美联储加息对人民币汇率的影响——基于VAR模型的实证分析

(东北财经大学金融学院 辽宁大连 116025)

1 提出问题

随着美国逐渐走出金融危机以及其经济的逐渐复苏，美国逐步退出量化宽松政策进入加息周期，并宣布本轮加息将采取渐进稳健的长期过程。2015年12月16日，美联储时隔九年正式启动加息，将联邦基金利率目标区间上调25个基点，同时将法定和超额准备金利率上调25个基点。2016年12月，美联储二次加息，将联邦基金目标利率从0.25%～0.5%提高至0.5%～0.75%。2017年3月16日，美联储公布利率决议，将联邦基金目标利率区间提高25个基点至0.75%～1%。2017年6月15日，美联储第四次宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.75%～1%调升1%～1.25%。美联储首次加息后的短短两个月内，人民币汇率就呈现了较为明显的贬值趋势，人民币对美元汇率累计贬值幅度高达5%，外汇储备余额减少超4000亿美元。由于美国强大的经济实力以及美元的特殊地位，美国货币政策变化定会对全球经济体，尤其是以中国为代表的新兴经济体产生重大影响。未来美联储何时会缩表，以及加息周期的长短？全球其他发达经济体是否会跟随美国采取紧缩政策？这些问题都会对人民币汇率波动产生冲击，导致人民币汇率短期内仍然具有较大的贬值压力。因此，文章将根据美联储加息这一背景，构建VAR模型，分析美联储加息对人民币汇率的短期影响，探讨美联储加息影响人民币汇率波动的主要途径，以及中国的应对措施。

2 国内外文献综述

2.1 国外文献综述

从国外研究来看，大多探讨的是美国货币政策的外溢效应。Georgios Georgiadis(2016)通过构建全球向量自回归模型来研究美国货币政策的外溢效应，实证表明这种溢出效应对发达和欠发达地区的影响不同，受影响程度取决于该国的贸易和金融一体化程度、汇率制度、金融市场发达程度、劳动力市场情况、行业结构以及在全球价值链中的参与度。[1]Mark M. Spiegel, Andrew Tai(2017)建立因子增强向量自回归模型，研究了美元正面冲击对三大亚洲经济体——韩国、日本、中国的影响。研究发现美元升值冲击主要是通过影响美国总需求来进而影响亚洲经济体系。[2]Carlo Rosa(2014)研究了能源价格对美国货币政策的高频响应，分析了常规和非常规政策对能源期货价格和交易量水平及波动均有重要的经济影响。[3]L.A. Smales,N. Apergis(2017)研究了货币政策公告对金融市场的影响，从微观角度分析了货币政策公告语言对投资者行为影响，以及对金融市场流动性的推动。[4]

2.2 国内文献综述

2.2.1 从对中资银行流动性影响的角度

范俊林(2017)认为，美联储2016年二次加息导致全球流动性拐点进一步确认，金融“脱虚向实”，实体经济竞争加剧。提出中国商业银行应充分认识流动性变化对商业银行的影响，做好资产负债结构安排。[5]殷红、邹民生(2017)认为，美元走强会导致全球资本流向发生变化，中资银行应对此做好风险防范：一是密切关注中资银行以对美出口为主的客户资产质量、盈利状况，防范信用风险，并做好对客户的风险警示工作；二是在美机构应审慎应对未来一段时间内的各类潜在问题，着力做好合规经营，切实防范各类风险。[6]肖卫国、兰晓梅(2017)研究得出新一轮美联储加息对我国直接投资、证券投资、银行部门的资本流动为负向溢出效应，并且人民币汇率波动对我国直接投资、证券投资、银行部门的资本流动有较强的负向溢出效应。[7]

