我国农村土地资产证券化的制度性研究

张宇佳

[摘 要]“三农问题”一直是党和政府最关心的社会热点，农村土地本身蕴含着巨大的财富未被发掘和开发。作为市场经济的高级发展形式，证券市场由于其市场经济机制手段可以为农业的发展作出应有的贡献，将土地产权证券化，不仅能借助资本市场完成土地产权保护，而且有利于筹集农村发展资金，深入建设农村。文章从法律视角探讨农村土地资产证券化的制度性问题。

[关键词]农村土地；证券市场；资产证券化

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.020

纵观西方国家的理论与实践，资产证券化作为一种新兴事物，自20世纪 70 年代初在美国资本市场诞生以来，凭借其资产信用融资、结构融资和表外融资的优势，在金融领域成为最重大和发展最迅速的一种金融创新工具。而其中土地的资产证券化就成为农村金融创新和农村现代化发展的一种有益尝试。目前，土地资产证券化在发达国家，如美国、日本、德国等，已成为一种较为成熟的金融衍生工具，与此相比，我国对土地资产证券化的理论研究却相对落后。总体上讲，不但实践上还基本处于简单的股份化和抵押贷款进行融资，而且理论研究也尚未进入到核心领域，对土地资产证券化的内在理念和运行机制也没有深入探讨，只是基于资产证券化的研究有个大概的把握，对农村的土地资产证券化的认识和研究更是鲜见。如此，在推动土地资产证券化对农村的本土化方面的进程就非常困难。

笔者拟借鉴相关文献的理论成果进行比较研究，分析我国在农村土地资产证券化过程中面临的法律障碍，论证我国农村土地资产证券化在法律上的可行性，提供法学理论的支持，促进农村的金融改革与创新。

1 农村土地资产证券化概述

“资产证券化（Asset Securitization）的浪潮发端于美国政府支持并积极参与的住房抵押贷款二级市场。”从最初 1970 年属于美国政府的政府国民抵押协会首次发行以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券后，在短短三十几年间，已经发展出信用卡应收款和汽车贷款、商业收入、特许费收入、过路费收入等的证券化，成为风靡全球的新型金融工具。虽然对资产证券化的讨论可以在许多金融和法律的文献中发现，但是至今资产证券化还没有一个确定的法律含义。

本文结合各国学者的学说和国内的普遍性说法，大致认为：资产证券化是一种资产信用融资、结构性融资以及表外性融资的结合，发起人把能在未来产生稳定现金流的原始资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称 SPV），SPV 的原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，专为达到"破产隔离"的而设计。SPV 在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）两种主要法律形式。SPV 的本质可以是一个法人实体，可以是一个空壳公司，也可以是拥有国家信用的中介。通过其一系列的组合、包装等金融性安排，分离原始资产的收益和风险并增强其资产的信用，最后转化成有担保的可自由流通的证券，据以流通融资的过程。

我国以1992年海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券拉开土地资产证券化的序幕。土地资产证券化的原理就是在金融经济和相关法律配合下，证券发起人把能产生预期现金流或者在“真实出售”后能产生现金流的不动产物权以及与不动产相关的债权、股权经过资产定价评估后集中成一个资产池，经过专业的信用评级机构和信用增级机构进行资产的特殊化处理后，将原先流通性差、不易拆分的土地资产拆分成具有高信用级别的均等的小份额证券，从而达到融资目的的一种融资模式。简单地说，也就是把土地这一种静态价值形态转换成具有流通性的证券形态。这正如台湾学者谢哲胜解释不动产（在一定程度上主要是指土地）证券化的本质时认为“所谓不动产证券化，顾名思义就是将不动产上的财产权变成证券形态”。[1]

关于农村土地资产证券化的实现方式，理论界讨论颇多，邓大才认为土地承包权证券化的类型主要有申请抵押贷款、发行抵押债券和发行股票三种；[2]朱玉林认为：“（农村）土地证券化按照担保标的（即投资标的）的不同，可分为以下三种类型：一是以土地抵押贷款为担保；[3]二是以土地项目贷款（无抵押）为担保；三是以土地资产收益为担保。”[3]

