上市公司并购重组中股份定价研究

■ 岳修奎　刘灿灿　徐明瑜　刘珺茹

随着并购重组市场的发展，发行股份购买资产方式的应用日益广泛，股份的定价问题成为并购重组的核心问题。作者通过实证分析了上市公司股权特征和经营状况等因素对股份价格的影响机制，结果表明，关于标的资产和股份定价的现有政策修订具有及时性、合理性和灵活性，资产评估以独立的第三方身份提供资产定价服务，应深度参与股份价值评估，发掘、创新股份价值评估方法。

一、引言

企业通常基于实现协同效应、多元化发展、规模经济、横向与纵向整合以及提高管理水平等原因进行并购重组。近年来，随着我国并购重组活动增多，支付方式也日益多样化，发行股份购买资产方式已经成为并购重组的主要形式，与之对应的定价问题也逐渐成为学者讨论的重要话题。资产评估作为独立的第三方价值发现机构，是上市公司重大资产重组定价的核心环节（上海证券交易所和中国资产评估协会联合课题组，2010）。为了推动上市公司重组活动开展和服务实体经济发展，2014年7月7日中国证券监督管理委员会第52次主席办公会审议通过并予以公布了《上市公司重大资产重组管理办法》，自2014年11月23日起施行。重组办法紧扣规范上市公司重大资产重组行为，保护上市公司和投资者的合法权益，促进上市公司质量不断提高，维护证券市场秩序和社会公共利益等主要内容，对上市公司重大资产重组中股份定价问题及其他方面进行了详细规定。

发行股份购买资产的并购重组主要涉及两个方面的定价问题：标的资产定价和股份定价。评估股份的内在价值和股份定价的合理性不仅有利于并购重组的顺利完成和企业自身的长远发展，也有利于保护资本市场参与各方的利益，维护资本市场的稳定进而促进其长期健康发展。但是学者们大都关注标的资产定价，对于具有同等地位的发行股份购买资产中股份的定价问题关注较少（程凤朝，闫相彬，叶依常，2015）。资产评估是资产定价的重要参与方，但是在股份定价中仍然缺位。当前并购重组中股份定价是依据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“办法”），“办法”规定上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，同时给出具体的参考价确定标准。上述规定在一定程度上解决了发行股份定价的难题，也增加了发行股份定价的合理性和灵活性，但在具体的操作过程中还存在一些不足。“办法”并没有充分考虑影响发行股份价格的各种因素，可能会导致股份的价格与股份的内在价值相脱离，不利于维护投资者的合法权益和资源的合理配置。已有学者的研究表明，上市公司的股权结构、股权集中度等股权特征（曾劲松，2009）以及盈利能力、偿债能力等经营特征（程凤朝，闫相彬，叶依常，2015）也是影响发行股份价格的重要因素，但是现有的定价方式可能忽略了这些因素的影响。此外，除了证监会的规定，目前无论是理论界还是实务界都未形成一套成熟的评估股份内在价值的方法体系，这也是制约股份内在价值评估的瓶颈。

随着我国资本市场的市场化程度逐步提高，股份内在价值的评估显得日益紧迫。合理确定股份价格不仅对标的资产交易定价影响较大，同时也有利于提高并购重组活动的成功率，有助于企业选择未来发展战略。合理评估股份的内在价值在并购重组活动中尤为重要，评估股份的内在价值成为必然选择。因此，本文从上市公司并购重组中发行股份购买资产的重组事件入手，提取WIND资讯、国泰安CSMAR®系列研究数据库和巨潮资讯网的相关数据，实证分析股份价格的影响因素，论证现有的并购交易制度及其合理性，在分析实证结果的基础上结合当前现状，思考在未来发行股份购买资产的并购重组事件中，如何对发行股份进行定价，提出一些解决当前所遇难题的建议，以期更好地指导发行股份的定价，保护投资者的合法权益从而推动并购重组科学有序进行。

