企业并购后的整合绩效分析——以锦江股份并购维也纳为例

黄艺农 江云云

一、引 言

随着我国经济实力的快速提升，同时受到接连多次国际并购浪潮的影响，近年来在国内也掀起了一股并购热潮，并购逐渐成为了国内企业做大做强的实现途径，越来越多的企业将并购作为拓展规模以降低成本、占领最大市场份额争取国际竞争优势的手段和目标。然而事实上却有近三分之二的并购企业以失败告终，有的失败并购甚至导致原来生机盎然的企业负债累累最终破产。通过大量的并购失败或并购成功案例的对比分析，发现绝大多数企业并购失败主要有三方面的原因：（1）并购方战略决策不明确；（2）并购费用高昂；（3）并购后整合失败。其中整合是并购能否成功的关键，而财务整合在并购后的整合过程中发挥着至关重要的作用，财务整合绩效已经成为了企业并购活动顺利开展的重要影响因素，必须要对财务整合在企业并购中发挥的作用给予高度重视。企业并购后通过财务整合效应，可以促进企业规模化经营与发展，不断调整企业产业结构，避免在企业并购后出现财务风险以及企业资源出现浪费和流失现象，为企业财务资源利用效率的提升创造有利条件，进而通过财务整合，彰显企业并购后的价值，使企业并购目标的实现成为可能。如果财务整合绩效低、整合效果差，将会严重影响到企业并购活动的开展。现阶段，一些企业没有认识到财务整合效应的重要性，没有及时调整财务数据和资本结构，难以保证企业实际经营业绩，与并购之前的状况相差甚远，甚至容易使企业陷入负债危机。因此，合理的财务整合，对于企业并购活动的顺利开展具有极大的作用。

对于并购后整合的绩效问题研究，国外学者大多以吸收其他学科的科研成果为基础，进而从多角度多领域多层次展开，具有实证性强、研究跨度长、研究领域及范围广的特点。主要关注并购后整合的财务绩效问题、价值创造、人员整合、文化整合以及并购后整合的管理模式和治理体系等方面的研究；国内学者对这一问题的研究起步较晚，相关研究主要是从并购前后双方的财务状况着手讨论，经验性偏多而理论性不足。但近年来并购披露的案例不断增多使得国内学者也开始注重实证研究，并将整合绩效问题与核心能力提升结合进行研究。从研究现状来看，无论是国内还是国外，对于企业并购后整合的相关研究都还不够成熟，还未形成一个系统化的理论体系，对现实操作上的指导意义还存在局限性。本文通过锦江股份并购维也纳酒店的案例，重点分析此次并购后整合的财务绩效问题，通过集团成功并购案例整合的财务关键指标分析，希望能为更多类似并购事件的后期整合提供参考价值和借鉴意义。

二、并购案例的介绍

锦江股份于2016 年4 月28 日公布了《关于签署维也纳酒店、百岁村餐饮股权转让协议的公告》，公司决定以人民币17.488 亿元对维也纳酒店有限公司80%的股权进行收购，同时以80 万元收购深圳市百岁村餐饮连锁有限公司80%的股权，锦江股份此次一同并购的这两家公司均属同一人持有。自2013 年以来，锦江股份相继成功并购了时尚之旅酒店管理有限公司、法国卢浮集团和铂涛集团，此次并购使锦江股份在有限服务型酒店这一领域得以进一步完善，也是锦江股份进一步扩大企业发展规模和强化公司战略布局的又一重大战略举措。

（一）并购公司简介

锦江股份国际集团是我国国内规模最大的综合性旅游型企业集团之一，受上海市国资委的直属控制，集团共由六各事业部构成：酒店服务、旅游、运输物流、实业、地产及金融等，其中最核心的产业主要是酒店服务和餐饮两大块。而锦江股份是锦江股份国际集团旗下的一个全资子公司。公司的重点发展分为两大方向，一是打造“有限服务型酒店”，二是将餐饮向“食品及连锁餐饮”方向发展；除此之外，锦江股份的经营业务还特别广，比如旅游、物流、贸易、咨询、会议、摄影等；其经营范围遍布世界五十多个国家及地区，在我国三百多个城市拥有自己的酒店，房间数量超过了六十多万间，目前锦江股份共计拥有六千多家授权经营或直属酒店。锦江股份将其基本战略定位于专业化星级酒店管理模式，将八字方针“管理、品牌、网络、人才”作为成功的关键因素，不断巩固和加强其成熟品牌“锦江股份之星”、“Campanile”等，持续保持其市场领先地位，对于新开发的品牌“锦江股份都城、Golden Tulip、Campanile、铂涛及维也纳”等在不断优化中积极发展，根据2017 年年底的排名来看，锦江股份集团在全球酒店业中第五名，整个亚洲位居榜首。

