沪深300股指期货对我国股票市场流动性的影响分析

朱伟强

[摘 要]2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式上市交易。股指期货的推出对于我国资本市场发展具有重要意义。在回顾国内外学者探讨股指期货对股票市场流动性的影响基础上，分析了股指期货对我国股票市场流动性的积极推动作用以及可能存在的问题，并提出了相应的建议。

[关键词]股指期货；股票；流动性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.096

股票指数期货（简称股指期货）是以股票价格指数为交易标的物的金融期货品种，是买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时期进行股票指数交易的一种协定。股指期货是人们为管理股市风险为现货市场提供套现保值而创造的一种衍生金融工具，但是股指期货的作用是双向的，在股指期货市场的运行中如果因监管不力，对期现两市的互动关系认识不足，造成股指期货市场波幅过大，则会对现货市场造成极为不利的影响。

1 关于股指期货流动性的文献综述

1.1 国外文献综述

Subrahmanyam（1991）通过建立一个理论模型解释了股指期货的流动性影响及其信息功能。不过他的这一模型关于投资者的划分过于简单，实际应用很难，使得该理论的应用受限。

Jegadeesh，Narasimhan和Titman（1993）研究了股指期货市场对股票现货市场流动性影响时做了两个假设。在这样两个假设前提下，使用标普股指期货数据做实证研究，结果表明现货市场股票的平均价差显著缩小，则流动性增强。

Kuhn、Kuserk和Locke（1991）对美国股票现货市场进行了实证研究。研究结果发现：指数期货市场的交易规模与对应标的股票市场的交易规模呈双向推动态势。虽然在市场规模上股指期货市场可能超过股票现货市场，但并不意味着在长期中股指期货市场会降低与股票市场的流动性，由于股指期货的套期套利等自身优势会吸引大批场外资金参与到现货市场的交易中，从而达到推动股票市场流动性的长期增长效果。

Roll和Richard（2007）等人研究认为，由于套利的前提是市场流动性的存在，因此股指期货与对应现货市场的流动性相关。研究结果表明：绝对利差的变动意味着将来股票现货市场的流动性增强，而流动性的增强又进一步提高了现期两市定价的效率。

现有的研究文献中，在研究股指期货对现货市场流动性这一问题时大都持这样一个观点：股指期货有着低成本等多种优势，在股指期货引入的初期，会吸引一部分现货市场资金流入，由于市场的资金量大小是衡量流动性的关键指标之一，因此可以认为股指期货的推出导致现货市场的流动性降低，产生了挤出效应。

1.2 国内文献综述

由于我国金融市场发展较晚，相对于国外的研究，国内对股指期货的理论研究相对分散，缺乏系统的研究，研究期现两市流动性关系方面的文章较少。随着中国股票市场的发展，中国推出股指期货的条件逐步具备，国内学者、投资者对推出股指期货的期望越来越热切，认为中国已经具备了开展股指期货的市场条件、技术条件和法律条件。

因此，从2006年至今，国内学者研究的重点逐渐转移到研究股指期货对现货市场影响的研究上来，这方面的文献主要有：白钦先（2008）、田树喜在研究“股指期货市场风险衍生机制”问题时，通过实证研究得出结论：“脆弱的金融体系受到投机资本的攻击时，投机者会选择操纵股指期货引发衍生风险积聚和扩散，而限制交易、提高利率等反危机措施往往会降低市场流动性”。张海平（2007）分析了股指期货对股票市场影响的传导机制，从长期和短期分析股指期货在推出前后所表现的上涨或下跌，提出股指期货推出后股价将会下跌，但跌到一定程度后会上涨；长期而言，股指期货在规避股票市场系统性方面的优势将会起到稳定股市，增强股市深度和流动性的作用。迟美华（2007）通过研究得出结论：在市场的有效监管和市场运行风险较为规范的情况下，股指期货将会起到减少投机、降低市场风险的作用。笔者认为股指期货的开展可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格波动加大，同时可能产生不公平交易及市场操纵。