二、股份定价研究的必要性

（一）发行股份购买资产的现状

受资本市场发展程度和上市公司特点等多种因素的影响，我国并购起步期采用的主要形式是简单的“举牌收购”，同时支付方式也大多为负债或者出资购买等单一方式。2006年以前，我国上市公司并购主要以现金及资产为对价，很少采用股份支付方式。随着我国经济体制改革深化和资本市场逐步完善，并购重组活动日益增多，相应的操作过程也不断规范和完善，并购重组中的支付方式也呈现多样化的特点，发行股份购买资产、资产置换和混合支付等方式的应用越来越多。发行股份购买资产这一支付方式的广泛应用主要是因为收购方和被收购方均认为采用股份支付方式能给其带来益处，即有利于并购双方资源整合和战略性资源配置。对并购双方而言，一方面，与现金支付方式相比，采用股份支付方式的收购方能够避免支付大量现金导致现金流出，可以减轻企业现金流的压力；另一方面，被收购方也可以分享并购重组后公司的收益。从企业并购绩效上看，股份支付方式可以降低第一大股东的持股比例，提高股权制衡度。同时引入新的战略投资者能够提高专业机构投资者的持股比例，这些持股比例和股权制衡度的变化有利于完善公司治理，从而改善企业的并购绩效（周绍妮和王惠瞳，2015）。

（二）股份定价的相关规定

2014年10月，中国证监会公布了修订后的《上市公司重大资产重组资产管理办法》（以下简称“新的管理办法”），“新的管理办法”对发行股份的定价标准进行了修订：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。通过对比新的管理办法与原有的管理办法，发现新的管理办法对市场参考价进行了修订和完善，这种修订是十分必要的、现实的和及时的。同时，新的管理办法在市场参考价的时间选择上更具有弹性和灵活性，并购重组参与者可以根据自身特点自主选择三类交易日作为计算股票交易均价的依据。

在当前并购重组实务中，通常的做法是标的资产的定价依据评估得到，股份的定价是参考上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%的规定。在这种情况下，并购重组参与方可能质疑若二级市场中股份价格“虚高”，即发行股份购买资产的股份定价可能存在易于操纵、过度偏离股份内在价值等问题，而标的资产的评估值未与“虚高”的股份价格相匹配。那么，股份和标的资产的定价能否真正体现对市场各参与者的“公平”？同时，若收购方自身股价和估值水平较高，则其在并购交易价格上灵活性较大，通常能接受标的资产较高的溢价。从而，交易双方容易达成蓄意虚高标的资产价格的默契，使得标的出让方可以接受较高的股份定价，最后导致对价双方“贵买贵卖”。相反，在上市公司以现金为对价的并购交易中，上市公司能接受的标的溢价的灵活性较低，对价双方“货真价实”。因此，发行股份的交易制度对标的交易定价有着较大的影响（谢纪刚、张秋生，2013）。

（三）股份价格影响因素分析

在并购重组中，交易双方的资产定价地位同等重要（Wruck，1989）。目前大多数学者对并购重组交易定价的研究主要集中在标的资产价值的评估方面，较少关注以股份为支付手段的股份价格确定。程凤朝等（2011）通过模型分析与模拟计算的方法对上市公司并购重组中的股票定价方法进行了分析论证，以此推导出上市公司股票定价及所购买资产价值可能存在的误差以及可能存在的人为操纵偏差，同时从并购重组中定价方面提出了相应的机制设计和政策建议。此后，程凤朝、闫相杉和叶依常（2015）又采用事件研究法从20个交易日均价波动性、董事会决议会议召开时机的选择以及存在内部信息外溢现象三方面，分析股票定价机制对于不同公司、不同类型并购重组的适用情况，并通过实证分析得出20个交易日股票均价受到公司股权特征、公司董事会特征、高管特征等多种因素的影响，并从适当延长股票定价的时间跨度、推动股票内在价值评估、创新融资方式和优化支付方式及强化并购重组交易双方公司治理等方面提出我国上市公司并购重组股票定价的改进意见。

