铜期权“问世”搅动春水

董雷

期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。期权是一种权利。期权合约至少涉及购买人和出售人两方。持有人享有权利但不承担相应的义务。期权的标的物是指选择购买或出售的资产。它包括股票、政府债券、货币、股票指数、商品期货等。期权是这些标的物“衍生”的，因此称衍生金融工具。

铜期权只是铜期货期权的简称，实际上买卖双方交割的是上海期货交易所的阴极铜期货合约，不是铜现货本身。一张铜看涨期权行权后，得到的是一手铜期货合约，而不是5吨阴极铜；同样，一张铜看跌期权被行权后，需要交付给对手方的也是一手铜期货合约。

千呼万唤中

期权是国际衍生品市场成熟的基础性风险管理工具。2017年3月和4月，豆粕期权和白糖期权分别在大连商品交易所和郑州商品交易所上市交易。上市一年多来，市场运行平稳有序，市场功能逐步发挥，初步满足了相关农业企业个性化、精细化的风险管理需求，降低了套期保值的成本。铜期权是继豆粕、白糖期权后，国内第三个场内商品期权。

我国作为全球最大的有色金属生产、消费、贸易大国，拥有全球最大的有色金属现货市场，也拥有全球瞩目的有色金属期货市场。上海期货交易所的铜期货价格也能影响世界有色金属市场的价格，相关数据显示，今年上半年，上期所铜期货单边成交量为2494.33万手，成交金额为6.51万亿元，日均单边持仓量为38.67万手，法人客户持仓量占比为64.42%，上海铜期货市场是市场功能发挥较好的商品期货市场之一。

同时，我国精炼铜生产加工及消费一直居于全球首位，参与企业众多，风险管理需求强烈。期权作为风险管理重要工具，可以进一步满足和丰富期货市场的套期保值等风险管理需求，因此，基于铜期货的期权产品是期货市场呼声最为强烈的品种之一。

中大期货首席经济学家景川表示，从市场环境方面来看，铜期现货市场发展都较成熟，在此基础上推出铜期权产品是众望所归。

中银国际期货高级研究员刘超指出，我国铜产业链的相关企业较多，市场结构支撑铜期权的上市；而我国铜现货市场又较发达。“因此，目前推出铜期权的条件已比较完备。”

江西铜业股份有限公司期货部总经理胡剑斌提到，期權是国外普遍采用的对现货和期货交易的一种再保险和风险管理的工具，没有期权工具使我国与境外企业的竞争处于不利地位。上期所推出铜期权，有助于产业链实体企业增加风险对冲工具，完善资产组合管理手段，更加方便开展套期保值工作。例如，企业可以利用期权保值将产品售价或原料采购价格的保值，锁定在一个区间内，而无需捕捉“拐点”；企业还可以买入期权以防范原料价格升破目标价或者产品跌破经营目标价，相当于买了一份保险。

上期所之所以首推铜期权，除了上述业界公认的几点原因之外，还有一个重要的因素，就是从2010年开始，上期所在制度层面不断优化铜期货，有着完备的制度基础。2010年，上期所推出保税交割制度，在洋山保税港区，对铜和铝两个品种开展以人民币为结算单位的期货保税交割业务试点。此制度不仅揭开了期货市场国际化的序幕，而且为当时有色企业“走出去”战略提供了崭新的平台和契机；2013年，在铜期货等品种上推出了连续交易制度，延长交易时间以覆盖国际市场主要交易时段。这一制度极大满足了市场的投资需求，不仅市场流动性明显提高，而且有效促进了国内外价格的紧密联动，减少了隔夜跳空风险。

上期所相关负责人指出，对于铜期权的上市，上期所已进行了较为充分、全面的准备。一是立足创建一流交易所的视角，坚持国际标准同本土优势相结合，科学设计铜期权合约规则；二是充分进行市场调研，走访了铜产业链客户、期货公司及交易所等机构，广泛听取各方意见和建议；三是积极开展多层次、多样化的市场培训和投资者教育，分别在北京、上海和深圳等地开展多场铜期权合约规则的市场培训会，让市场投资者熟悉合约规则；四是完成开展铜期权上市交易的技术准备工作，前期大量技术测试及仿真比赛的开展，都为上市铜期权打下坚实的基础。

尽于方圆内

9月6日上期所在官网发布《关于发布阴极铜期货期权合约及相关规则的公告》。根据公告，本次发布的合约及规则包括《上海期货交易所阴极铜期货期权合约》《上海期货交易所期权交易管理办法》《上海期货交易所期权做市商管理办法》《上海期货交易所期权投资者适当性管理办法》以及其他配套实施细则修订案。对于铜期权上市的合约及其配套管理实施细则的制定，上期所采取借鉴境外相关交易所经验，并结合国内期权市场关于投资者适当性的标准，尽量保持全市场规则的一致性。

首先是市场较为关注的行权方式。目前，市场主流期权行权方式可以分为美式与欧式，而本次铜期货期权合约选择采用欧式期权。欧式期权由于期限固定，卖方在构建投资策略时可以直接持有到期，无需考虑期权随时被行权的风险，保证了投资组合的连续性。

其次，铜期权采用自动行权及配对原则。上期所表示，实值期权到期自动行权是国际主流交易所的常用做法。这样做主要是为了防止客户、经纪公司在期权到期时遗忘执行实值期权。但是，对于在平值附近的浅实值期权，客户有时并不愿意行权，对于在平值附近的浅虚值期权，客户有时又想行权。这主要是因为在考虑行权手续费后，浅实值期权并不一定盈利，或者出于某种策略的考虑，即使承担一定损失，对浅虚值期权行权也是有利的。

