余额宝货币基金的风险防范研究

王建新 张艺辉

[摘 要]2013年余额宝的推出为普通民众开启了“一元理财”时代，借助支付宝广泛的用户基础，其规模在短短几年内便突破万亿元大关，带动了国内理财市场的繁荣。虽然余额宝的投资标的主要集中在短期风险较低的货币市场工具，但其随时可赎回的特点也使得余额宝面临较大的流动性风险。文章对余额宝的运营模式和产品特点进行了分析，认为流动性风险和外部政策变化是其面临的主要风险，央行可考虑将余额宝类货币市场基金纳入央行最后贷款人的保护框架，对于余额宝本身来说，应充分利用大数据的优势，设计多样化赎回机制，以应对可能发生的挤兑和大规模赎回。

[关键词]余额宝；货币市场基金；流动性风险

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.16.037

1 引 言

阿里巴巴和天弘基金合作推出的“余额宝”产品的出现让互联网金融的概念变得家喻户晓，普通民众可以在几乎“0门槛”的情况下轻松进行理财，获得高于传统银行活期存款的收益，余额宝带来的“鲶鱼效应”颠覆了传统的理财市场，深刻影響了现代金融业的格局。根据《天弘余额宝货币市场基金2017年第3季度报告》，从2013年6月13日成立之初到2017年6月末，余额宝货币基金的管理规模已经达到1.5万亿人民币，成为国内规模最大的货币基金，余额宝的出现，不仅提高了居民的理财收益，也深刻影响着普通民众的理财意识。在过去金融市场不完善的情况下，个人投资者的投资渠道非常有限，闲散的资金大多存入银行的活期存款，收益极低。而随着电子商务的快速发展，居民的消费方式也发生了巨大的变化，网络购物的盛行让第三方支付平台成为天然的资金池，余额宝的推出也变得顺理成章。简单的操作界面、极低的投资门槛、便捷的支付功能极大提升了用户体验，也给余额宝的快速发展奠定了坚实基础。作为熊彼特眼中“创造性破坏”的典型代表，余额宝从刚一开始便搅动了整个金融市场的神经，在获得巨大收益的同时，也隐藏着潜在的金融风险。余额宝虽然有着相对稳定的收益，但毕竟属于传统的“理财产品”，收益与风险相伴而生。因此，理性识别其中的风险并采取相应的防范措施对余额宝类货币市场基金的长远发展具有举足轻重的作用。

2 余额宝的运营模式及特点

2.1 余额宝的运营模式

余额宝货币基金的运作主要涉及三大主体：天弘基金、支付宝和银行机构。支付宝与天弘基金合作共同推出天弘余额宝货币市场基金（基金代码：000198）并将其嵌入余额宝产品中，用户可以将支付宝账户的闲置资金实时转入余额宝账户中，同样用户也可以将已经开通快捷支付功能的银行卡中的资金实时转入余额宝账户，而余额宝账户中的资金会自动购买天弘余额宝货币基金的份额，进而获得收益。当用户需要支付线上线下购物消费时，可以直接使用余额宝中的资金进行支付，即可以实时赎回基金份额（见图1），这与直接使用支付宝付款没有太多的差别，操作流程同样简单快捷。用户可以通过直接激活余额宝账户参与投资，而之前此类基金理财业务则需要到银行网点进行办理，手续烦琐，余额宝则利用支付宝广泛的客户基础和支付结算的便利，突破了银行网点代销渠道的限制，以直销方式让普通大众在手机支付宝App中通过简单几步就可以轻松进行理财。

2.2 余额宝的特点

2.2.1 余额宝具有低门槛、高收益的特征

长尾理论认为传统商场由于货架空间有限只能摆放热销产品，而非热销产品因为得不到很好的宣传导致销量极低，互联网技术的发展使得原来具有“长尾”特征的非热销产品得到了有效聚集，其销量也能与传统热卖品相匹敌。[1]过去，从成本收益的角度考虑，在边际成本不变和资源有限的情况下银行等金融机构倾向于为高净值的客户提供服务，较高的投资门槛和相关理财知识的匮乏使大量用户无法通过理财产品等渠道进行资金的保值增值。余额宝则借助互联网平台以及自身特有的产品优势，在边际成本几乎为0的情况下为众多的用户提供了理财服务，其最低投资额度仅为人民币1元。支付宝作为第三方支付平台拥有着广泛的客户基础，基于用户对支付宝的信任和其便捷的支付功能，余额宝得到了支付宝的相应“背书”，用户使用余额宝账户的资金时与平时使用支付宝没有显著的区别，普通用户即使不具备丰富的投资知识也可以安心地将过去几乎不产生利息的活期存款放到余额宝账户中轻松进行理财，且余额宝账户里的资金也能随时用于转账和支付消费账单。此外，传统银行理财产品的实际收益在存续期间是不被客户所知晓的，而在支付宝App的余额宝界面中，用户每天都可以实时查看余额宝的7日年化收益率、万份收益和累计收益，对自己的理财收益情况有更直观的感知，这不仅极大地提升了用户体验，也让过去很多不具有理财意识的个人学会有意识地去关注投资理财市场，多方位配置自己的闲置资产。[2]