（二）目标公司简介

维也纳酒店品牌创立于1993 年，维也纳酒店有限公司于2004 年正式成立。维也纳作为全球首家以“音乐艺术”为主题风格、以为消费者提供“五星级体验，二星级消费”为标准的核心价值战略、以树立“创世界品牌，立百年伟业”为目标的公司愿景的知名品牌，无论是在战略管理、人才科技和信息技术，还是品牌、文化、市场渠道、资本运营等方面，维也纳酒店在世界酒店业都属领军地位。维也纳酒店注重人才培养尤其是对管理精英人才的培育，立志将全世界酒店行业的精英都聚集起来，打造属于中国的世界顶级民族品牌。截至2016 年12 月31 日，维也纳酒店在20 多个省（或直辖市）、超过70 个大中城市中总共拥有565 家酒店，其中开业的达464 家，客房一共有73534 余间，其中包括50 家为直营店，其客房间数共计12011 间；加盟店有260 余家，客房数达11012 余间；已经签约但尚未开业的酒店也有260多家，客房数39200 余间。庞大的经营规模和分布范围，使维也纳成为中端酒店行业中的领军人物，并且连续多年在中国饭店协会中端品牌排名前茅，在迈点MBI 中端品牌指数排名和盈蝶中端市场规模排名位居首位。

三、并购后整合的财务绩效分析

财务绩效分析将企业并购前后几年的财务数据收集起来，分别计算出绩效评价指标数，再将企业并购前后的财务指标进行对比分析，判断并购后的整合对绩效影响的大小。选择什么样的财务指标对绩效评价效果非常关键，为了能够全面综合的对并购整合的财务绩效进行评价，一般会选取财务指标中的核心指标分别从企业的偿债能力、营运能力、盈利能力和未来发展能力等四个方面进行分析。另外绩效评价的期间长短的选择也是至关重要的，评价期间太短，企业并购后的整合还不够充分，导致整合绩效不明显；而评价期间太长则会受到一些不相关因素的影响，比如产品生命周期、行业周期、市场环境的剧烈变化等，使得绩效评价缺乏客观性和代表性。参照国外学者研究成果显示，选取并购前后三至五年的财务指标对企业并购绩效进行评价最佳。由于锦江股份对维也纳酒店的并购事件发生于2016 年4 月28 日，因而本文选取并购前一年和并购整合后两年共四年的财务数据进行分析，以此来评价锦江股份并购后整合的绩效情况。

（一）偿债能力分析

偿债能力是指企业能否按期按量归还债权人债务的能力，偿债能力弱的企业容易面临债务危机的风险，影响企业的生存发展。衡量企业偿债能力的方法通常有两种：一是比较可供偿债资产与债务的存量，资产存量超出债务存量较多则说明偿债能力较强；二是比较经营活动现金流量和偿债所需资金，若企业产出的现金数比所需支出的现金数多则认为偿债能力强。

