社融多少才够用？

明明

2018年以来，社会融资规模就有整体下降趋势。6月12日央行发布数据显示，5月社会融资规模仅增长7608亿元，创下22个月来新低。

5月份实体经济增速也有所回落，主要表现在固定资产投资完成额增速的下降和社会消费品零售总额的增速下降。从固定资产投资完成额来看，2017年5月至7月一直维持在8%以上，之后开始逐渐下降，在2017年年末降至7.2%。2018年初开始上升，但到4月开始下降，5月下降明显，跌至6.1%；从社会消费品零售总额来看，2017年5月至2017年11月一直处于10%以上，2018年略有下降，但依然维持在9%以上，但到5月直接跌至8.5%。综合来看，两项指标在5月增速都下降明显。

社会融资总额从年初开始整体呈下降趋势，表外融资转向表内的结构性调整变化，是2018年以来社会融资规模下降的主要原因。2017年11月资管新规出台之后，在金融去杠杆和影子银行加强监管的背景之下，资金大量回表，银行表外融资规模萎缩，委托贷款、信托贷款和承兑汇票等“非标”被大幅挤压，严监管背景下结构调整是导致社会融资规模持续下降的主要原因。5月社会融资规模大幅下跌，原因是金融监管相比于年初不断加强，金融去杠杆不断推进，严监管效果显现，强监管在一定程度上减少了企业的融资渠道，从而导致社会融资规模的大幅下降。

从投资角度来看，固定资产投资完成额较上月有所下降，经济短期有下行压力。投资的疲弱与社会融资规模低紧密相关。从6月14日国家统计局公布的数据来看，1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）216043亿元，同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。在金融去杠杆和金融强监管的持续作用下，社会融资规模持续降低，资金链条缩短和资金大量回表提高了金融市场利率，也就降低了投资规模。与此同时，受各项监管指标的约束影响，融资渠道缩减，中小企业投融资受到很大冲击，这些都会对投资产生负面影响。另外，社融规模降低也在一定程度上制约了基建和房地产等的投资增速。

社會融资规模与GDP之间是什么关系，以及要保持GDP稳定增长至少需要多少的社会融资规模，都可以使用多元回归进行分析。

社会融资规模、财政收入、财政支出、进出口总额、净出口、实际利用外资额和广义货币供应量等变量与国内生产总值相关性都很高且显著，但如果将社会融资规模作为必要的自变量，通过对不显著变量的筛选，发现使多元回归有意义的自变量仅有社会融资规模和广义货币供应量。

通过多元回归分析发现，社会融资规模与GDP之间有明显的相关性，社会融资规模以及广义货币供应量与国内生产总值增速有直接关系。虽然有效自变量仅有两个，但更易进行预测。只需要假设2018年的广义货币供应量的增长率，便可以得出社会融资规模与国内生产总值之间具体的数学关系。进而在假设不同情境下GDP名义增长率的情况下，计算每种情景需要的社会融资规模，得到使GDP稳定增长条件下社会融资规模区间。

考虑到2012年与2013年中国GDP名义增长率为10.44%，2014年至2016年分别为8.19%、7%以及7.91%。2017年达到了11.23%，较高的GDP名义增长率是由于较高的通胀，预计2018年通胀水平将回归正常水平，所以假定2018年的GDP名义增长率可能的情景为9.5%、10%或者10.5%。通过最终的回归模型，计算出三种GDP名义增长率情境下的社会融资规模。三种情境下社融规模区间为19-20.4万亿元，要保证GDP稳定发展，大约需要19万亿元的社会融资规模。而2017年中国社会融资规模为19.4万亿元。

考虑到今2018年5月份社会融资规模明显下降的苗头，为了维持GDP增速稳定，后半年需要采取一些措施维稳社会融资规模，可能包括加大表内贷款投放力度、适当减轻表外投资者压缩规模的短期压力等等。

作者为中信证券首席固定收益分析师