2.2.2 从汇率贬值的角度

倪亚芬、李子联(2015)构建弹性价格模型并将美国货币政策作为虚拟变量，认为美国加息将通过汇率、国际大宗商品价格和资本流动对中国经济进行传导。[8]谭小芬(2016)认为美联储加息下境内外利差和汇差缩窄，对美元需求上升，导致资本外流，进而引发人民币贬值。[9]傅广敏(2017)构建两国经济DSGE模型，研究得出美国加息会导致中国通货膨胀率下降和股票价格下跌，人民币汇率贬值；美联储加息冲击发生后，中国股票价格的相对波动性最大，其次是人民币汇率，随后是通货膨胀率，利率的相对波动性最小。[10]

2.2.3 从影响货币政策有效性的角度

袁志辉(2015)认为央行如果放水对冲美元加息的不利影响，容易陷入“资本流出—央行投放货币—加剧贬值预期—加速资本流出”的恶性循环。[11]丁剑平(2016)提出美元走强导致人民币进入贬值区间，美联储加息把中国减息的空间压缩，中国货币政策有效性受到影响。[12]刘前进(2016)认为在强烈的人民币贬值预期下，受外汇储备有限性的影响，人民银行在资本管制、汇率稳定与政策自主性方面的腾挪空间在升值过程中大幅下降，我国货币政策自主性会受到较大影响。[13]

2.2.4 从影响资产价格的角度

聂安达、张寒(2016)认为美联储加息对中国最直接的影响就是人民币的贬值和以人民币计价的资产缩水，可能会对中国房地产市场产生冲击，导致房地产企业海外债务压力上升。[14]刘金全、徐宁、刘达禹(2016)认为美联储宣布加息后，中国汇、股两市会逐渐形成“人民币贬值→资产价格重置→我国股票抛售→资产价格下跌→外国资本流出→人民币再次贬值”的阶段性特征，但这一影响不具有长期效应。[15]贺强、王汀汀(2016)美元加息对中国经济和金融运行的影响在可控范围之内，美联储加息会增加外债偿还压力，对国内资产价格造成冲击，增大中国货币政策实施难度，并强化人民币贬值预期。[16]

从现有文献的研究结论来看，由于美国的强势货币地位，美联储加息无疑会对世界经济产生影响。对于中国来说，美联储加息会强化人民币贬值预期、增加外债偿还压力、冲击国内资产价格、导致资本外流和增大中国货币政策实施难度，但总体影响可控。从研究内容来看，现有文献大多分析的是美国货币政策变化对世界经济和中国经济的宏观影响，单一分析美联储加息对汇率风险影响的文献较少。从研究方法来看，现有文献一般是采用理论分析方式，对汇率风险的衡量和分析较少。因此，本文将采用VAR模型，侧重分析美联储加息对人民币汇率的影响。

3 美联储加息对人民币汇率影响的传导途径

美国货币政策实施会影响美元走势变化，并通过资产价格途径、资本流动途径、货币政策传导途径、国际收支传导途径等影响我国的汇率稳定性，进而影响我国经济。其中的传导途径包括以下几方面。

3.1 资产价格传导途径

美联储加息会导致以美元计价的资产价格上升，投资者对美元计价资产的投资需求上升，对以人民币计价资产的投资需求下降，人民币汇率趋于贬值。由于我国是许多新兴经济国家的债权国，美联储加息会导致这些新兴经济体国家违约风险上升，国际游资从新兴经济体流出而流入美国，将导致新兴经济体国家汇率贬值，债务高企，进而波及我国金融稳定，导致我国汇率贬值预期增加。从股市和汇市的波动走势来看，两市之间也有较大的联动性。

图1 2010—2016年上证指数月度K线图

注：资料来源于国元证券。

图2 2010年1月—2016年12月银行代客结售汇差额图

注：资料来源于外汇管理局。

图1为上证指数月度K线走势，图2中趋势线表示银行代客结售汇差额移动平均值。对比两图，可知2010—2016年间，上证指数走势与银行代客结售汇趋势具有较高的相似度。自2014年下半年，银行代客结售汇差额呈现逆差趋势，逆差不断扩大，并在2015年年末达到较大逆差值，说明美联储逐渐进入加息周期以后，境内外投资者对外币的需求持续大于对本币的需求，导致结售汇逆差持续扩大，资本大量外流。而从上证综指走势来看,2010—2015年间股市波动上涨，说明有一波资金流入；2015年以后股市震荡下跌，说明资金流出引发股指下跌，两市资金流动的趋势具有极大的相似性。股市的下跌趋势或加剧投资者对人民币以及人民币计价资产的看空预期，将会导致人民币汇率短期波动。

