股指期货与现货价格影响研究综述

陈康 尤超

摘要：股指期货是投资者用来对冲系统性风险的一大重要工具，同时，因为与股票指数之间存在相关关系，其成为了针对指数变动进行投机交易的重要选择。关于股指期货对股票市场的影响作用，已有很多国内外学者进行了相关研究。但由于市场的交易机制以及投资者结构差异，研究结论未能达成一致。文章梳理并总结了近三十年来国内外讨论这一问题的文献，试图做出汇总与评述。

关键词：股指期货；价格发现；波动率

自1987年股灾以来，衍生品对证券市场的影响一直受到广泛关注。而随着金融市场的发展，股指期货、股指期权等衍生产品的相继推出也引发了学者们对关于衍生品交易如何作用于金融市场发展的问题进行深入地思考和研究。韩立岩（2009）在研究了韩国股市期权的推出之后，从投资者结构和流动性两方面得出期权引入对期货市场有促进作用。施红梅和施东晖（2000）在研究国外资本市场的股指期货产品之后，对我国市场推出股指期货的可行性和具体方案提出了思考和建议，并描述了我国推出股指期货的市场基础。以上这些研究通常采用理论与实证相结合的方式，为衍生品市场的发展和稳定提供了科学的依据和方法。

而在另一维度上，估值期货等衍生品的推出对金融市场价格本身的影响，也受到了众多关注。但由于市场机制的不同，投资者结构的差异，选取的样本区间不同，不同的文献得出的结论往往不尽相同甚至截然相反。大体上，国内外学者对衍生品如何影响现货金融市场的研究主要包括其价格发现功能以及对现货市场波动率的影响两个维度。

一、 股指期货影响现货市场的理论基础

根据已有的文献，在衍生品市场上，股指期货市场价格由市场中包括套期保值者、投机者和套利者在内的多方主体根据自身信息和价格预期进行交易形成，所以股指期货价格的变化也反映着所有市场参与者对未来指数价格的预期。故而股指期货在一定程度上，可以说是股票现货市场价格的未来走势的一个预期指标。

从微观层面看，股指期货产品所具备的多种功能有：一是套期保值。通过在期货市场与股票现货市场持有相反的头寸，投资者可以有效地对系统性风险进行规避。在恒生指数期货交易中，以套期保值为目的的交易大概占到20%，恒生指数期货成为了投资者对冲风险的一项重要工具。二是投机功能。由于施行保证金交易制度，股指期货交易自带金融杠杆特征，市场上存在大量的投机交易者愿意承担更大的风险，以期望获得高额利润。三是套利功能。股指期货价格一般会围绕着其理论的均衡价格进行波动，当期货价格波动到偏离其理论上的均衡价格一定程度时，市场上的套利者就会利用这一机会进行套利交易，以期望获得超额收益。

由于资本市场上存在着大量的套期保值者和套利者，当股指期货价格相对于现货市场指数价格有较大程度的偏差时，市场上存在的大量的套期保值者和套利投资者便会通过反向交易，使得股指期货和指数现货的价格回归更靠近长期均衡的水平，从而在客观上平抑价格的大幅度变动，降低市场的波動率。所以，这也是很多学者此前的研究得出股指期货的引入能够降低股票现货交易价格波动性的原因。相比之下，我国推出的股指期货承担了更大的责任，因为国内的A股市场一直以来都缺乏有效的做空手段，所以股指期货的引入使得很多投资者将其视为了最重要的风险对冲机制。

二、 股指期货的价格发现能力

对于价格发现功能，大量学者已经以国内外市场上所存在的期货交易产品，对期货的价格发现能力进行了研究。研究者主要关注的问题为：首先，期货与现货市场是否存在价格发现的功能，期货市场是否能充分反应市场的信息变动？其次，如果存在价格发现功能，哪个市场起更重要的作用？最后，现货与期货两个市场的价格发现功能应该如何衡量与测度？从这三个问题出发，国内外的学者们大多从均值溢出效应和价格发现贡献力两个方面进行研究分析，前者检验期货与现货两个市场的价格哪个先变动哪个后变动，而后者则测度两个市场的价格发现程度。很多文献对于股指期货产品与指数现货的价格发现能力的研究，讨论的更多是在市场波动时股指期货交易价格与指数现货交易价格之间的领先与滞后的变化关系，也就是两者之间存在的均值溢出效应。对于股指期货与指数现货价格的领先滞后关系，也即均值溢出效应，此前有多位学者进行了研究，一般的研究方法分三个步骤：首先是协整检验，如果两个市场的价格之间存在协整，则表明期货市场与现货市场的价格在长期上应该是均衡关系；其次检验两个市场短期上的价格调整关系，可以通过误差修正模型来检验；最后通过格兰杰因果检验和脉冲响应等模型检验两个市场的价格孰先变动。由于国外的衍生品市场特别是期货市场发展较早，品种丰富，有大量的样本和数据可以用来做实证检验，因此国外学者们对这一问题的研究比较丰富。他们的研究发现，从价格变动方面来看期货市场一般要领先于现货市场，期货市场对信息的反映速度更快。国内研究方面，由于我国推出股指期货比较晚，并且品种较为单一，沪深300股指期货作为中国A股市场的第一个真正意义上的股指期货产品到2010年才正式在中金所出现，并引入正式的市场交易。研究者早期一般采用股指期货仿真模拟数据进行研究，