现有定向增发股票定价研究对上市公司并购重组中股份定价研究具有一定的借鉴意义。曾劲松（2009）使用2006和2007年进行定向增发的174家公司样本，通过对变量进行回归分析发现：当上市公司定向增发对象中机构投资者、公司机构投资者持股比例越大，公司在定向增发中的定价就越高；如果公司在定向增发中聘请的主承销商属于十大券商，公司在定向增发中的定价则较低。孟庆强和侯忠磊（2012）对沪深股市2009年1月至2011年9月定向增发定价的变量进行了分析，结果表明：每股净资产、定价基准日前20个交易日的均价、发行首日股价、发行规模、增发前每股收益、增发前每股净资产收益率、风险系数贝塔等七个因素与定向增发股票定价的联系十分密切。并购重组中的股份定价分析可以参考定向增发股票定价时考虑的因素。

三、股份定价合理性实证分析

目前对于发行股份购买资产行为中的股份价格确定主要是依据市场参考价，市场参考价又是基于股票的历史交易状况，即选取本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。上市公司的并购重组对于相关者来说是一次难得的投资契机，因此发行股份的价格也就成为各方的关注点。虽然发行股份价格的选取有交易均价作为参考依据，表面上看似乎平滑了一部分因素的影响效果，然而现实状况表明，上市公司的股权特征、经营状况等均是影响股份定价的重要因素（曾劲松，2009；程凤朝、闫相杉和叶依常，2015）。本部分将根据选取的样本数据，实证分析股权特征、经营特征等因素对股份定价的影响机制。

（一）数据样本和变量选取

1.数据来源

本文所用样本公司的数据，包括公开年度报告、财务指标数据和非财务指标数据均来自于Wind资讯（WWW.WIND.COM.CN）、国泰安CSMAR®系列研究数据库和巨潮资讯网。

2.样本选取

本文选取了股权分置改革后2007年至2016年11月14日中国上市公司发生的重大重组事件样本，分析上市公司并购重组中重组形式为发行股份购买资产的事件，即考察发行股份购买资产中股份价格受到哪些因素的影响。根据研究设计、变量设定以及变量数据的可得性，对获取的样本进行筛选，具体的筛选过程如下：

A.选取2007年1月1日至2016年11月14日进行的，并且方案进度为实施，即已经完成的并购活动。对没有完成的并购或者没有进行公告的公司进行删除；

B.选取重组形式为发行股份购买资产的样本事件，删除其他重组形式事件；

C.剔除信息模糊不清，无法明确判断的样本以及财务数据不完整的公司样本；

D.删除主并方为ST的公司。

经过上述处理，本文最后采用的数据样本为573个。

3.变量设定

根据证监会的规定和已有研究结果，本文选取董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日、120个交易日的公司股票交易均价作为发行股份购买资产行为中股份价格的代理变量。同时，基于延长股份定价的时间跨度考虑，本文将董事会决议公告日前250个交易日股票交易均价加入被解释变量，主要用来考察时间跨度的延长能否使股票交易均价更稳定和多种因素的影响强度减弱。交易均价按照《上市公司重大资产重组管理办法》（2014）的公式得出，即董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。

本文参考曾劲松（2009）的研究方法，从股权结构（冯根福，2001）和股权集中度（Wruck，1989）两个方面考察公司股权特征对公司并购重组中股份定价的影响。同时采用机构投资者持股比例衡量股权结构，采用上市公司第一大股东持股比例和上市公司前十大股东持股比例之和两个指标衡量股权集中度。本文选取的控制变量①本文的控制变量均按照wind计算方法。有每股收益、权益乘数和市场价值，分别反映企业的盈利能力、偿债能力和未来发展水平。相关变量的具体定义如表4：

表4　相关变量的具体定义

（二）研究方法和模型设定

1.实证研究方法

通常，一种现象常常是与多个因素相联系的，由多个自变量的最优组合共同来预测或估计因变量，比只用一个自变量进行预测或估计更有效，更符合实际。本文主要研究并购重组中股份定价问题，而对并购重组中股份定价的影响因素较多，不只存在一个自变量，可能存在两个或者两个以上的影响因素（自变量）。因此，本文采用多元线性回归的方法进行实证研究和分析。