笔者认为，在中国的语境下，农村土地证券化就是以农村土地为载体并以其承包经营的收益作为担保发行证券的过程。农民在其中分到的将不会是一块块现实的土地，而是代表这些土地价值的收益凭证。这种操作模式将本来价值量大但又不易拆分的土地强化其流动性，并在增加其产权价值的条件下拆分其价值额度，使其资产化，并利用资本市场的强大融资功能，盘活土地资产，使土地资产市场化，进而实现农业的现代产业化发展。

2 农村土地资产证券化现有的制度困境

在我国大陆地区，农村土地资产的证券化作为一个新兴的金融与不动产结合的事物，在现有的法律框架和配套制度环境上陷入了异常困境。法律的滞后性弊端在此次综合型金融工具中显露无遗。据笔者考察分析，农村土地资产证券化在我国大陆地区发展有以下几个制度困境。

2.1 产权关系不清晰

农村土地证券化的发展必须以明晰土地产权为前提。而我国农村土地产权相对城市土地却更加模糊，经济学家周其仁在《农民收入是一连串事件》中强调：农民收入的问题是农地制度问题，农地制度的根本问题是产权模糊的问题。

农村土地产权大致包括集体土地所有权，农户的承包经营权，处分权，收益权等权能。国家法律虽然规定了农村土地的所有权归集体所有，但是具体的所有权行使代表、产权管理主体以及问责主体都没有规定，因此权责不明。集体所有权组织的产权与农户利益严重被侵犯。

2.2 缺乏统一的土地产权流转市场

金融证券市场的发展，需要金融市场发展的多样化、多元化以及高端化。要发展农村土地资产的证券化，顺利完成土地资产的融资，就必须要求土地是一个较为完整的生产要素，否则无法完全发挥土地的融资功能。因此，土地产权的市场化是土地资产发挥融资功能的平台和前提。而就我国目前的情况来看，我国还没有统一的土地产权登记制度，虽然各省市还出现了联合产权交易所，也给农村土地产权交易提供了一定的平台，但从大部分的联合产权交易所的交易对象来看，农村土地产权的交易还十分稀少，再加上大部分的农村土地承包经营权仍奉行“增人不增地，减人不减地”的计划性分配制度，农村土地的产权交易任重而道远。

2.3 现行法律对不动产资产证券化有立法缺陷

在我国大陆地区的现有金融证券法律框架内，有关资产证券化的法律法规不仅数量较少，而且法律效力层级也比较低，如只有《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《信贷资产证券化试点管理办法》《资产证券化税收政策》《信贷资产证券化试点会计处理规定》等由中国人民银行、国家财政部等部门颁布的办法、政策以及通知。而一些发达国家主要是通过立法的形式来促进资产证券化的实施。例如，法国有专门的《证券化法》，韩国有《不良资产证券化法》，美国虽然没有专门的证券化法法规，但美国具备完善的法律体系，如《破产法》《证券法》《证券交易法》《投资公司法》《信托契约法》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法案》《金融资产证券化投资信托法》等。我国大陆地区的资产证券化在立法上存在滞后性。

3 解决农村土地资产证券化困境的制度性思考

3.1 完善和构建适应资产证券化的土地产权制度

产权明晰是资产证券化的首要条件，产权是一个有关财产的权利集合概念。在现有法律框架内，对农村土地规定是所有权归农村集体所有，使用权归农户。但法律规定的所有权代表并不清晰，存在多级主体都“可以”享有的“一物多权” 局面，严重违反了物权法的“一物一权”原理，且现有法律对村集体的所有权与农户的经营权之间也没有明确关系。

笔者认为对于村委与村集体经济组织这一类村级别的所有权无论给谁都是一种比较清晰的界定。可以是所有权归属村委，由村委委托村集体经济组织行使，由村民小组进行监督；可以是所有权归属村民小组，由村集体经济组织代表行使，并让村委提供党政服务和指导；也可以是所有权归属村集体经济组织行使，由村委和村民小组进行监督指导。

3.2 完善农户土地经营权制度

完善农民土地经营权是完善农村产权制度的核心。现行的农村土地经营实行的是家庭联产承包责任制，是一种半计划半市场的产物，因此，这种社会主义的集体经济的生产责任制看似市场化，但此制度还附带着诸多计划配给的性质。

