步发挥，委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票等表外融资有所下降，债券市场融资有所减少。“综合考虑季节波动、资产证券化等因素影响，今年以来社会融资增长总体比较平稳。”

“比较平稳”这一定性判断，以及“要把握好节奏和力度，减少资金空转，平稳有序去杠杆” 这一下一步工作的计划，意味着大放水是不可能的。没有大放水也就没有强刺激，考虑到基建项目有筹备期，因此投资需求在未来6-12个月内大幅回升的可能性微乎其微。

投资当中的亮点在于民间投资和房地产。民间投资1-5月累计实际同比增速8.1%，虽然较一季度小幅放缓，但是和整体投资比起来还算是平稳。制造业1-5月累计同比则达到5.2%，显示结果供给侧改革之后，产能利用率的提升可能已经引起部分挺过去产能冲击的企业开始扩大再生产，抢占市场份额。1-4月份规模以上工业企业中制造业利润增长12%，意味着制造业企业有动力也有能力进行再投资。

1-5月份采矿业和制造业投资增速均出现了明显的反弹，中信证券首席经济学家诸建芳认为，这显示出周期性工业部门将会由供给收缩向需求扩张转变，因为伴随着工业部门产能利用率的提高和工业品价格、盈利的改善，资本开支回暖将是必然趋势。“采矿业和制造业投资增速将会在未来的半年到一年里持续反弹，对中国固定资产投资形成较强支撑。”诸建芳预计称。

房地产开发投资仍是整体固定资产投资的主要力量。房地产开发投资1-5月累计同比增长10.2%，比上月下降了0.1个百分点，但仍处在自2015年以来最高的水平。1-5月房地产企业到位资金累计增速大幅反弹，从1-4月的2.1%升至5.1%，意味着后续房地產开发投资有望保持动能。此外， 开发销售增速和面积也在5月回升，不仅为房地产开发投资回笼资金提供内生支持，而且一定程度上可以支持房地产销售升温透支居民消费能力的猜测。

工业生产平稳，通胀压力下降

工业生产数据方面，5月可谓是波澜不惊，比需求侧的数据要好多了。工业增加值增速、工业用电增速、出口交货值增速等指标在5月保持平稳，和前述制造业固定资产投资增速回升可以相互印证，在去产能和去库存之后，符合标准和环保要求的剩余产能保持在较旺盛的生产状态。

5月份，PPI同比上涨4.1%，连续两个月涨幅加快；环比上涨0.4%，4个月来首次由下降转为上涨，表明工业品需求趋于增强，这印证了短期内工业企业加快生产和投资的合理性。

东北证券宏观分析师沈新凤表示，5月数据显示出生产端仍保持经济韧性，但需求和投资增速并不同步，供需剪刀差扩大。在目前“去杠杆”的大背景及资产新规的影响下，社融可能会持续下滑，对未来需求、投资端造成持续压力，加重供需的不平衡。

前期拖累CPI走低的主要因素——猪肉价格在5月底已有企稳回升迹象。中国银行投行与资管部认为，考虑到近几个月以来猪粮比跌破盈亏平衡点，养殖户加速去库存，预计“猪周期”已进入筑底阶段，另一方面，原油价格见顶回落，缓解了输入型通胀的压力，因此，总体看，预计后期CPI同比将震荡回升，但幅度温和，无需过度担心。

重托内需应对外部风险

目前，经济全球化的前途并不平坦。最受瞩目的宏观冲击当属中美贸易摩擦升级，而且，甚至有其他经济体在这一时刻挑起与中国的贸易争端，外需形势严峻。

对于难以掌控的外需，中国宏观调控能够做到的是主动提振内需。

1-5月份全口径的基建投资增速只有6%左右，诸建芳认为，这初步可以说明基建投资增速已经处于增速中枢水平以下偏低的位置，未来长期处于这一增长水平的可能性不大。

华融证券首席经济学家伍戈认为，财政整顿并未对基建融资造成过大压力，他预计2018年通过政府支出、城投债、PPP提供的资金有望达到10.9万亿元，同比增长15%。

另一方面，金融监管强化对基建融资造成的压力更为明显。在“防风险”的主旋律下，各类监管措施尤其是资管新规的出台，使得金融机构难以主动派生信用并扩张货币总量，加之对资金流向的严格限定，这些都将抑制金融资源流向基建。伍戈预计2018年由各金融机构提供的基建资金至少缩水至6.2万亿元，同比下滑6%。

展望下半年，随着地方债发行节奏加快等，基建投资的下行速度有望趋缓。从目前资金来源来看，伍戈认为，全年广义基建投资可维持在6%-7%左右的增速，与6.5%的预期GDP增长目标大体吻合。“由于现阶段宏观经济数据整体尚好，基建投资仍未到积极托底时。当然，未来需要高度关注金融监管强化对基建的非线性影响。”伍戈称。

至于消费，前述居民消费支出和经济增长以及收入增长的背离显示出当前抑制消费的问题已经不仅是经济周期问题，也不完全能靠自然的收入增长来提振，消费金融工具也已经显示出了其危险，因此，财政政策或许可以发挥更大的作用。

中国个税改革下一步的细则于6月19日公布，除了上调个人所得税起征点、拉开低档税率级距之外，还纳入了多项与居民基本生活密切相关的服务业的消费抵扣，有望为下一步提升居民消费能力和意愿创造有利条件。

值得注意的是，人民银行6月18日和6月19日接连发布答记者问，先后提到“成立国际金融风险跟踪组，密切关注国际国内经济金融形势变化”，以及“总供求更加平衡，增长动力加快转换……经济内生潜力巨大，有充分的条件和空间应对好各种贸易摩擦”，结合目前三大需求的变化，更可以期待的是基建以及制造业投资以及医疗教育等服务业消费的适度托底作用。