2.实证模型

根据上文分析和变量定义，本文运用OLS回归方法建立模型，实证研究各个因素对股份价格的影响机制，模型如下：

其中，i=1、2、3、4；Yi（i=1、2、3、4）分别代表用董事会决议公告日前250个交易日、120个交易日、60个交易日、20个交易日的交易均价衡量的股份价格；αi、βi、γi分别反映上市公司股权结构、股权集中度对股份价格的影响方向和影响程度；X为有限的控制变量集，包括每股收益、权益乘数和市场价值；δi表示控制变量的影响结果；εi为随机干扰项。

（三）实证分析

根据已有学者的相关研究，不同的行业应该采用不同时间跨度的股票交易均价作为发行股票定价的参考价（程凤朝，闫相彬，叶依常，2015），因此本文在整体样本回归的基础上，考察不同行业的具体表现，以期为不同行业选取适当的参考价提供参考依据。

1.数据样本整体回归结果分析

本部分首先以所有的样本数据作为分析对象，考察上市股权结构、股权集中度和每股收益、权益乘数以及市场价值等公司经营状况对发行股份购买资产中的股份定价的影响机制，具体实证结果见表5。

表5　发行股份价格与影响因素的回归结果

根据表5的实证结果，发现以发行股份购买资产方式进行的并购重组中的股份价格显著受到公司股权特征的影响。具体来看，董事会决议公告日前250、120个交易日股票交易均价与机构投资者持股比例显著负相关，由于机构投资者属于成熟的投资者，一般拥有专业的投资团队和投资机制，其投资行为相对于普通的散户投资者来说显得更为理智和稳健，他们可能从自身利益来考虑，希望以较低的价格获取股份从而获得更多的控制权。而对于机构投资者比例较小的上市公司来说，散户投资者的跟风投资行为可能会造成股票价格上涨，一定程度上削弱机构投资者希望低价发行的动机。虽然机构投资者持股比例对董事会决议公告日前60、20个交易日股票交易均价的影响没有通过显著性检验，但是前面的系数为负，也说明了机构投资者比例与股票交易均价的负相关关系。股票在一定时间跨度内的交易均价与第一大股东持股比例均在1%的水平上显著负相关，这与程凤朝等（2015）的研究结论一致，第一大股东的持股比例越高，越有能力操纵股票的价格。同时为了自身利益的最大化，第一大股东有动机操纵股票的价格从而使自身能以更低的价格获得更多的股份，保证自身对并购重组后公司的控制权。与第一大股东持股比例对股票交易均价的影响相反，公司前十大股东的持股比例越高，股票的交易均价越高，其影响在1%水平上通过了显著性检验。说明大多数股东通常可能更希望能通过更高的发行价格保证自身的股份较少被稀释。

此外，公司的经营状况也是影响股份价格的重要因素。EPS、LN（MV）与不同时间跨度的股票成交均价均在1%水平上显著正相关，这与理论和现实状况相符。公司的盈利能力越强，获利水平越高，创造的价值越多，表明公司具有良好的发展前景，未来股票的价格也将越高。

综上所述，全体样本的实证结果表明在发行股份购买资产的并购重组事件中，上市公司的股权结构、股权集中度确实是影响发行股份定价的重要因素；股份定价应该与公司的经营业绩挂钩，业绩越好的公司，股份的价格一般也应越高；企业应该选取董事会决议公告日前250个交易日股票交易均价作为发行股份的参考价，因为随着时间跨度的延长，各个影响因素对股份价格的影响程度有所减弱。然而全样本的分析并没有给出不同行业发行股份购买资产行为中股份价格参考价的分析，对于所有行业中全部企业的相同并购行重组行为来说，似乎选取任意区间的股票交易均价作为参考价都是合适的。因此，本文下面部分将从行业视角分析股份定价影响因素的影响机制是否具有同质性和异质性。

