基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型创新研究

■ 胡晓明 郭雨露

并购重组已成为现代企业扩张发展的主要途径，其成败的关键在于被并购非上市目标企业的估值，由于企业所处市场不同而导致的流动性差异会影响被并购目标企业价值的合理性。因此，在评估非上市目标企业的价值时考虑缺乏流动性折扣是一项重要的评估理论和实践。本文基于市盈率对比构建缺乏流动性折扣度量模型，衡量同一目标企业的流动性股权和缺乏流动性股权的差异，为缺乏流动性折扣的计算提供了一种较为可行的方法。

一、引言

并购重组已成为现代企业扩张发展的主要途径。清科研究中心统计数据显示，2016年度中国已完成交易的并购案例共计5084起，同比增长2.4%。多个行业共同强调要通过更为活跃的并购活动实现行业内的资源整合，提高集中度。在并购过程中，被并购的非上市目标企业的价值能否准确地评估，将直接影响并购交易的成败以及并购后的企业绩效。

根据市场异质性原理，企业所处的市场不同，其价值也不同，而这种价值不同的原因是由于流动性引起的（胡晓明，2013）。非上市目标企业与其可比上市公司相比，存在着流动性差异。这是因为非上市目标企业的股权价值一般低于上市公司，投资者难以在非上市市场快速地非贬值变现资产，在理论上存在着缺乏流动性折扣（严绍兵，2005）。缺乏流动性折扣问题是运用市场法进行股权价值评估中的难点之一，其主要原因就在于非上市目标企业缺乏流动性折扣的计算存在难度。

价值乘数是企业整体价值或股权价值与能体现企业经营特点的价值驱动因素之间的比值。运用价值乘数估值法对非上市目标企业进行估值所得出的结论是在最大相似性和兼容性条件下对市场资料“广义平均”，是市场的模拟而非再现（Goedhart、Koller、Wessels，2005）。在国际上，该方法一般被认为是企业估值首选的方法或方法组合。市盈率作为目前普遍被接受和使用的价值乘数，是股票价值与每股收益两者的比值。该指标可以理解为普通股股东愿意为公司创造的每一元净利润支付的价格；也可以理解为投资者从公司盈利中收回本金的时间长短，市盈率反映出投资者对公司未来发展潜力的预期。因此，市盈率是衡量公司风险性、成长性和盈利性的重要指标（宋光辉，2016）。本文构建的基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型，为计算缺乏流动性折扣提供了一种较为准确合理的方法。

二、基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型构建

（一）缺乏流动性折扣传统度量模型简介

目前主流的缺乏流动性折扣度量模型主要有限制性股票交易模型、Pre-IPO交易模型、收购价差模型、期权定价模型（李杰，2011）等模型。限制性股票模型是基于同一公司的国有股法人股与个人股的流动性差异，通过比较两类股票的交易价格从而计算出缺乏流动性折扣。Pre-IPO交易模型运用上市前的股票价格和上市后的股票价格之间的差额来衡量缺乏流动性折扣。收购价差模型通过比较非上市目标企业的收购价格和上市公司的收购价格来度量缺乏流动性折扣。

然而，限制性股票模型仅考虑了限制性股票发行而忽略了非流动性之外其他的可能决定这一价格折扣的因素；Pre-IPO交易模型无法剔除交易动机不同所带来的价格差异；运用期权定价模型来计算缺乏流动性折扣需按上市公司受限流通股的受限期来拟定期权模型中的测算期限，而非上市目标企业的股权并不是上市的受限流通股，该方法的准确性也存在一定的缺陷。因此，现有缺乏流动性折扣的度量模型仍需要不断优化和发展。

（二）基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型构建

构建基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型的基本思路是，将企业当前（即缺乏流动性）的价值乘数与其未来上市流通后（即流动性）的价值乘数进行对比，计算出缺乏流动性折扣。

目前国内外文献表明缺乏流动性折扣主要受到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产和每股收益的影响（赵惠芳，2009）。而这些缺乏流动性折扣的影响因素大部分都与市盈率有一定的联系。因此运用市盈率对比方式研究缺乏流动性，可以有效地避免由于上市预期等因素造成的可能低估缺乏流动性折扣的情况；排除由于可比公司与被评估目标企业间的差异而对研究结果造成的影响；另外，该方法也具有可持续性，可以每年更新研究结果。

该方法能够直接把被评估的非上市目标企业的股权通过市盈率价值乘数提前由缺乏流动性转化为流动性，即衡量同一公司的流动性股权和缺乏流动性股权的差异，解决了可比公司与被评估公司之间可能存在的差异问题。基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型的计算方法如公式（1）：