3.2 资本流动传导途径

资本外流和汇率贬值之间具有相互激励和自我强化的作用机制。美联储加息，导致美元投资吸引力上升，资本回流美国，人民币贬值预期上升，加剧资本外流，将进一步构成人民币贬值压力。由于中国正在从商品输出大国向资本输出大国转型，资本大量回流美国将对中国资本市场发展极其不利。如果人民币处于持续贬值的空间，将会对国内的资产估值带来较大影响，加之中国正在面临人口老龄化、劳动力成本上升、投资收益率下降等多重困境，资本逐利性会加剧资本外流。图3反映了中国短期资本流动变化①。

图3 2008年1月—2017年1月短期资本流动变化图

注:资料来源于中经网。

2015年末，中国短期资本流动呈现出较大的负值，最大资本外流高达7000多亿美元，明显体现出美联储加息后，的确有大量资本从中国流出并回流美国，将对人民币汇率产生不利影响。

3.3 货币政策传导途径

美联储加息将会导致全球流动性发生变化，全球的资产价格都将产生影响，也使得中美利差收窄。这说明美联储加息背景下，中国央行将面临货币政策两难的局面。一方面，宏观经济复苏和企业融资成本的降低需要央行实施较为宽松的货币政策；但另一方面，流动性的大量释放也会产生资产泡沫，货币政策制定面临稳健性和防泡沫的双重需要。

3.4 国际收支传导途径

如果国际收支持续出现逆差，外汇储备会下降，导致投资者和居民信心动摇，进而产生本币贬值预期，加剧本币贬值。图4为2010年3月—2017年6月国际收支账户差额季度变化图。

中国长期以来持续经常账户和资本与金融账户“双顺差”的局面。但2015年9月开始，由于美联储加息，对美国资产投资需求增加以及资本外流，资本与金融账户开始出现逆差趋势，并且经常账户顺差增幅持续缩小，资本与金融账户逆差持续扩大，直接导致了国际收支账户顺差缩小，并在2016年呈现较大逆差趋势。如果国际收支持续逆差，外汇储备消耗会大量增加，对未来维护人民币汇率稳定产生不利影响。

图4 2010年3月—2017年6月国际收支账户差额季度变化图

注：资料来源于中经网。

4 美联储加息对人民币汇率影响的实证分析

4.1 变量的选取和数据来源

4.1.1 变量选取

1)美元对人民币期末汇率中间价(e)。由于本文研究的是人民币汇率的风险防范，因此选取汇率中间价作为衡量人民币对美元的汇率波动情况。

2)中国国际收支差额(F)。当国际收支持续顺差，汇率趋于升值；当国际收支持续逆差，汇率趋于贬值，因此国际收支差额是影响汇率波动的重要因素。

3)中国国内信贷量(M2)。若一国的货币需求是稳定的，当货币供给扩张过快时，超额的货币供给就会外流，从而影响汇率水平。因此选取M2来衡量货币的供给情况。

4)股票价格指数(HIS)。资产市场方法认为汇率是由金融资产的供需决定，金融资产的供需变化改变了汇率。股市指数的衡量通常取收盘价代替，本文选择沪深300指数作为反映主板市场股票价格的变动。

5)中国国内物价水平(CPI)。汇率受物价水平影响决定。当汇率高于价格之比，说明汇率可能被低估；若汇率低于价格水平之比，汇率可能被高估。

6)美国联邦基金利率(R)。用于衡量美联储加息因素。

7)预期变量K。K设为虚拟变量，定义2015年12月以前，即美联储加息前K取0，定义2015年12月以后K取1。

4.1.2 数据来源及处理

本文所有数据选取时间段为2008—2016年季度数据。国内数据主要来源于国家外汇管理局、中经网统计数据库，国外数据主要来源于世界银行网站、美联储网站。

各变量的描述性统计如表1所示。

表1 变量的描述性统计

4.2 时间序列的检验

4.2.1 时间序列的平稳性检验

现实中大多经济数据都是非平稳的时间序列，因此要先对选取的变量序列进行ADF平稳性检验。若检验不存在单位根，说明序列平稳。显著性水平为5%。本文各变量时间序列的平稳性检验结果如表2所示。