实证数据样本比较有限，但伴随着境内股指期货市场的快速发展，样本数据逐渐增加，国内关于股指期货的研究也逐渐丰富起来。

对不同市场的价格发现能力，国内外学者们所作的研究得出了不尽相同的结论，一方面有实证研究发现期货市场的价格发现功能明显更强，另一方面也有学者利用不同的样本检验出期货市场并没有表现出更强的价格发现功能。Kawaller等（1987）研究了标普500指数的期货与现货价格之间的相互影响关系，研究发现现货价格实际上比期货价格变动得迟，期货价格对信息的反映效率明显更快，得出期货市场的价格发现功能应该比现货市场更强。Booth等（1999）研究了金融指数衍生品市场和现货市场的价格发现功能差异，他们的研究结果表明期货价格最先跳动，并且引导现货价格变动，而现货价格会带动期权价格的变化。何诚颖、张龙斌和陈薇（2011）检验出期货市场中信息进入价格的速度以及信息的融入比率明显更快，沪深300股指期货市场的价格发现能力显著地更强。由此可以看出，不同市场上得到的期货价格发现能力更强或者现货价格发现能力更强的结论均不是个例。不同特点与结构的市场，期货与现货的价格发现能力有着不同的表现。

期货与现货在交易价格发生变动时，两者变化所体现出来的相对领先滞后关系，也是所包含市场信息的重要体现，不少学者对此也进行了研究。但与上述的研究相同，关于期现价格变动的领先滞后关系，所得结论也出现了分化。方匡南和蔡振忠（2012）的研究发现，我国股指期货和股指之间 存在互相引导关系，在当前的样本期间很显然现货市场能够更快速更有效地反应市场的信息。Chan（1992）通过研究日内期货交易的价格和现货价格之间的关系，发现指数成分交易的不频繁会导致出现虚假的领先滞后关系，并且期货现货之间存在不对称的领先之后关系，期货领先于现货价格变动的关系要更强。比较国内外学者之前的研究成果可以得出，不同的市场上期货与现货的价格发现能力与领先滞后关系有不同的表现形式。

对这些研究所产生的差异性结论的原因，国内外学者也进行了很多相关的研究。Bohl等（2011）通过对华沙交易所的实证研究发现，市场的投资者结构会显著影响股指期货的价格发现能力，交易主体中机构投资者的比例越高，期货价格反映信息更新的速率越快，其价格发现能力也就更强。Yang等（2012）在利用中国的日内交易数据进行实证研究后，得出股票市场在价格发现中占据主导地位。他们认为，这可能与他们采用的数据是期货上市交易最初3个月的数据，新市场还不够成熟有关。Frino等（2003）的研究发现，市场交易成本的不同会显著影响股指期货的价格发现能力，交易成本越低，股指期货的价格发现功能越强。但严敏等（2009）的研究结论并不支持这一结论，期货市场并没有表现出比现货市场更强的价格发现功能，尽管短期来看二者存在双向格兰杰因果关系，但并没有发现有显著的非对称溢出效应。肖辉等（2006）在对其他国家股指进行实证分析后，发现期货市场相较于现货市场仍然主导了价格发现过程，并且这种主导作用伴随着期货市场的快速发展而进一步强化。

三、 股指期货对现货市场波动率的影响

在指数期货产品引入所产生的波动性关联方面，国内外学者也进行了大量的相关研究。Edwards（1988）发现在引入期货交易之后，1986年和1987年的市场波动率都有显著的提升，虽然没有确凿的证据证实波动率增加来源于期货的交易，但市场的表现显示出很大的可能性。Antoniou等（1998）则发现引入股指期货后会改变信息的传递方式，并不会增加市场的波动率。

