金字火腿沦为套现平台

杜鹏

主业欠佳的金字火腿（002515.SZ）从2016年开始，通过“先收购PE机构，然后PE高管入主上市公司”的方式，成功实现PE机构与上市公司的深度联姻。这家PE机构的全称是中钰资本管理（北京）股份有限公司（下称“中钰资本”），全程由资本高手禹勃精心策划。

上市公司在收购中钰资本时支付了极高的溢价，包括禹勃在内的交易对手凭借此次交易套现巨额真金白银。然而，标的资产业绩承诺却严重不达标，相关方时至今日仍未落实补偿事宜，涉嫌损害上市公司利益。

金字火腿联姻中钰资本之后，中钰资本立马推动将旗下项目高溢价注入上市公司，在这个过程中存在向关联方输送利益之嫌，上市公司俨然沦为PE机构的套现平台。

上市公司联姻PE

金字火腿是一家从事金华火腿生产的公司，主要产品为金字金华火腿、低盐发酵火腿、火腿罐头、火腿调味品、低温肉制品等火腿系列产品。

公司于2010年12月正式登陆中小板，上市当年的营业收入和净利润分别为1.63亿元、4706万元，而6年过去之后，公司在2016年收入和净利润分别为1.61亿元、1990万元。

这也就意味着，在过去的6年，上市公司收入没有任何增长，净利润甚至还出现大幅倒退，这种经营成绩绝对是不及格的。

于是，在2016年，金字火腿开始筹划转型。2016年7月26日，金字火腿发布公告称，公司以自有资金4.3亿元受让取得中钰金融控股有限公司及禹勃等股东持有的中钰资本43%股权。根据公司于2016年12月2日第三届董事会第二十八次会议审议通过的《关于对中钰资本增资的议案》，金字火腿以自有资金1.63亿元对中钰资本进行增资，增资完成后，持有中钰资本51%的股权。

中钰资本是一家医疗领域内的私募股权投资基金，掌舵人禹勃是中钰资本的创始合伙人、董事长、总裁。

据公告及公開资料介绍，禹勃1970年11月出生，毕业于沈阳药科大学，医药领域科班出身，1995-2000年在国家医药管理局任职，之后就职于海虹企业（控股）股份有限公司，期间历任其下属公司海川科技投资管理有限公司总经理，海虹控股医药电子交易服务公司总经理和集团助理总裁，并兼任全国医药精英俱乐部秘书长、中华工商联医药商会常务理事、中国医药观察家报常务副社长。

在此期间，禹勃积累了大量的人脉，加深了对医药行业的理解。之后，禹勃于2009年加盟九鼎投资，负责医药投资，在此任职的4年时间，禹勃及其团队投资了近60家医药公司。

不过，好事不长久，2013年8月，禹勃率医药团队出走九鼎，消息传得沸沸扬扬。彼时媒体报道焦点有二，一说系禹勃缺乏对项目投资与否的决策权，另一说称因其性格固执敢言几乎“得罪了投委会所有人”。

单飞后的禹勃得偿所愿，和他的伙伴原九鼎合伙人马贤明，以及原九鼎整个医药医疗投资团队金涛、王波宇等于2013年独立，共同创立了中钰资本，成为一名真正的创业者。

根据2017年年报介绍，中钰资本专注大健康产业投资，旗下有中钰医生集团、医疗实业平台、产业投资基金三大平台。

医疗实业平台主要包括中钰医疗（430118.OC）、雕龙数据（836685.OC）、瑞一科技（836193.OC）三家新三板实业平台，这三家企业均是中钰资本通过对外收购而来。中钰医疗的定位为母婴幼儿医学产业平台，目前已控股春闱科技（提供远程胎心监护服务）、益基生物（开展基因检测业务）、安蒂康（特异性鸡卵黄抗体研究和开发的企业）；瑞一科技定位于新药研发和一致性评价产业平台，是以“定制研发+定制生产”为商业模式的化学原料药、中间体的生产企业；雕龙数据定位于基层医疗连锁诊所及医疗大数据产业平台。

中钰资本的医生集团业务体系主要是以中钰医生为母平台，以各省级医生集团为核心，以金融服务为入口，以医疗机构为中心，以基层医疗、民营医疗、医生集团为关键点的医疗服务体系。目前，中钰医生在湖南和四川设立的省级医生集团已签约专家、名医1500余人，签约诊所百余家。中钰医生投资的病理医学中心总部及各省级病理医学中心也在设立中。