式中，P/E流通为非上市目标企业股权上市流通后的市盈率（简称流动性市盈率），P/E当前为非上市目标企业当前的缺乏流动性市盈率（简称缺乏流动性市盈率）。

（三）流动性市盈率（P/E流通）的计量

根据戈登固定股利增长模型，市盈率的驱动因素主要有股利支付率、必要报酬率和股利增长率。从公司角度来说，必要报酬率相当于权益资本成本。权益资本成本受多重因素的影响，目前国内外学者主要认为权益资本成本受企业规模、Βeta系数、资产负债率、账面市值等因素的影响（陈共荣，2011）。股利支付率反映出公司的股利分配政策，是股利与公司收益的比值。在不同时期，公司的股利政策会有所不同，股利支付率从一个方面反映出公司未来的发展战略。股利增长率为股权回报率与股利支付率的乘积。由杜邦分析知，股权回报率由公司的盈利状况、营运能力、资本结构等决定，且与销售净利率、资产周转率和权益乘数呈正相关关系，与股利支付率呈负相关关系。

本文以总资产的自然对数、β系数、销售净利率、总资产周转率、资产负债率和市盈率等6个指标进行多元回归。利用STATA数据分析软件，建立可比上市公司市盈率对各项指标的拟合模型，计算出非上市目标企业的流动性市盈率。

就理论而言，对于汽车与汽车零部件行业，资产规模、Βeta系数、销售净利率、资产周转率、资产负债率均与市盈率呈负相关关系。其中，销售净利率对市盈率的影响最大，资产规模、Βeta系数和总资产周转率的变化对市盈率也有一定的影响，而资产负债率的变化不会对市盈率产生较大的改变。

本文的局限性在于，基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型更适用于上市公司较多，且如汽车与汽车零部件业等类似的资本密集型的行业，不一定适合每一个被评估的非上市目标企业。

三、基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型应用

（一）可比上市公司群的选取

本文以2014至2016年度上交所、深交所的相关数据为样本进行实证研究，其中上市公司行业分类按照Wind行业二级分类划分，行业选取汽车与汽车零部件业。

根据研究需要，首先对汽车与汽车零部件业上市公司的全部A股进行如下筛选程序：（1）剔除发行Β股和H股的公司。这是由于外资股与流通A股的价格差别较大，且含Β股或H股的公司在股东构成和监管环境上也存在一定区别；（2）剔除在2014年1月1日之前上市的公司；（3）剔除2014年至2016年间主营业务不全是汽车与汽车零部件业务的公司；（4）剔除2014年至2016年间财务状况异常及净利润为负的公司；（5）剔除相关数据不全或异常的上市公司。

在剩余的上市公司中运用模糊数学法，通过构建特征值指标体系、建立差幂复合模糊物元、计算特征因素权重和贴近度（胡晓明、赵东阳、孔玉生，2013），最终筛选出可比上市公司群。数据来源主要为Wind数据库以及上市公司年报，数据处理使用了Microsoft Excel及STATA软件。

汽车与汽车零部件业共154家上市公司经过上述剔除程序后，最终确定出由30家上市公司构成的可比上市公司群（见附录）。

（二）流动性市盈率（P/E流通）的确定

表1反映了样本变量描述性统计结果：30家可比上市公司市盈率的平均值为34.17，中值为36.12，最大值为62.67，最小值为7.14，说明市盈率的分布区间不大。而资产规模、Βeta系数、销售净利率、资产周转率、资产负债率的平均值和中值之间的差异均在0.5以内，差异较小。由此可以推出该可比公司群中各指标的值均较为相近。

将总资产的自然对数、β系数、销售净利率、总资产周转率、资产负债率和市盈率等6个指标进行多元回归后，可得其拟合优度调整后R2为42.13%，说明5个财务指标对市盈率变动的解释程度占42.13%，具有较高的相关性。t值和F值均通过检验，即线性关系显著。因此，可得出流动性市盈率的计算模型（2）：

表1 描述性统计量

（三）案例分析

本文从汽车与汽车零部件业近三年内年发生的并购案例中选取一例，运用市盈率对比模型来计算被并购目标企业的缺乏流动性折扣率，以验证本文模型的合理性。

上海鑫燕隆汽车装备制造有限公司（以下简称鑫燕隆）的主要经营范围为汽车配件、机电设备、机械设备、汽车模具生产、加工、销售。2017年3月，湖北三丰智能输送装备股份有限公司拟发行股份及支付现金购买上海鑫燕隆汽车装备制造有限公司股权。由评估报告可知，评估基准日为2016年9月30日，鑫燕隆的股东全部权益的评估值为263,035.26万元，净利润为11,817.82万元。因此，鑫燕隆当前缺乏流动性的市盈率为22.26。由鑫燕隆审计报告中的数据计算可知，其总资产的自然对数为20.72，销售净利率为16.54%，总资产周转率为0.72，资产负债率为70.08%。根据可比公司群的不含杠杆的Βeta系数和鑫燕隆的资本结构，可计算出鑫燕隆的Βeta系数为1.33。将以上数据带入模型（2），可得鑫燕隆的流动性市盈率为43.92。再将鑫燕隆当前缺乏流动性的市盈率和预计上市流通后的市盈率值分别带入公式（1），可知其缺乏流动性折扣率为33.64%。由Wind并购重组库知，目前汽车与汽车制造业的缺乏流动性折扣约在20%至40%之间。因此，本文模型计算结果较为合理。