表1 并购前后的偿债能力指标

通过对比表1 中锦江股份并购维也纳酒店前后的偿债能力指标数据可看出，从可供偿债资产与负债的比率来看，流动比率和速动比率在并购前后都保持着上升趋势，并购前上升趋势不明显，并购后的第三年上升速度翻番，这表明并购后有效的整合能够增强企业流动资产和速动资产的变现能力，企业短期偿债能力得以增强；现金比率在并购前出现小幅下降，但并购后便出现大幅回升，且2018 年的比率是2016 年的三倍，足以说明并购可以增加企业现金流使企业的直接偿付流动负债的能力增强；其变化趋势都是一致的。与并购以前的数据相比，三个指标在并购后的半年里都有较为明显的下降幅度，并购后企业正处于整合和磨合期间。但从第二年起到以后的时期都呈上升态势，并且与并购前拉开了较大差距。这说明并购后并不能立马增强并购企业的偿债能力。再看经营活动现金流量与偿债所需资金的比率发现，并购为企业带来了的经营现金流量比在并购整合后有所增长，但越往后增长越慢甚至下降，说明并购后整合能为企业带来绩效，但随着企业经营期间的拉长，整合绩效有减弱趋势。从总体上看，并购后整合能够增强企业的短期偿债能力。由表1 得知资产负债率在并购后从77.2753 下降到67.1286，之后又回升至68.0813，可以发现锦江股份并购对企业的资产负债率影响由大变小，其并购后整合对长期偿债能力的影响越往后就越小。

（二）盈利能力分析

盈利能力表示企业所投入的的资源能够为企业创造多少利润的能力，投入越少利润越多代表盈利能力越强，反之盈利能力就差，通常用净利率和收益率的高低来衡量。企业盈利能力指标通过其资产负债表和利润表的数据分析得出，主要用来判断企业经营效率及未来盈利能力趋势。

表2 并购前后的盈利能力指标

从表2 数据可发现，并购后营业净利率、成本费用净利率和净资产收益率都呈先降后升趋势，与并购前相比整体降低，原因在于锦江股份并购维也纳之后的整合过程需要投入大量资本成本和整合费用，导致锦江股份收益见效慢；而扣除非经营性损失后的净利润在并购前下降明显但之后从4461279.11 上升至315587159.32，足以说明锦江股份在并购后整合效果明显，提高了企业整体经营业绩和获利能力。

（三）营运能力分析

营运能力比率主要是用来衡量企业资产管理的效率，即评价企业每单位资产能够赚回的多少利益以及企业资产运营过程中发现问题的能力。同时营运能力也是判断企业获利能力与偿还债务能力的基础和补充，营运能力好的企业能赚取更多利润，从而有更强的偿债能力。

表3 并购前后的营运能力指标

表3 中的应收账款周转率、存货周转率和流动资产周转率在并购后都表现出先增后减态势，并购后整合对企业每单位的应收账款投资的营业收入周转速度、销售能力与存货管理水平以及企业资产利用效率得以快速提高，但往后又将回到企业平均水平，说明并购对企业经营具有短期冲击性。另外，股东权益周转率和总资产周转率也是先增后减，体现企业并购后整合使得所有者资产的运用效率和企业全部资产的使用效率很快提高，但之后回归正常。先增后减表明锦江股份的并购整合为企业经营带来了短期绩效，短期内盘活了企业的营运资本，但长远来看并没有显著效果，反而使企业得营运能力有所降低。

（四）成长能力分析

成长能力是企业的一种潜在能力，在并购企业中用来衡量企业并购后的未来经营发展能力和成长潜力。企业通过并购来扩大经营规模以壮大自身实力，显然企业的现有资本存量以及所能增加的资本量便是衡量其成长能力的前提条件。成长性分析是通过将本期发生的数据与前一期数据进行比较分析判断企业的增减趋势，进而预测出下一期的增减趋势的过程，成长性反映了企业可持续发展和进行现有业务拓展的能力。

表4 并购前后的成长能力指标

数据来源： 新浪财经网、网易财经网。

主营业务收入增长率在并购后出现持续下降趋势，而净利润增长率在并购后却持续上升，两个增长率波动幅度都较大，可看出锦江股份对维也纳酒店进行并购后主营业务收入有明显的减少，这是由于在并购后锦江股份对其核心业务管理不足以及后期整合的疏忽，据相关报道显示锦江股份在并购维也纳后有偏离主业倾向，而且对其核心业务酒店餐饮的整合过程中留下了诸多问题，如出现酒店服务与相应的档次不符、酒店卫生不达标、食物过期等负面影响。从表4 看出，净资产增长率在并购前后都极其不稳定，在并购后出现大幅涨落现象，在2018 年甚至为负增长。说明在并购维也纳后使得锦江股份资本规模的扩张速度过快，规模变动与企业的整合失去了平衡，并购后的整合缺乏计划性和准备，加之企业资产增长的不稳定性使得资本积累能力不足，对企业的未来成长状况及发展潜力造成较大的不确定性风险。