中钰资本下属健康产业资产管理业务商业模式分为“融、投、管、退”四个主要阶段，即以下属企业担任普通合伙人和基金管理人，以私募方式向合格投资人募集资金成立有限合伙制或契约型基金，通过基金对大健康领域实业企业进行股权投资，最终通过被投企业IPO/挂牌或被并购实现股权退出，公司下属企业通过收取前端管理费和后端业绩报酬获得收入。

截至2017年年末，中钰资本已成立并运营的基金共计26只，其中并购基金9只，创投基金17只（含资管计划）。

伴随着主营业务的改变，金字火腿管理层也随之发生变化。2017年7月5日，金字火腿公告称，选举禹勃为公司第四届董事会董事长，同时中钰康健的合伙人、中钰资本的副总经理王徽担任金字火腿的副总裁与财务总监，掌握金字火腿的钱袋子。

在此之前，施延军作为上市公司实际控制人和控股股东，一直担任着上市公司董事长职务。而此次，施延军将董事长之位让给禹勃，表明上市公司的未来将由禹勃来主导。

两个月之后的2017年9月26日，金字火腿的股东施延助、施文、施雄飚以15.41亿元将金字火腿14.72%的股份转让给中钰资本的股东娄底中钰资产管理有限公司（下称“娄底中钰”，由中钰资本的管理层持股），同时与中钰资本有着密切关系的南京高科新创投资有限公司和宋益群分别持有金字火腿股份的1.98%和1.46%，娄底中钰及其关联方对于金字火腿持股比例合计为18.16%，成为仅次于施延军的金字火腿第二大股东。

至此，经过一番设计精巧的交易，中钰资本实现了与A股上市公司金字火腿的结合。金字火腿并购了中钰资本，而中钰资本的管理团队则成为金字火腿的第二大股东，且与第一大股东的持股比例相当接近。与此同时，金字火腿的第一大股东、实际控制人施延军让贤，禹勃入主金字火腿担任董事长兼总裁，创下了PE机构与上市公司深度联姻的新纪录。

业绩承诺严重不达标

金字火腿当时收购中钰资本的对价并不便宜。

根据上述收购公告，中钰资本2015年的收入和净利润分别为3844万元、1059万元，截至2015年年末净资产为2.32亿元。按照43%股权收购价格4.3亿元计算，中钰资本100%股权的估价为10亿元。

照此计算，金字火腿收购中钰资本的PE、PB分别为94.43倍、4.31倍。从本质上来看，中钰资本是一家私募股权管理基金，港股市场有不少类似业务的上市公司，市场对这类企业的估值通常在10倍PE、1倍PB甚至以下。因此，上市公司此次收购中钰资本的价格是非常贵的。

在高溢价收购的背景下，相关方给出了高业绩承诺。根据公告，中钰资本原股东深圳中钰金融控股有限公司、禹勃、马贤明、金涛、王波宇、王徽承诺中钰资本2017年、2018年、2019年经审计后的净利润（扣除非经常性损益后孰低原则）分别不低于2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元。

相比2015年的净利润，此次给出的业绩承诺值是非常高的。愿望虽然美好，但现实却很残酷，中钰资本2017年实际业绩根本没有达标，而且相差甚远。

2018年4月25日，金字火腿发布的《关于中钰资本2017年度业绩承诺完成情况的专项说明》显示，中钰资本2017年度经审计后的净利润为1385万元，扣除非经常性损益后的净利润为1281万元，根据扣除非经常性损益后孰低原则，中钰资本2017年度实际完成净利润为1281万元，未完成2017年度业绩承诺，也未达到2017年度业绩承诺的70%。

相比承诺的2.5亿元，中钰资本2017年实际净利润尚不足承诺值的10%。

对于业绩承诺不达标，金字火腿在回复深交所问询函的公告中给出的理由是：中钰资本转让北京春闱科技有限公司控股权交易未能在2017年内完成，未能在2017年体现投资收益；由于政策及市场原因，中钰资本基金投资项目退出延后，部分业绩延后体现，未能在报告期内实现。

根据当初收购公告约定，相关方应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数）÷累积承诺净利润数×标的资产总对价×收购方投资比例=（2.5亿元-1385万元）×10亿元×43%/9.9亿元=1.02亿元。

粗略按照上述公式计算，相关方应该补偿给上市公司1.02亿元。金字火腿6月12日发布的《关于对深圳证券交易所年报问询函回复的公告》称，对于该补偿事项，业绩承诺方目前正积极筹措资金。

这段文字表明，业绩承诺方至今仍未落实对上市公司的补偿事项，存在侵害上市公司利益之嫌。至此，事实已经很清楚，禹勃等相关方通过出售中钰资本从上市公司套现4.3亿元，然而标的资产业绩却远未达到承诺值，而且补偿事项至今仍未落实，禹勃等相关方涉嫌严重损害上市公司利益。