在我国存在利率管制的背景下，银行存款利率普遍偏低。陈彦斌，陈小亮等（2014）曾经根据央行披露的历年存款利率数据对2000—2012年我国的一年期实际存款利率进行过测算，结果发现十年间我国实际存款利率只有0.25%，且2003年以来频繁为负。[3]余额宝的出现聚集了社会闲散资金，并利用专业化的投资手段为普通用户提供了较高的收益水平，从天弘基金披露的余额宝七日年化收益率来看，自成立以来，余额宝七日年化收益率平均在3.5%左右（见图2），大大高于银行活期存款的年利率。

2.2.2 T+0实时赎回

开放式基金最大的特点就是投资人随时可申购或赎回基金份额，这对开放式基金的流动性管理提出了考验。对传统的货币基金而言，如果投资者在T日15：00前发出赎回指令，资金会在T+2日到达投资者账户，如果投资者在T日15：00之后发出赎回指令，资金会在T+3日到账。天弘余额宝货币基金实现了“T+0”（日内回转交易）实时赎回，余额宝用户可以随时申购或赎回所购买的基金份额，T+0意味着余额宝与商业银行的活期存款的流动性相当，用户向余额宝账户存钱，则是购买了一定数量的货币基金份额；用户使用余额宝账户中的资金则是赎回了一定的基金份额，将基金变现。[4]余额宝与众多消费场景紧密相连，用户在进行网络消费时，可以直接通过余额宝来支付账单，简单快捷，这让余额宝更有黏性，同时也使得余额宝的申购和赎回更加稳定。

2.2.3 借助大数据技术降低流动性风险

全球著名的信息技术提供商IDC（國际数据公司，International Data Corporation）是研究大数据技术的先驱，其在2011年的一份报告中给出了大数据的定义：“大数据技术描述了一个技术和体系的新时代，被设计于从大规模多样化的数据中通过高速捕获、发现和分析技术来提取数据的价值”。[5]在当今社会，数据已经渗透到各行各业，成为影响生产的重要因素，人们对于大数据的挖掘和运用，将为驱动经济发展提供新的动力。[6]在电子商务领域，每天需要处理的数据量是巨大的，用户的大量行为数据沉淀在网站平台上，其中包含了结构化数据和非结构化数据，这些数据里面隐含了大量有价值的商业信息，利用大数据处理技术对这些数据进行集成、清洗、分类、数据挖掘、统计分析和可视化表达，可以发现数据背后隐藏的关键信息，为企业经营提供有价值的建议和辅助决策制定，从而实现精准营销和风险防控。由于余额宝具有随时赎回并实时到账特性，天弘余额宝货币基金的流动性管理成为产品健康发展的核心，利用支付宝积累的海量用户数据，余额宝货币基金基于支付宝客户的历史交易数据对基金的交易时间和规模进行深度数据挖掘并建立预测模型来把握用户的申购赎回信息，有针对性地调整备付金的规模，实现了流动性的精准预测，避免了因用户大规模提现导致的流动性风险。

3 余额宝的运营风险

3.1 流动性风险

虽然余额宝可以利用支付宝积累的海量用户数据来防范流动性风险，但余额宝的大数据算法模型却不一定能在任何情况下都做到精准预测，国内大数据的研究和应用还处于起步阶段，面对支付宝不断积累的用户数据，余额宝大数据模型的准确性面临挑战。余额宝的随时可赎回的特点使得基金管理人需要随时调整备付金的规模，当社会发生一些不可预见的事件时会导致个别用户产生悲观情绪从而赎回余额宝的份额，这些负面情绪的传染一旦出现连锁反应，就会引起用户恐慌导致更大规模的挤兑危机。当前余额宝货币基金管理着超过1.5万亿人民币的投资者资金，超过了许多大型商业银行的活期存款总额，虽然2017年以来余额宝已主动将个人持有额度从100万元下调到25万元，后再降低至10万元，但在我国现阶段流动性紧平衡，货币市场利率维持在较高水平的背景下，余额宝的规模仍在持续攀升。由于余额宝的资金大部分投向了银行的协议存款，其收益受银行间流动性状况的影响，一旦银行间流动性宽松，同业市场利率下降，余额宝收益率随之也会大幅降低，可能导致用户大规模赎回，给余额宝带来不可估量的风险。