表2 变量平稳性检验表

经过平稳性检验得出：变量F、CPI、R、HIS和变量K、M2、e的一阶差分序列均为平稳序列，可以进行协整检验。

4.2.2 协整检验

本文采用Johansen检验，以判断方程各变量之间是否存在长期稳定关系，检验结果见表3。

表3 变量协整检验

协整检验结果显示，变量之间具有长期稳定的关系，可以进行参数估计。

4.2.3 Granger 因果关系检验

4.2.3.1 选择最优的滞后阶数

本文选择AIC和SC准则来选择无约束VAR模型的合适滞后长度，检验结果见表4。

其中，带*的值为不同检验水平下的最优滞后阶数值，综合来看选滞后阶数为2较为合适。

表4 最优滞后阶数检验表

4.2.3.2 Granger因果检验

本文依据滞后长度检验结果，选择2阶为滞后长度，检验每两个变量之间的因果关系，选取主要影响变量结果见表5，显著性水平为10%。

表5 Granger因果检验表

从Granger因果分析可知，美联储加息对国际收支影响的因果关系较为明显，是导致人民币汇率短期波动的格兰杰原因，另外预期因素也对短期汇率波动起到了较大的影响作用，可以进一步构建VAR模型进行脉冲响应分析。

4.3 VAR模型的建立

4.3.1 模型建立

本文采用VAR模型来研究美联储加息对人民币汇率的影响。VAR模型的一般形式为：

yt=Γ0+Γ1yt-1+……+Γpyt-p+εt

(1)

其中，t∈T，T是观测值的数目，

则模型(1)称为向量回归模型，记做VAR(p)。

在上述分析上，设定de、HIS、F、DM2、CPI、K、R为内生变量，C为外生变量，选择滞后阶数为2，建立非限制性向量自回归模型如下：

(2)

4.3.2 VAR模型滞后结构检验

本文采用关于AR特征多项式根的倒数方法进行滞后结构检验，图形显示如果所有根都位于单位圆之内则表示模型稳定，VAR构建完成可进行脉冲响应分析和方差分解，如果模型不稳定将导致结果非有效，模型没有意义。由图5，没有根位于单位圆之外，VAR模型满足稳定性要求，可以进行脉冲响应分析。

图5 AR检验图

4.4 实证分析

4.4.1 脉冲响应分析

在VAR估计的基础上，将考察的冲击作用期限设为12期，设置脉冲为残差的1个单位冲击，可以计算出美联储加息冲击国内各变量的脉冲响应函数(见图6)，以及国内各变量冲击汇率的脉冲响应函数(见图7)。

图6 美联储加息对汇率、股价指数、信贷、国际收支、物价、预期的脉冲响应图

图7 股价指数、信贷、物价、预期和国际收支对汇率脉冲响应图

图6反映了美联储加息对汇率、股价指数、信贷、国际收支、物价以及预期的脉冲响应变动。当给美元利率一个标准差正向冲击后，预期因素呈现波动上升趋势。说明美元升息会带来短时间预期看好态势，并且随着美元升息持续加温，预期看好也持续走强。当给美元利率因素一个标准差负向冲击后，对人民币的需求会呈现波动下降趋势，并且在短期内变动较明显，这是由于美元资产价值上升引发的货币供求变化。当给美元利率一个标准差负向冲击后，导致人民币汇率短期持续贬值。给美元利率一个标准差负向冲击后，中国股票价格指数会先震荡下跌，之后小幅回升，说明美联储加息导致部分国际游资撤离中国股市转向美国股市。当给美元利率一个标准差负向冲击后，导致物价水平持续下跌。这是因为美元加息导致大宗商品价格下跌，从而导致其他国家面临输入型通货紧缩压力。当给美元利率一个标准差负向冲击，导致国际收支短暂性上升后持续下降，这说明美元加息对中国增加出口有利，经常账户差额增加带来国际收支顺差增加。但美元如果长期持续升息，资本外汇会加剧，导致资本和金融账户出现逆差并且逆差扩大，而且特朗普政局下的贸易保护政策对中国增加对美出口不利，经常账户顺差扩大幅度缩小。如果资本账户逆差超过经常账户顺差，将导致国际收支逆差增加。