截止并购维也纳酒店之前，锦江股份还分别对时尚之旅、法国卢浮集团、铂涛集团等进行过不同层度的收购，本文之所以选取并购维也纳酒店前后数据进行财务绩效分析，一是对维也纳的并购是锦江股份截至目前的最后一次并购事件也是规模较为庞大的一次，因而其财务数据更具有时效性和代表性，对近三年公司运营的影响力度更大，基于并购为公司所带来的绩效变化呈现逐年递减的趋势原理分析，运用最近一次并购数据对最近年份的财务绩效进行评价更具准确性和说服力。

四、结论与启示

首先，本文通过并购前后锦江股份的财务相关指标进行对比分析，对并购后的整合为并购企业带来的绩效进行了简要分析和概括，发现并购在为企业带来显著性绩效的同时，也给企业造成了一定的风险和危机。整合是企业在并购中能否成功的关键因素，但并购后无效的整合和整合不到位反而给企业形成负面效应，甚至威胁到企业未来发展的潜力。在锦江股份对维也纳酒店的并购案例中，经过对并购前后锦江股份的财务数据进行绩效分析，发现并购后整合使得锦江股份的盈利能力和偿债能力都得以明显的提高；营运指标先增后减的态势表明锦江股份的并购整合在短期内盘活了企业的营运资本从而为经营带来了短期绩效，但长远来看并购后整合对锦江股份营运能力的影响并没有显著效果，越往后反而使企业的营运能力有所降低；部分指标在并购后整合中的效果并不明显甚至在开始时出现下滑，之后又再次回升并且呈现出持续上升的现象。这也进一步说明并购后整合并非易事，更不能做到一次到位，而是一项长期而艰巨的任务，需要并购企业在整合过程中不断发现问题并解决问题，对并购后整合问题的不断优化和完善是并购企业重要的一项长远战略规划，只有这样才能为企业提供持续的增长潜力。

其次，通过分析，并购维也纳酒店后锦江股份的净利润增长率提高，但资产增长率持续减弱，甚至出现负增长，可见锦江股份近年来的连续并购给未来发展带来一定的风险。一方面是由于锦江股份在并购后对其核心业务剥离所致，逐渐偏离主业使主营业务收入剧烈减少，为持续发展造成潜在风险；另一方面，一味地追求规模和市场份额而不注重并购后的整合不但未能带来绩效反而对公司造成损失。从案例的分析中可以得知，企业之间的并购能够扩大并购方的现有规模，有效的并购后整合能够为企业带来规模效应和学习曲线效应，从而降低成本，增加现金流量，增强盈利能力和偿债能力；同时并购后对核心业务的整合和强化是整合过程中的关键环节，核心业务不仅影响到企业当下的经营状况，而且关系着企业未来的发展能力，一个企业失去了主业的支撑，就失去了发展的底气，核心竞争力的削弱将导致未来发展风险的扩大。而要将整合过程中的潜在风险保持在可控范围, 就需要预先完善企业的财务体系建设，加强财务整合在企业并购后整合中至关重要。可以避免财务风险的出现，不断提高企业市场价值，确保在同行业的竞争中获得较高的竞争优势。因此，在企业并购后，必须要高度重视财务整合这一问题，灵活运用并购财务整合模式，并注重对目标企业的价值评估，实现对成本的有效控制，将财务整合效应充分发挥出来，从而确保企业并购活动取得成功，以便于推动企业战略发展目标的实现。

最后，本文采取锦江股份对维也纳酒店并购后整合的相关财务指标进行了财务绩效分析存在一定的局限性，一是财务绩效分析法的相关数据来源于酒店过去的营运状况，因此此次绩效评价结果难以剥离锦江股份前几次并购事件的间接性影响；二是并购后的整合除财务整合外还包括文化整合、人员整合、组织结构整合等非财务整合，因而对企业全过程全方位的并购后整合绩效分析能够使评价结果更加准确和全面。