3.2 政策风险

PayPal是美国著名的互联网第三方支付平台，与支付宝的功能类似，其在1999年设立了与余额宝类似的基于账户余额的货币基金，当时的《联邦储备系统Q条例》（RegulationQ）中规定银行不能向活期存款账户和支票账户支付利息，在这样的制度背景下，PayPal的创新完美规避了这一政策规定，为用户提供了更多投资选择。2008年国际金融危机后，美联储为了应对危机实行了量化宽松的货币政策，货币基金市场的回报率迅速下降，PayPal货币基金用户开始大规模赎回购买的基金份额，最终PayPal货币基金宣告破产。余额宝的快速发展的制度基础是我国特有的利率双轨制，即存款利率不是市场化利率，虽然我国的存款利率名义上已经放开，但央行仍然出台指导利率，商业银行的存款利率市场并未发生实质性改变，余额宝利用了自身作为“机构”的议价能力为用户创造了远高于银行活期存款利息的理财收益。当前我国金融体系正处于深度变革期，存在系统性金融风险，如果市场遇到类似困境不排除央行也会实行类似的货币政策。

此外，银行协议存款在余额宝货币基金资产配置中占很大比例，证监会在2005年出台的《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》第三条规定：“货币市场基金投资于定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%”，但在证监会2011年10月底发布的《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》中又规定了存款期限，但根据协议可提前支取且没有利息损失的银行存款，不属于《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》第三条规定的“定期存款”。余额宝货币基金只要与银行签订提前支取不罚息的协议就可以规避监管，从而将大量资金配置到银行协议存款中。如果此类存款政策未来发生变化，在当前我国货币市场投资工具有限的情况下，余额宝的资产配置难度会加大，收益水平也会降低，流动性风险会相应增大，一旦余额宝收益率降到客户期望水平以下，极有可能导致用户大规模赎回，诱发系统性金融风险。

4 余额宝货币基金的风险防范建议

4.1 控制余额宝货币基金规模，引导投资者合理投资

为应对余额宝规模过度扩张，天弘基金曾先后将余额宝的个人账户交易持有额度由100万元降至25万元，又从25万元调整至10万元，2017年12月天弘基金官方平台发布公告将投资者单日申购总额限定在2万元以内，对于投资者个人交易账户单日累计超过2万元的申购申请不予受理，这些举措虽然暂时减缓了余额宝规模增长过快的趋势，但毕竟不是长久之计。对于投资者而言，在传统理财市场由银行等金融机构“背书”，在一定程度上存在“刚性兑付”的背景下，其将对传统理财产品的信任相应转移到余额宝类货币基金上，导致投资者风险意识淡薄，单纯追求资金的回报率，对此类理财产品缺乏足够的风险管控意识和能力。对此，余额宝货币基金应利用平台信息传播的优势充分地披露余额宝产品可能面临的投资风险，定期推送货币基金方面的风险管理知识，引导投资者理性看待此类理财产品，采用大数据、用户画像等技术手段识别投资者的投机行为，通过推送手机弹窗进行风险提醒，培养余额宝用户风险管理能力，从最“前端”防控基金运营风险。此外，支付宝可以通过蚂蚁财富平台接入更多的货币基金，投资者可以通过余额宝账户购买除余额宝货币基金以外的其他基金产品，拓宽投资者的资产配资渠道，缓解余额宝货币基金的资金配置压力。

4.2 中央银行将余额宝类货币基金纳入最后贷款人保护框架

余额宝类货币市场基金在一定程度上成为银行活期存款的替代品，促进了活期存款利率市场化。在我国，中国人民银行充当最后贷款人的角色，即当银行类金融机构发生流动性风险，而其他同业机构无法满足其资金需求时，为避免发生金融恐慌，中国人民银行通过贴现窗口或公开市场购买两种方式向这些银行发放紧急贷款，帮助其渡过难关。而余额宝属于传统的货币基金产品，并未在最后贷款的援助范围之列，在我国分业监管的制度背景下，证监会主要行使货币基金的监管功能，中国人民银行参与监管面临一定的障碍，而余额宝类货币基金涉及监管部门众多，迫切需要创新监管体制。美国次贷危机之后，其监管框架从原来的功能监管转向了“目标导向”的监管，[7]即原来监管对象从按机构性质划分转变为按经营业务性质划分。我国可以借鉴美国这一监管模式，逐步采用“目标导向”的监管逻辑，将最后贷款人功能扩展至余额宝类货币基金领域，并将其纳入监管框架。

参考文献：

[1]克里斯·安德森.长尾理论[M].乔江涛，译.北京：中信出社，2006.

[2]谭天慧，张滢，葛淳棉.“余额宝”何以成功？——从赋权角度看互联网金融产品创新[J].清华管理评论，2016（Z2）：39-45.

[3]陈彦斌，陈小亮，陈伟泽.利率管制与总需求结构失衡[J].经济研究，2014，49（2）：18-31.

[4]丁华明.“余额宝”后发崛起的秘籍[J].中国农村金融，2013（16）：41-44.

[5]GANTZ J，REINSEL D. Extracting value from chaos[J].IDC iView，2011：1-12.

[6]MANYIKA J，CHUI M， BROWN B， et al. Big data： the next frontier for innovation， competition， and productivity[R].USA：McKinsey Global Institute， 2011.

[7]廖岷.从美国次贷危机反思现代金融监管[J].国际经济评论，2008（4）：38-41.