2.不同行业的分析结果比较

程凤朝、闫相彬、叶依常（2015）的研究结果表明，不同行业上市公司的并购重组股票定价不应忽视行业自身特性的影响而采取统一的定价标准，不同时间跨度的交易均价波动性不同，需根据行业设定不同的定价标准。上文的实证分析是基于所有行业样本总体的，并不能得出针对不同行业的结果。因此，本部分将从行业角度分析股份定价的影响因素。对全样本按行业进行分类，我们发现制造业的样本数为249，数量最多，占全部样本总数的43.46%；其次是软件和信息技术服务业，样本数为51；再次是互联网和相关服务业，样本数为27。其他行业的样本数均较少，考虑到样本数量对于回归结果准确性和代表性的影响，不适合对这些行业进行逐一回归分析。表6至表8分别给出了制造业、软件和信息技术服务业、互联网和相关服务业三大行业样本的实证结果。

表6　制造业发行股份价格与各影响因素的回归结果

从表6的实证结果中我们发现，与全样本实证结果相比，各个因素对制造业公司不同时间跨度股票交易均价的影响方向并没有发生变化，说明我们所考察的因素对于股份价格的影响是稳健的。比较董事会决议公告日前20、60、120、250个交易日股票交易均价的实证结果，我们发现随着时间跨度的延长，公司股权结构、股权集中度的影响是逐渐减弱的。从董事会决议公告日前20日到60日、120日再到250，第一大股东持股比例对股票交易均价的影响的显著性在降低，第一大股东持股比例对公告日前250日交易均价已经没有显著影响。虽然其他因素的影响依然显著，但是从系数的变化可以发现，时间跨度越长，各因素的影响程度也在降低。因此，根据上述实证结果，制造业宜选取公告日前250个交易日的成交均价作为所发行股份价格的参考价。

表7　软件和信息技术服务业发行股份价格与各影响因素的回归结果

软件和信息技术服务行业不同于制造业，随着时间跨度的延长，各个因素对股份价格的影响反而有变得更显著的趋势。根据表中的实证结果，机构投资者一般都属于长期投资者，因此机构投资者比例对时间跨度越长的股票交易均价的影响越显著，虽然机构投资者比例对董事会决议公告日前60、20日的交易均价的影响为正，但是并没有通过显著性检验。其他各个因素对股份价格的影响方向没有发生显著变化，但是与全样本和制造业相比，影响的显著性却存在较大的差异。第一大股东持股比例与股票交易均价的负相关关系均没有通过显著性检验。前十大股东持股比例、EPS和LN（MV）对股票交易均价的影响，随着时间的跨度的延长逐渐增强。总体来看，各个因素对公告日前20个交易日股票的交易均价的影响均没有通过显著性检验，因此实证结果认为软件和信息技术服务行业可以选取20个交易日股票的交易均价作为发行股份价格的参考价。

对于互联网和相关服务业，从表8可以看出，公司的经营状况仍然是影响发行股份定价的重要因素，EPS与股份价格具有显著的正相关关系，公司创造价值的能力越高，发行股份的价格也应该越高。机构投资者持股比例对不同时间跨度的股票交易均价的影响为正，这与全样本和制造业的分析结果相反，这可能是因为互联网和相关服务业的机构投资者持股比例普遍较低。根据我们取得的样本数据，样本总体的机构投资者持股比例的均值为32.00%，制造业公司股权结构中机构投资者平均占31.00%，而在互联网和相关服务业中，机构投资者持股比例的均值为29.00%。机构投资者持股比例较低和散户投资者的跟风投资行为，可能会使股票价格的上涨幅度较大。前十大股东持股比例越高，股份的价格也会越高，但是这一正向的影响并没有通过显著性检验。总体来看，各个因素对董事会决议公告日前20、60、120、250个交易日的股票交易均价的影响并没有显著差异，实证结果表明，该行业选取任一时间跨度的股票交易均价作为发行股份价格的参考价无显著差异。

表8　互联网和相关服务业发行股份价格与各影响因素的回归结果

通过上述分行业样本讨论，发现上市公司股票的交易均价受到自身所属行业特征的影响，针对不同的行业宜结合国家的政策规定灵活选用适合行业特点的参考价格，从而最大程度地降低可能包含股东自身利益驱动动机的股权结构、股权集中度等因素对发行股份购买资产中股份价格的影响。