中钰资本2018年的业绩承诺值为3.2亿元，相比2017年又要高出来不少，压力无疑更大。

中钰资本的三大板块是实业体系、医疗业务体系、健康产业资产管理板块。

实业方面，中钰资本主要通过中钰医疗、雕龙数据、瑞一科技三家新三板公司开展业务。公开数据显示，中钰医疗2014年至2017年净利润均处于亏损状态，雕龙数据2017年净利润只有198万元，瑞一科技2017年净利润为852万元，这三家企业难以承担业绩承诺达标的重任。

而医疗业务体系目前仍然处于培育阶段，短期之内难以产生利润。中钰资本未来的业绩只能寄托于健康产业资产管理板块，加快旗下产业基金项目的退出进度，将成为中钰资本的唯一选择。

涉嫌利益输送

对于中钰资本旗下的产业基金项目而言，金字火腿无疑是最佳的套现平台。

4月19日，金字火腿披露《重大资产购买暨关联交易预案》显示，公司拟以现金10.56亿元收购中钰高科、鄞州钰乾、中钰泰山、鄞州钰华、中钰恒山合计持有的晨牌药业81.23%股份。

上市公司控股子公司中钰资本控制的中鈺健康为本次交易对方的执行事务合伙人，中钰资本下属控制企业中钰惟精或中钰康健为本次交易对手方的管理人，中钰资本的实际控制人为上市公司董事长禹勃，本次交易构成关联交易。

上述五家交易对手均是中钰资本旗下的产业基金。根据重组预案披露的“晨牌药业历史沿革”部分，据《证券市场周刊》记者统计，这五家产业基金在2016年逐步获取晨牌药业上述股权的过程中，总共支付了8.62亿元的本金。

而此次这些股权的交易对价为10.56亿元，相比本金增值22.51%。这也就意味着，这五只产业基金在1年多的时间之内获得了20%左右的收益，这样的收益率对于大资金而言并不算低。

还有一个不容忽视的背景是：早在2014年前后，晨牌药业就计划在国内A股单独上市，但后来不了了之。

交易方案出来之后，立即引来了监管层的关注。4月27日，深交所发出问询函；5月2日，浙江证监局也发出问询函。两份问询函的内容非常相似，要求金字火腿进一步说明交易定价的合理性、业绩承诺的保障能力，以及是否涉及利益输送。

收到问询函之后，金字火腿的应对措施有两条：一是试图降低交易定价，二是追加基金为业绩承诺的义务人。对上述条件，上述产业基金的LP拒不妥协，金字火腿收购晨牌药业的交易只能宣告终止。

这次交易失败，无疑对禹勃精心设计的“PE联姻上市公司”模式是一种重创。不过，遭遇挫折的金字火腿并不甘心，在此之后又立马抛出了一项小金额的收购计划。

5月26日，金字火腿发布公告称，上市公司拟以自有资金受让宁波市鄞州钰瑞股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“鄞州钰瑞”）、宁波市鄞州钰祥股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“鄞州钰祥”）和薛蒿合计持有的瑞一科技3673.8万股股份，交易金额为1.84亿元（最终以正式协议为准）。交易完成后，金字火腿将持有瑞一科技75.91%的股权。

本次交易对方鄞州钰瑞和鄞州钰祥的执行事务合伙人均为达孜县中钰健康创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“中钰健康”），中钰健康系中钰资本控制的企业。因此，此次交易构成关联交易。

值得注意的是，瑞一科技同樣是由鄞州钰瑞和鄞州钰祥通过对外收购而来。2017年4月25日，金字火腿发布公告称，鄞州钰瑞及其一致行动人鄞州钰祥以5元/股的价格受让瑞一科技73.97%的股份，交易金额为8137万元。

一年后，上市公司从鄞州钰瑞和鄞州钰祥手中受让瑞一科技股权，但是交易金额却多了1亿元。这也就意味着，鄞州钰瑞和鄞州钰祥在短短一年时间之内就从上市公司身上挣了1亿元。

对此，深交所与浙江省证监局相继发函询问，要求说明是否存在利益输送的可能性及原因。

对于瑞一科技前后两次交易价格差异巨大，金字火腿在6月12日发布的《关于对中国证监会浙江监管局问询函回复的公告》称，主要是因为瑞一科技在过去一年经营业绩出现大幅提升。公告显示，2017年，瑞一科技实现营业收入4380万元，同比增长了15.83%，主要原因为开发新客户增加销售额；净利润为852万元，同比增长了211.82%；扣非净利润660万元，同比zhua增长183.70%。