为了满足客户的这种个性化需求，在自动行权前，上期所允许客户在到期日的15：30之前提出行权申请或放弃申请。15：30之后，系统会先执行所有申请指令，随后对行权价格小于当日标的期货合约结算价的看涨期权持仓自动行权，对行权价格大于当日标的期货合约结算价的看跌期权持仓自动行权，其他期权持仓做自动放弃处理。

行权配对原则是期权买方提出行权申请，交易所收市后，根据随机均匀抽取原则选择对应卖方客户进行配对。这种配对方式随机确定起始点，然后按照固定步长均匀抽取每个期权卖方交易编码下的持仓。在此原则下，交易所可以抽取任意到期日的数据，对行权情况进行重演，重演结果会完全一致。这种配对方式同时兼顾了随机性和按持仓大小的比例性，既体现了公平原则也考虑到投资者的持仓占比。

做市商作为期货与期权市场的重要参与者，其主要功能是为市场提供流动性。在铜期权做市商制度设计方面，上期所现行指令驱动的电子化交易模式下，采用竞争性做市商制度较符合我国期货市场的特点，即对拟采用做市商制度的品种引入多个做市商提供报价服务。从境外主要交易所的经验来看，做市商制度主要包括三个方面：资格管理、权利义务和风险控制。

9月6日上期所正式发布铜期权做市商名单的公告，上海海通资源管理有限公司、上海新湖瑞丰金融服务有限公司、五矿产业金融服务（深圳）有限公司、中信中证资本管理有限公司等18家机构成为上期所铜期权做市商。

上期所制定做市商规则过程中，借鉴了境外相关交易所的经验，同时结合国内市场实际进行设计，提高做市商做市的主动性与积极性。

相关负责人表示，本次上期所严格按照《上海期货交易所期权做市商管理办法》的相关规定确定铜期权做市商的名单。上期所做市商管理办法对做市商资格申请条件做了严格规定。

在铜期权投资者适当性制度设计方面。9月6日，上期所官网发布关于在期权投资者适当性管理中实施互认的通知。上期所表示，期权投资者适当性制度的本质，是选择适当的客户审慎参与期权交易，要求参与期权交易的投资者熟悉产品知识与业务规则、具有一定的风险承受能力，从源头上深化投资者风险教育，避免投资者盲目入市。

来日犹可期

伦敦金属交易所每天开市之前，从业人员都有一项必做的“功课”：看一看上海期货交易所铜期货的收盘价。就从这一个侧面就能看出，我国铜期货对世界有色金属市场价格有着多么大的影响。铜期权的如期上市，会在不遠的未来，让伦敦金属交易所从业人员多一门“必修课”。

推出铜期权既是我国有色行业发展的客观需要，也是期货市场服务实体企业、规避价格风险的有力举措。适时推出铜期权，在服务行业风险管理、提升我国有色行业定价影响力等方面，具有重要的现实意义。

美尔雅期货分析师郑非凡表示，铜期权上市使得铜的定价更加合理与准确，有利于提升我国在世界金融市场中铜的定价权。

五矿有色金属股份有限公司期货部总经理史军指出，在贸易端，期权使得现货结构性作价成为可能，有利于企业运用更加灵活的采销模式；在冶炼加工端，期权可部分替代期货进行敞口保值，成本更低，企业保值的前后台管理更加简化，以集中资源从事生产主业；在资源端，国际大型矿企的通行做法是在研判市场周期的基础上，运用期权与期货的衍生品组合进行滚动性的长期价格闭锁。另外，标准化期权合约的上市，也有利于企业避开不规范的产品，从而更好地管理交易对手方信用风险，更有效率地达到金属产业与金融行业有机分工与结合的效果。

铜期权上市的作用具体有以下三个方面：

一是对铜期货的有效补充，有利于丰富风险管理工具，提高有色企业风险管理水平。铜期权不仅能够管理价格变动风险，还能够管理市场波动风险。在市场价格波动剧烈、预期不明朗的环境下，单纯参与期货市场套保，会使企业每天面临盈亏变动，往往达不到预期的套保效果。期权价格中包含反映标的资产价格波动性风险的因素，即波动率，能够反映投资者对标的资产价格波动的预期。因此，期权可以代替期货用于管理资产价格的方向性风险，更适合管理价格的波动性风险。

二是上市铜期权有利于完善铜期货市场投资者结构，有利于推动金融机构的业务创新，协调发展场内和场外市场。期权的专业性会让更多的机构投资者参与进来。机构投资者参与期权市场，不仅能够为期权市场带来更多的流动性，而且通过灵活多样的组合策略，进一步增加期货市场的活跃程度和市场厚度，为有色企业开展套期保值提供更加稳定的市场环境。

与国际金融机构相比，我国的期货公司、证券公司、基金公司和商业银行等金融机构的业务模式较为单一，其中一个原因是缺少期权这一开展金融创新的基础工具。推出场内期权以后，将为金融机构开展业务创新开创出一个新的领域，从而改变金融机构业务同质化的局面，创造金融产品多元化、竞争模式多层次化的金融生态环境，促进场内市场和场外市场的协调发展，推动我国多层次资本市场的建设。

三是上市铜期权是我国期货市场发展的必经之路。目前，我国期货市场的品种无论是种类还是交易方式都过于单一，易受经济周期、行业发展以及政策调整的影响。这就需要通过持续的产品创新和制度创新，不断丰富产品系列，提高我国期货市场的国际竞争力，推动我国期货市场平稳、快速地发展。

总之，铜期权上市，业内普遍认为，将会为相关产业、企业提供更多可选择的风险管理工具，同时也将进一步丰富我国商品衍生品市场层次，在服务实体经济中发挥更重要的作用。