2 沪深300股指期货对股票市场流动性的影响

2.1 沪深 300 指数期货推出增强了股票现货市场流动性

第一，从功能角度分析股指期货市场。由于股指期货市场对新信息的灵敏度要比现货市场对信息灵敏度要求高，因此股指期货在发现市场价格方面比现货市场有较大优势。沪深300指数期货市场在运行设计上有独特之处，在每个交易日的股票市场开盘前和收盘后继续独立运行15分钟，在收盘后的15分钟里，如果有如货币财政政策调整、大盘股增资扩股等重大事件影响时，股指期货市场价格会首先发生变动，由于投资者把前一个交易日股指期货市场价格作为后一个交易日股市大盘开盘价估计的参考。因此，股指期货市场的价格波动传递到股票现货市场，从而引起股票现货市场价格的波动，价格的波动会对股票现货市场投资者的交易方向产生影响，即股指期货市场价格的变动带来了股票现货市场价格的波动，现货股价的波动刺激了现货市场的交易行为，从而增大了股票现货市场的波动幅度。

第二，从投资者的投机套利角度分析。国内机构投资者和QFII注重于长期投资，在投资时这些投资者会选择风险相对较低的股票进行投资，其投资行为有利于股票现货市场的稳定。在中国股市中还存在大量散户，散户投资心理不成熟，与机构投资者相比，散户更加注重投机和套利。在新信息的刺激下，如果股票期现两市出现利差，存在套利机会，市场中会有大量投机和套利资金存在，这导致的最终结果是增大了股票期现两市流动性的波动幅度。

2.2 沪深300指数期货推出降低了现货市场流动性

第一，从沪深300指数期货优越性角度分析。沪深300指数期货保证金比例设为11%，交易手续简单、快捷，这些优势都使得该指数期货成为一种成本低廉的投资产品，与股票投资相比，股指期货投资所具有的这些优点成为其从股票现货市场吸引现货市场资金，分流股票现货市场流动性的关键因素。

第二，从投资者对股指期货认识程度角度分析。在相对短时间内，我国投资者对沪深300指数期货缺乏足够的认识，大量场外资金对股票期现两市的投资持观望态度。这种情况下股指期货对现货市场流动性的“挤出”效应的力量占据优势，导致沪深300指数期货推出后，股票现货市场流动性降低。

第三，从投资者投机性角度分析。中国股票市场投机气氛浓重，市场投资者缺乏理性，沪深300指数期货推出后，大量风险偏好者将大批资金头寸转移到股指期货市场做投机活动，短期内直接降低了现货市场的流动性。

第四，从优化投资组合角度分析。沪深300指数期货推出之前，投资者的投资渠道仅限于股票和一些国债、基金投资，沪深300股指期货的推出丰富了资本市场的投资产品，再加之股指的诸多优点，更会吸引投资者优化一揽子资产组合结构，将股票投资部分置换为股指期货投资，以更大程度地降低投资风险，增加投资收益。

3 对我国股指期货的政策建议

在我国，股指期货市场的发展刚刚起步，股指期货市场本身的运行机制不健全，市场的各项法律制度尚不完善，投资者对股指期货的认识不到位，这导致沪深 300股指期货对股票现货市场积极作用的发挥受到很大限制，在沪深 300 指数期货的长期发展中，政府当局应该做好以下四方面的工作。

第一，加强股指期货市场交易流程的监管。在股指期货市场发展初期，市场交易机制尚不健全，交易流程也存在很多需要规范的地方。证监会应该在市场的健康运行中发挥积极的作用，在监管过程中应及时发现股指期货市场交易中存在的不足，及时采取措施加以补救，对股指期货市场运行中发生的异常情况要提高警惕，严格防范风险的发生。

第二，加强对投资者的监管。我国的股票市场充斥着浓重的投机气氛，投资者投资心理尚不成熟，在这种现状下，监管当局要完善跨市监管机制，加强对恶意炒作、操纵市场等严重扰乱股票期现两市秩序的行为进行严厉打击，以更好地协调股票期现两市的发展。

第三，加快股指期货市场的法制化进程。我国股指期货市场刚刚起步，法制化建设上还处于空白阶段，因此，加快股指期货市场的立法进程对股指期货市场的规范运行和风险防范具有重要现实意义。

第四，加大对投资者的宣传教育力度。我国资本市场金融创新发展缓慢，投资者对金融创新产品缺乏足够的认识，导致投资者盲目进入市场投机套利，造成了市场的波动。因此，引导投资者理性投资，避免盲目投机带来的市场价格的波动，从而减小股票市场流动性的波动程度。

参考文献：

[1]安炳昀.股指期货对股票现货市场影响探讨[J].中国市场，2015（40）.

[2]龙慧祯，佟晔.我国股指期货收益波动预警的实证分析[J].中国市场，2015（8）.