图7反映了股价指数、信贷、物价、预期和国际收支对汇率冲击的脉冲响应变化。给物价水平一个标准差负向冲击，导致汇率先上升，后下降。这说明相对通胀率较高的国家货币趋于贬值。给股价指数一个标准差正向冲击，导致汇率形成短暂上升后趋于平稳。在美联储加息背景下，美国利率上升，中美利差缩减，会吸引外国资本回流美国，人民币趋于贬值。给预期因素一个标准差负向冲击，导致汇率短期内剧烈波动，并在之后趋于平缓。说明预期对汇率影响的短期效应明显，长期则影响趋于平缓。给国内信贷一个标准差的正向冲击，导致汇率变动呈现波动下降趋势。给国际收支差额一个标准差负向冲击，导致汇率波动下行。在国际收支的各项项目中，经常账户差额尤其是进出口相对变化是影响汇率变动的重要因素。如果出口持续少于进口，导致资金流出，国际市场对人民币的相对需求降低，人民币趋于贬值。

4.4.2 方差分解

为了解释各变量对汇率变化的贡献率，进一步评价不同结构冲击的必要性，本文采用Cholesky方法对模型进行方差分解，结果见图8。

图8 方差分解图

从方差分析结果来看，不考虑汇率自身的贡献率，美联储加息在近期对汇率变化的贡献较大，美元升值是引起冲击的主要因素。对汇率的波动而言，预期因素的贡献率随时间不断增强，在第3期达到一个较高值，说明了预期对汇率波动的作用越来越大。国际收支是仅次于预期因素的又一重要影响因素，国际收支对汇率波动的贡献率在第2期达到一个较高值，之后影响趋于平稳。股价指数以及货币信贷的贡献率随时间推进不断降低，第12期两者分别下降到接近零值，说明股票指数和货币信贷因素短期能够给汇率波动带来一定的冲击，但在更长的时间范畴内，货币信贷与股价指数的态势是保持一致的。物价水平对汇率波动的影响相对趋于稳定，说明物价水平是汇率决定的基础。

5 结论与政策建议

5.1 结论

5.1.1 美联储加息导致人民币汇率短期贬值

美联储加息是导致人民币汇率短期贬值的格兰杰原因，由美联储加息对汇率的脉冲响应函数得知，美联储加息引起汇率呈现贬值态势，且短期效应较为明显，美联储加息带动美元走强在短期内进一步增大了资本外流和人民币贬值压力。从中长期来看，汇率稳定仍是由经济基本面所决定。

5.1.2 美联储加息会通过资产价格、国际收支、资本流动等多种途径影响人民币汇率波动

美联储加息导致中国资产价格短期趋于下降、国际收支出现逆差、资本短期较大外流，各变量变化进而引发汇率贬值。其中，国际收支对汇率波动影响的贡献率较高，尤其是短期影响更为明显。物价、货币信贷以及股票价格因素对汇率波动影响的贡献率较小，并且体现出长期平稳的影响特征。

5.1.3 预期也是影响汇率变动的主要因素

预期因素对汇率短期波动影响的贡献率较高，说明美联储加息引发投资者对美元投资的预期走强，对人民币投资预期偏弱，两种货币供求的变化引发人民币汇率贬值。在市场非理性行为的作用下，一次性大幅贬值及短期内快速贬值都有可能进一步加剧贬值预期。

