低估的去杠杆，高估的贸易战

相纪宏

贸易战的冲击高峰已过，如果质押杠杆的出清加快，广义理财收益率的明显下行，资管新规细则的落地，那么风险资产的表现将有望乐观。

6月19日的A股市场之惨淡，不用赘述了。值得玩味的是市场有两个看似一致的主流观点。其一是众口一词认为中美贸易摩擦升级促成了此次大跌，其二是已经有人开始称此为“股灾4.0”。

在笔者看来，这两个观点其实是有冲突的。只有市场的结构性问题才能引发持续性的“股灾”，而贸易摩擦虽然从3月份开始就断断续续有反复，但仍然是外部、偶发性的事件冲击。如果总结一下，此次波动主因是国内的去杠杆的发酵，其次才是贸易摩擦。

本轮股市下挫从5月中旬开始，标志性事件是东方园林等明星企业发债的失败和信用危机。笔者认为，目前市场依然被信用紧缩所主导。自从4月28日资管新规发布以来，由于没有细则配套，银行资管在非标业务上基本处于停摆状态。这个停摆状态直接造成对信用风险的传染，一个传染路径是企业债净发行量变为负值，企业债券融资极度困难，另外一个传导路径是上市公司大小股东的质押融资开始爆仓。

从数据来看，5月份社融大幅低于预期是一方面，同时生产数据开始下滑事实上比笔者預期来的还要早。当然，这个过程中间也伴随了其他效应，比如战略配售基金募集对存量资金的分流等等。

至于贸易摩擦升级为贸易战的问题，尽管市场普遍对此还感到很紧张，但是笔者倾向于认为这个事件造成的冲击已经过了高峰期。一方面，中美之间局势剑拔弩张的同时，双方还很巧妙地留了回旋的余地，比如6月15日美方公告的关税清单以及实行日期不是当即生效而是要到7月6日，这其实是压迫式谈判的技巧，漫天要价的目的是为了落地还钱。另一方面，美方提出的要求并不切合美方实际利益，所以这只是谈判手法而非终极目的。

如果中美双方都加关税，那么对于双边贸易的影响，更需要分析的是美国是否能够找到替代国。从目前来看，除非相关的产业重回美国，否则这个替代产地并不存在，那么事实上对于经济的影响，其实是“如果中国商品成本提高25%，那么需求函数会受到怎样的影响”这样一个问题。这个影响从长期看应该有限。而真正影响比较大的反而是美方限制出口，而非进口。

对于A股后市的看法，如果股票质押杠杆快速出清导致估值和杠杆“双杀”，那将会为未来几个月造成一个很好的买入时机。这个出清过程比笔者个人预期来的要晚了一点，2018年年初对于这个出清时点的预期是在二季度中期。

短期需要观察的是：首先，央行能否进一步稳定资金预期，这个方面央行已经做了很多努力，比如6月19日当天央行加大了MLF投放量。如果还有什么政策需要进一步做的，应该是保持银行和非银机构利差的预期稳定。其次，杠杆的出清，需要观察定增等大股东小股东的融资杠杆出清情况。再者，资管新规实际细则能否把握监管的操作风险是个值得考验的事情，特别是监管在非标、私募等高风险业务上的把握程度。最后，观察贸易摩擦的下一步进展。笔者有个有意思的想法，如果美国最终消费者在每一笔消费的价格中清楚明了多少是特朗普的关税，可能会是一个比较有趣的事情。

2018年以来，笔者预期的主要事情基本已经发生，诸如贸易摩擦、区域危机、质押杠杆、高收益债券爆仓、狭义货币的边际宽松。当然也有未实现的预期，例如广义理财收益率的下行。笔者曾经认为融资活动的正本清源，叠加经济走软，会带来广义理财收益率下行，然而投资者行为习惯和预期仍然难以扭转，所以广义理财收益率坚挺，这多少也阻碍了金融改革推进。

如果我们能够进一步看到质押杠杆的出清加快、广义理财收益率的明显下行、资管新规细则的落地，那么风险资产的表现将有望乐观。

作者为杭州锦成盛资产管理有限公司总经理，本文仅代表作者个人观点