农民承包经营权是一个债权，此债权对我国现有的农村集体所有权的威慑下是一个不完整的、不确定的、不连续的债权，因此要做实农民的经营权，扩大农民对土地的产权权能，就要把农民这一承包经营权物权化、法定化。要把农民的承包经营权的登记制度落实，在法定公示的基础上赋予农民更多的产权权能，拥有相应的农地占有权、使用权、收益权和部分处分权等。此外，根据相应的权能还可以依法从事有偿转让、租赁、转包、反租倒包、联营入股、抵押等经营活动。还应适当再延长承包期限，给农民以产权的稳定感。除此，必须改革农村土地“增人不增地，减人不减地”的分配制度，这种农地数量与质量的分配不均是农民土地经营权分配不公平，社会分配机制不完善的又一大根源。农村集体经济组织或者村委会等作为村一级的产权所有者应该定时根据村里的实际情况重新分配农村土地承包经营权。

3.3 完善农地产权流转制度

3.3.1 明确产权流转主体

现有法律经济制度下的农地产权是采取所有权与经营权相分离的模式，因此，农地产权流转也涉及两方主体。一方是作为农地产权所有权身份的村委、村集体等村一级别；另一方是作为拥有农地经营权的农户。村级集体经济组织作为所有权主体也拥有农地产权流转的主体资格。农户拥有农地经营权，因此，也是农地产权交易的主体。

3.3.2 完善农地产权交易价格机制

完善的价格机制是实现资源优化配置的核心。价格是市场资源配置的信号。完善的价格机制能够有效促进市场经济的发展，实现资源优化配置，在市场信息不对称的情况下，恶性价格信息会造成“价贱伤农”，这对于提高农民收入水平是一个打击，不利于解决三农问题。因此，国家要适当干预市场，纠正市场的失序状态，完善农地交易分等、定级、估价制度，完善农地产权的交易的法律程序，从根本上完善农地产权交易价格机制。

3.4 完善现行立法

3.4.1 SPV建设建议

借鉴西方各国以及中国台湾地区的土地资产证券化的经验，我们可以看到各国以及我国台湾地区基本上都有专门针对特殊目的机构 SPV 的单行立法。我国的社会主义法治体系与美国的松散性立法与案例法司法制度有较大不同，考虑到立法成本问题，在特殊目的机构的立法上笔者认为应该借鉴日本、法国和我国台湾地区，对特殊目的机构进行单独统一立法。比如，我国在设立特殊目的机构上可借鉴日本的《资产流动化法》对特定目的机构不设最低资本额的限制规定。对特殊目的机构组织形式，应当构建可供当事人自由选择的公司型和信托型的双轨制。由于特殊目的机构的法律地位涉及相关的公司法、信托法、证券法、税法等多部法律，如要专门为资产证券化而逐一修改，则立法成本较大，因此制定专门规制特殊目的机构的法律是有效解决方法，并根据立法的法律效力层级规定特别法优先适用于普通法，就很好的解决了设立特殊目的机构所面临的法律障碍。

3.4.2 金融法规完善建议

除完善证券、银行、保险业的金融法建议之外，我国政府在土地资产证券化的金融政策支持上要占主导地位，用政策鼓励金融机构下基层、驻农村，为农民的利益和特性量身考虑，完善相关金融业务，在可控可评估范围内多开发有益于农村的金融产品；统一农村金融资产负债管理办法，建立一整套科学合理并具人性化的各项指标体系和效益评估办法等。

4 小 结

农村土地资产证券化的发展是虚拟经济与实体产业的又一次创新性结合。虚拟经济在给经济发展带来高速快捷的同时也给实体经济的发展带来了风险和不稳定，因此，市场经济不能没有国家干预，农村土地资产证券化也不例外，农村证券市场需要国家进行培育发展，在发展过程中也需要国家进行市场纠偏。另外，由于金融市场本身的安全价值需求使得农村土地资产证券化也需要国家的适度监管和预防，避免金融风险殃及农业的发展。因此，可以说农村土地资产证券化的研究任重而道远。

参考文献：

[1]谢哲胜.不动产证券化之研究[J].台大法学论从，1997，27 （1）：45.

[2]邓大才.试论农村土地承包权证券化[J].财经研究，2003，29（4）：48.

[3]朱玉林，陈洪.农村土地证券化融资研究[J].经济地理，2006，26（3）：412.

[4]柴瑞泽.我国信贷资产证券化法律规制现状分析及改革建议[J].中国市场，2015（25）.

[5]李艺，张宇.土地流转制度下构建城乡统筹社会保障体系探析[J].中国市场，2015（3）.