创业板估值到底贵不贵

荀玉根

扣除A股市场溢价、成长股溢价后的创业板制度性溢价才是真正决定估值贵与否的核心指标，目前该指标处于历史40%分位。

创业板自2月9日以来持续上涨，目前部分投资者仍觉得创业板估值没有吸引力，另一方面却又有资金在持续进入。

过去两年，创业板持续走熊的核心因素是业绩下滑。最新公布的2018年一季度创业板指累计净利润同比增速33.7%，较2017年年报大幅回升，在创业板回到盈利向上通道时，重新审视创业板估值是有意义且必要的。从市场风格看，自2月9日至今，期间创业板指与上证50累计涨跌幅的最大差值为22.8%，风格分化程度已经超过2016年并且接近2017年。盈利之外，估值贵不贵是决定成长股未来机会和空间的关键因素。

我们以周频统计2005-2017年成长股指数PE（TTM）及对应未来一年涨跌幅，创业板数据偏短，只有2010-2017年，以此為样本，创业板综目前PE 58.7倍、对应50-60倍区间、未来一年创业板综正收益概率66.7%;创业板指目前PE44.8倍、对应40-50倍区间、未来一年创业板指正收益概率23.1%。中小板和行业样本为2005-2017年周频数据，中小板综PE（TTM）35.2倍、对应30-40倍区间、未来一年中小板综正收益概率78.4%;中小板指PE30.3倍、对应30-40倍区间、未来一年中小板指正收益概率65.6%。

从价值成长风格看，A股价值成长（价值指数：上证50VS成长指数：创业板指）轮换周期一般是2-3年，最近一轮价值风格从2016年7月开始一直持续到2018年2月，期间上证50累计收益率32.1%，创业板指累计收益率-28.0%，2月以来以创业板指为代表的成长股板块持续占优。

2010年前后，中国跟随美国进入全球智能手机产业链，在同一技术周期下出现了三类典型的科技公司：以创业板为代表的A股科技股、以恒生资讯科技股为代表的海外上市中资科技股以及以纳斯达克100为代表的美股科技股。从指数表现看，2010-2016年三类科技股指数走势基本保持一致，之后恒生资讯科技股、美股纳斯达克100分别跟随港股、美股走牛，创业板指持续走熊。造成这一分化的核心原因是业绩，A股创业板指累计净利润同比增速从2016年一季度的77.1%降至2017年四季度的-39.8%，恒生资讯科技股累计净利润同比增速在2016年四季度的14.3%触底后反弹至2017年四季度的90.9%，纳斯达克100累计净利润同比增速从2016年三季度的1.78%反弹至2017年四季度的18.24%。随着A股市场逐渐开放，有必要从国际估值对比角度审视成长股估值高低。从目前估值水平看，创业板指较海外成长指数估值溢价已处历史低位。

纵横比较创业板估值水平后，再深一步对创业板估值进行拆解，看创业板自身的制度性溢价多高。MSCI China（除A股）指数是一个很好参照样本，它主要包含的是主营业务在中国的H 股、红筹股、中资民营股以及美国中概股，共153只个股。这些公司和A股上市公司的基本面类似，其估值水平可被视为国际定价基准，A股创业板与之相比存在三个估值溢价：A股较海外市场整体估值溢价、成长股较价值股的成长性溢价、创业板制度性溢价。其中A股较海外市场整体估值溢价可以用A/H（除金融）估值溢价表示，成长股较价值股的成长性溢价可用以纳斯达克/标普500 估值溢价表示，余下的残差项即代表创业板制度性溢价。这个制度性溢价即是真正决定创业板估值贵与否的核心指标。

2010年6月至今，残差项与创业板指PE走势的相关性达到91%，表明残差项（创业板制度性溢价）可以为创业板指估值提供较好的佐证视角。从三个关键时点看，创业板牛市行情起点（2012/12/4）创业板制度性溢价13.5倍，处于明显偏低位置;创业板牛市顶点（2015/6/5）创业板制度性溢价97.8倍，创下历史高点;上证综指2638点（2016/1/27）创业板制度性溢价35.6倍。目前创业板制度性溢价处于历史中低位。