总之，本文通过对全样本和分行业进行讨论发现：2014年10月，中国证监会修订的《上市公司重大资产重组资产管理办法》是及时的、合理的和必须的，管理办法中规定并购重组参与者可以根据自身特点自主选择三类交易日作为计算发行股份价格的依据，即并购企业在市场参考价的时间选择上更具有弹性和灵活性，也更贴近市场。但本文实证结论显示：从全样本角度分析，在发行股份购买资产的并购重组事件中，上市公司的股权结构、股权集中度以及经营状况是影响股份定价的重要因素，说明仅仅根据政策规定选取参考价格作为股份定价依据可能是不完备的，应该综合考虑各种因素对股份的价格进行系统评估。从行业角度的分析表明，对所有行业采取统一的定价标准并不恰当，不同行业应结合行业特性选择适合自身的参考价作为定价依据。

四、结论及建议

1.股份定价的合理性。《上市公司重大资产重组资产管理办法》关于上市公司并购重组股份定价的规定是为了规范上市公司并购重组行为，希望从监管的角度保护资本市场上的中小股东利益，提高并购重组效率。2014年10月中国证监会公布了修订后的《上市公司重大资产重组资产管理办法》，修订后的办法在市场参考价的时间选择上更具有弹性，企业可以根据自身特点自主选择三类交易日中的任意一个作为计算股票交易均价的依据。与原有的管理办法相比，新管理办法的实行更贴近企业的实际情况，具有及时性、进步性和灵活性，也更容易被市场接受。但通过实证分析发现董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日和120个交易日的公司股票交易均价会不同程度地受到股权特征的影响，同时管理办法中董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价并未对不同行业做详细规定，即以三种日期的股票交易均价作为市场参考价，能否完全反应不同行业股份的内在价值仍值得进一步探讨。

2.不同行业宜选用不同时间跨度的交易均价作为参考价。本文的实证结果表明，对于整体样本而言，不同时间跨度的股票交易均价受到公司股权结构、股权集中度和公司经营状况的影响，但是并不能说明设定不同时间跨度股票交易均价作为发行股份购买资产中股份发行价格参考价的合理性。本文从行业角度出发，实证分析验证了设定不同时间跨度的必要性，因为受行业自身特性的影响，不同行业应该采用的参考价格是不一致的。从实证结果来看，适合制造业的股份参考价是公告日前250个交易日的成交均价，软件和信息技术服务行业则应选择公告日前20日的交易均价作为发行参考价，互联网和相关服务业可以灵活选用任一时间跨度的交易均价确定发行价格。因此行业不同，参考价的时间跨度选择是不同的。

3.评估股份的内在价值。在发行股份购买资产过程中，发行股份的价格确定和标的资产价值的评估地位对等重要。但目前实践中，一方面对并购重组中的标的资产进行评估定价，另一方面将短期频繁交易股票的价格作为并购重组支付对价，两者定价方式的口径不一致，并未显示真正的公平、合理。同时，股份的价值受市场环境、行业特征、股权特征以及金融政策等多种因素的影响。因此，我们建议对股份的内在价值进行评估。资产评估在资本市场中担当的是以独立第三方的身份提供资产定价的服务，能够在完善股份发行的市场定价中发挥自己的专业特长，从而提供更多理性的分析和专业评估意见，为资本市场参与者提供多一种的选择和参考。

在评估股份内在价值的过程中，需要资产评估师全面分析股份价值的影响因素，通过多途径、多渠道判断和找寻股份的内在价值。同时，建议资产评估机构出具股份的评估报告供各方投资者参考，若股份的评估价值与董事会决议公告日前若干时段的交易均价反差或偏离较大时，应分析引起较大差异的原因并予以说明和解释。并购方应将股份价值的评估方法和评估结果在并购重组报告书中予以详细说明和披露，便于投资者理解股份内在价值和股票价格的关系。只有将标的资产定价和股份定价放在平等的位置，才能更好地维护资本市场参与者的利益。