5.2 政策建议

5.2.1 审时度势，制定更加灵活的货币政策和财政政策

近期以来，金融去杠杆是我国央行调控的首要问题，应该处理好“灰犀牛”现象隐藏的危机，以及解决好充足的市场流动性和挤出资产泡沫之间的关系。在货币政策调控下，应逐步由数量型调控工具向价格型调控工具转变。在财政政策上，实施积极的财政政策助推经济增长，同时防范地方财政风险。还应为企业提供良好的营商环境和优惠的税收政策，降低优质企业尤其是优质中小创新型企业的经营成本。在汇率政策上尤其是汇率制度选择上，逐渐摆脱对单一盯住美元的依赖，根据中国国内的经济及贸易情况选择合适的货币篮子作为参考，降低人民币币值对美国经济政策调整的依赖。

5.2.2 开放发展，继续推进人民币国际化和“一带一路”进程

人民币与美元之间的汇率博弈最终取决于两国之间的经济水平和实力。我国应继续推进一带一路发展，并顺势推动人民币国际化进程。未来，全球储备货币将呈现多元化趋势，但现阶段人民币只是在部分国家是主要的双边结算货币，但在国际金融市场、国际贸易市场和国际投资市场的交易比重仍然有限。中国应加快人民币资产的产品创新，增强人民币资产的吸引力。同时加强金融贸易双边和多边合作，提高中国的国际影响力和扩大人民币的使用范围。不断推进人民币跨境业务试点，在自贸区等逐步开展跨境人民币业务。随着人民币国际化的推进，资本项目也将顺势不断放开，在资本项目放开的过程中还应及时防范风险。

5.2.3 深化改革，坚持供给侧结构性调整，优化经济结构

美联储加息会对中国的进出口产生影响。中国应继续深化供给侧结构性改革，不断淘汰落后产能。在房地产方面，在解决房地产库存压力的同时，不断调控房地产价格，谨防地产发展过热。在实体经济上，降低实体经济融资成本，尤其是降低中小企业融资成本，鼓励有创造力的企业走出去，打造中国品牌和中国核心创造力，为中国经济发展和政策调控提供强大的经济基础。美联储加息会引发大宗商品价格下降，从而降低企业投入成本，会降低我国出口产品的价格，提高其在国际市场上的竞争力。同时应提高国内企业产品升级创新，提高国内产品吸引力。美联储加息虽然会引发资本外流，美国资产的投资吸引力上升，但对于实体经济而言，跨国公司反而会借助美元升值的优势增加在我国的战略布局，其不仅要关注进出口商品的数量，还应关注商品的价值和质量。

5.2.4 防范风险，提高金融体系抗风险能力

中国应及时监控和防范资本外流以及汇率波动风险，增强人民币汇率弹性，对热钱流向保持高度警惕。央行要真正实施参考一篮子货币，重视人民币有效汇率的稳定而不是人民币兑美元单边汇率的稳定。对于资本外流现象，适度加强资本管制和宏观审慎政策，防范短期资本流出、人民币汇率贬值预期增强和更大规模的短期资本流动带来的金融风险。在应对资本外流风险上，加大对违规资本交易的管理，避免境内外汇差引起的大规模套利交易行为。外汇储备管理上坚持安全、流动、保值、增值原则，动态调整外汇储备投资组合和投资策略，谨防外汇储备大幅缩水带来的风险。

5.2.5 预期管理，向市场释放有力信号

外汇市场参与者的心理预期在很大程度上反映了汇率的走向与变动幅度。对此，央行应加大对违规结售汇行为的查处力度，加强对个人外汇业务的监管以及对个人用汇真实性的检测，防范贬值预期对外汇市场的非理性冲击。稳定在岸和离岸汇率，特别防范离岸市场和远期市场大幅贬值行为的发生。中国宏观调控政策要稳，合理引导市场预期，增强投资者对人民币汇率稳定的信心，进而增强投资者投资人民币计价资产的信心，引导汇率预期的正反馈效应，提高人民币在国际大宗商品市场上的结算地位。

注释：

① 图3中短期资本流动数据是根据中经网数据库估算得出，估算公式为：短期资本流动=外储增加额-贸易顺差-外商直接投资。

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