而对于产生这些差异化的结果，此前进行研究的学者也给出了一些理论解释。Biais等（2000）的研究从内幕交易者的角度给予的解释，引入股指期货后，由于可以更方便的加入杠杆或者风险对冲，内幕交易者会更加活跃地进行交易，此时市场上的做市场更难提取分析市场信息，从而导致市场的波动性提高。Weller等（1987）认为交易者的风险偏好是一个很重要的影响因素，如果股指期货市场的交易者以套利为主时，由于套利者一般是风险厌恶的，最终的交易结果会偏向于稳定股票市场。但是作為套期保值者与套利者之外的市场构成的第三极，投机者在市场上的作用也是举足轻重不能忽视的。他们与套期保值者和套利者不同，面对市场上股指期货价格与指数现货价格之间产生的偏离，相比于预期两者之间的偏离最终会向长期的均衡回归，进行反向交易以图得到利润，他们更倾向于捕捉市场的趋势，从而进行与偏离趋势相同的方向进行交易。这一行为不会通过市场的供需关系最终消除股指期货与指数现货之间的价格偏离，相反的，会进一步加强这一逐渐偏离的趋势。因此，如果市场的交易主体是风险偏好的投机者，股指期货的投机性交易就会偏向于增加市场波动率。综合来说，投资者对市场信息的获取以及分析能力，专业投资者在市场中占的比例以及投资者整体的风险偏好和交易风格等因素，与股票市场上股指期货的影响表现有较强的相关性。

国内也有一些对A股股指期货对市场波动率的影响的研究。涂志勇和郭明（2008）通过多期市场理论模型分析，认为股指期货的引入对现货的影响与投资者的跟风效应有关，在某种程度上，引入股指期货交易将有利于降低现货市场波动率。郦金梁、雷曜和李树憬（2012）发现期指的推出显著降低了股指的波动率，并提升了市场的流动性。付胜华、檀向球（2009）通过构造OLS和GRACH两类模型，拟合了股指期货的最小方差套保比，他们利用期货与现货价格之间的相关性构造了一个套期保值的投资组合，发现组合收益的波动程度显著更低。邢天才和张阁（2010）基于中金所的仿真交易数据，对沪深300股指期货进行了实证分析，研究发现股指期货推出后，现货市场的非对称效应显著增强，但他们并没有发现股指期货的交易对现货市场的波动率有显著的影响。

四、 结论及未来研究建议

虽然目前国内外已有大量探讨股指期货影响现货市场的文献，但关于股指期货的价格发现功能却结论不一。综合来看，投资者结构、市场成熟程度以及期货市场的运行时间长度，都对期货与现货之间相对的价格发现能力有着显著性影响。而我国A股市场比较特殊的投资者结构以及相对不成熟的交易制度，使得国内市场上的股指期货产品有很大可能性有着较为特殊的价格发现能力表现。相较于成熟的金融市场，我国对于股指期货这一金融衍生品的引进时间较晚。于2010年开始，我国才正式开放股指期货交易。之前，我国的A股市场一直以来都缺乏做空手段，只能从股价上涨中获得收益，而股价下跌时，即使提前预见也没有实现盈利的方法。而股指期货的引入，由于其可以双边交易，给A股市场提供了一项有效的做空工具。这一点使得国内股指期货的推出，意义不同于成熟的金融市场。而且，国内市场的投资者结构是众所周知的以“散户”为主。因此，对A股市场进行针对性研究具有现实的意义。与此同时，由于股指期货的市场作用对于期货运行时间与市场成熟程度较为敏感，我们认为在研究A股市场股指期货时，选取更近的时间窗口期会得到更贴近当前市场特征与实际情况的结论，更具有实际性的意义。

而在股指期货对市场波动率的研究方面，我们认为不同的时期和市场风格会导致市场上股指期货的不同作用，同时计量工具和数据模型的选取差异也可能会影响研究结论。因此，在研究A股市场股指期货时，我们认为应当选取尽量丰富的计量模型进行多次检验，并且可以尝试将数据的样本期间进行适当的划分，可能更有利于我们得出更符合一般事实的结论。

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作者简介：陈康（1992-），男，汉族，湖北省荆州市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为实证资产定价、公司金融、地方金融；尤超（1992-），男，汉族，湖北省荆州市人，北京大学软件与微电子学院硕士生，研究方向为实证资产定价、公司金融。

收稿日期：2018-01-16。