瑞一科技属于新三板挂牌企业，是一家服务于创新药研发的合成技术平台，其商业模式为“定制研发+定制生产”，即公司接受客户委托，对客户需求进行定制研发。

根据新三板挂牌期间发布的公告分析，瑞一科技2017年业绩大幅增长的原因是毛利率大升。公告显示，2015-2017年，瑞一科技毛利率分别为41.23%、40.32%、54.04%，2017年毛利率显著高于前两年，而上市公司对此没有给出任何的解释。

再从同行业横向比较来看，泰格医药（300347.SZ）是行业内龙头企业，2015-2017年毛利率分别为44.12%、38.03%、42.94%。对比可以发现，瑞一科技2017的毛利率要比泰格医药高出来11.1个百分点。

对于瑞一科技2017年毛利率蹊跷大升，上市公司有必要给出合理解释。否则，关联方存在侵占上市公司利益之嫌。

此次交易对于增厚中钰资本业绩，以及完成2018年业绩承诺有不小贡献。金字火腿在回复深交所时表示，本次交易中，中钰资本及其关联方作为劣后出资人享有的劣后出资收益为3869万元。

从上面两笔交易可以清晰勾画出禹勃精心设计的套路：先是由中钰资本旗下的产业基金提前收购相关项目，然后再将项目以高溢价注入上市公司，关联方借机获取巨额利润，上市公司有沦为套现平台之嫌。

根据年报介绍，截至2017年年末，中钰资本已成立并运营的基金共计26只，其中并购基金9只，创投基金17只（含资管计划）。这些基金背后是大量的医疗类项目，未来恐怕仍会有项目陆续被高溢价注入上市公司，上市公司股东成为买单者。

创始人疯狂套现

施延军作为上市公司创始人，退贤让位之后开始了疯狂套现之路。

2016年12月2日，金字火腿股东施延军和薛长煌计划通过协议转让或大宗交易方式合计减持公司股份不超过7036万股，占公司股本的11.51%。该减持计划在2017年1月13日前分十次完成，施延军与薛长煌累计总减持数量为5865万股，占公司总股本的9.59%。按照减持均价计算，累计套现约8.9亿元。

根据2017年1月14日发布的减持计划完成公告，减持之后，公司实际控制人、控股股东没有发生变化，金字火腿实际控制人施延军及一致行动人合计持有公司股份3.43亿股，占公司总股本的56.10%。

在减持计划公布的同日，金字火腿还发布公告称，向公司股东金华市巴玛投资企业（有限合伙）（下称“巴玛投资”）借款5亿元，期限1年，在一年内公司可在借款额度内分次循环使用，用于公司补充流动资金及对外投资。如需展期，则公司需在到期前5个工作日提出展期申请，并重新签订借款协议。

施延军持有巴玛投资51%股权，本次借款构成关联交易。这也就意味着，施延军将减持所得的钱立马又借给了上市公司，不放过任何赚钱机会。

除此之外，施延军用套现剩余的钱收购了上市公司的财务性股权投资业务。

2017年6月17日，金字火腿发布公告称，将全资子公司金字食品有限公司（下称“金字食品”）100%股权全部转让给公司控股股东、实际控制人施延军，转让价格为人民币4.67亿元。同时，截至2016年12月31日，金字食品及其子公司对金字火腿所负的所有债务余额为6155万元，由施延军承担。

对于此次股权转让，公告表示，主要目的是为了实现战略聚焦，对与公司主营业务不相关的财务性股权投资资产进行处置与剥离。

截至2016年年末，金字食品净资产为3.39亿元，其中可供出售金融资产、长期股权投资分别为2.51亿元、8775万元，具体资产主要包括上海晖硕信息科技有限公司12.44%股权、浙江东润新能源有限公司10%股权、金华市开发区中盈小额贷款股份有限公司10%股权、浙江网商银行股份有限公司3%股权、上海巴玛发酵火腿有限公司100%股权、浙江创逸投资有限公司67.5%股权。

按照上面的数据计算，上市公司此次出售资产的PB为1.38倍。这个价格，对于上市公司而言并没有占到什么便宜。对于各项资产的盈利状况，上市公司有必要给出详细披露，让投资者对这项交易的公允性做出判断。

公告称，本次交易预计将产生出售股权投资收益约1.46亿元，影响公司2017年度增加净利润约1.1亿元。金字火腿2017年净利润为1.08亿元，如果没有这笔交易，上市公司将发生亏损。

针对以上问题，《证券市场周刊》记者向金字火腿证券部发送了采访函，不过截至发稿仍未收到回复。