中央企业产融结合研究：一个理论述评

摘要：党的十八届三中全会以来，不少中央企业纷纷将产融结合作为改革试点的重要方向。中央企业产融结合现象引起了学术界的普遍关注。在系统梳理文献的基础上，文章对中央企业产融结合的现状、动因、途径模式、集团管控、风险以及防范做了归纳与分析，并对未来的研究方向做了展望。

关键词：中央企业；产融结合；金融控股公司；集团管控

一、 引言

2004年以来，随着中央企业实力逐渐增强以及中国金融业的逐渐放开，中央企业已经成为中国企业集团实施产融结合的主力。尤其是中共十八届三中全会作出了开放金融业、加快完善金融市场体系以及深化国有企业改革的重大决策以来，不少中央企业纷纷将产融结合作为改革试点的重要方向。由于中央企业在国民经济中的重要地位，这种现象已经引起了国内学术界以及政府监管机构的关注和重视。本文试图对近些年来研究中央企业产融结合的文献进行系统的梳理和归纳。

二、 中央企业产融结合的现状

1987年7月，二汽集团（东风汽车工业联营公司）申请成立了中国第一家财务公司——东风汽车工业财务公司，这是中国企业集团在内部成立的第一家金融机构，标志着中央企业产融结合的开始。经过三十年的发展，中央企业已经成为中国企业集团产融结合的主要力量。

截止到2017年6月底，在国务院国资委管理的101家中央企业中，至少有80%的中央企业不同程度地介入金融业务。其中，至少控制2家金融机构的中央企业有30家，控制5家以及5家以上金融机构的中央企业有12家，控制金融机构较多的是国家电网公司（10家）、中国石油天然气集团公司（8家）、中国五矿集团公司（8家）、招商局集团有限公司（8家）。

从中央企业控制金融机构的类型来看，中央企业控制的金融机构类型涵盖银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构、证券业金融机构、保险业金融机构和金融控股公司。如果以中央企业控制的金融机构数量占该类金融机构总数的比重来表示中央企业产融结合的渗透率，那么截止到2015年底，中央企业在财务公司行业中的渗透率最高（29.9%），然后依次为信托业（22%）、金融租賃业（12.76%）、期货业（8%）、基金业（7.92%）、证券业（6.4%）、保险业（1%）和商业银行业（0.79%）。

近些年来，中央企业产融结合的一个显著趋势是，一些较早布局金融业务的中央企业纷纷成立了统一的金融控股平台公司来经营和管理旗下所有金融机构。截止到2017年6月底，在国务院国资委管理的101家中央企业中，已经有32家中央企业成立了金融控股公司来管理产业金融业务平台。这些控股公司通常包含“资本控股公司”或者“投资公司”等名称，在工商部门登记的业务范围包括投资管理、项目投资、股权投资、资产管理、投资咨询等。尤其是进入2017年，中国五矿集团公司、中国石油天然气集团公司旗下的金融板块先后实现了整体重组上市，此外作为国有资本投资公司试点企业的中国宝武钢铁集团有限公司经国务院国资委批准正式将金融业纳入公司主业之一。这种趋势说明，未来随着中央深化国有企业改革的不断推进以及国有资产监管体制逐渐由“管资产”向“管资本”转变，将会有更多的中央企业大力发展产融结合。

三、 中央企业产融结合的动因

不同的中央企业出于自身需要，其实施产融结合的动因往往各不相同。按照国内学者的分析，中央企业产融结合的动因可以归纳为如下四个方面：

第一，提高内部的资源配置效率。中央企业作为国民经济的重要支柱，普遍资产规模较大，经营范围覆盖产业链上下游多个环节，层级组织结构机多，内部交易频繁，从而可以构造“内部资本市场”。在中国外部资本市场尚不发达的背景下，不少中央企业希望通过产融结合来发展内部资本市场，从而提高资源配置效率。例如，大多数中央企业设立财务公司的动因在于实现资金归集、调剂集团内部资金余缺，从而提高资金使用效率。此外，从事交通运输、电力生产与销售、电网建设与运营、石油开采与销售等业务的中央企业普遍现金流比较充裕，但是属于典型的重资产行业，在主业增长空间有限的前提下也积极发展金融投资业务，希望可以减少闲置资源，提高资源配置效率。

第二，降低外部的市场交易成本。改革开放近四十年来，由于中国的金融体制尚不完善、金融市场也不发达，处于高速发展的中国企业普遍面临着融资约束问题。企业面临融资约束问题的根本原因在于信息不对称，从而导致外部的市场交易成本较高。产融结合通过企业与银行、信托等金融机构建立正式股权联系的方式，企业与外部投资者之间建立了直接融资通道，将外部资本转化为内部资本，扩大了内部资金来源，避免了逆向选择问题的出现，缓解了企业的融资约束难题。所以，不少中央企业在发展壮大或者面临转型的过程中，大力实施产融结合的一个重要目的是为了降低外部的市场交易成本。

第三，满足内部的多元化金融需求。中央企业大多数属于行业龙头，并且在长期发展中形成了相对齐全的产业链以及数量较多的上下游经营主体，这些经营主体的金融需求具有各自的特殊性，而外部金融机构大多数提供的都是标准化的金融服务，因此难以满足中央企业自身的金融需求。因此，一些中央企业希望通过产融结合为产业链上的各个环节提供全方位、多元化的金融需求。

第四，多元化经营以寻求新的利润增长点。由于中央企业大多数处于关系国计民生的重要行业，与宏观经济周期的波动密切相关，通常会面临着产能过剩、市场竞争激烈以及投资收益水平下降、投资渠道单一等问题。相比而言金融行业的投资方式比较灵活、资产专用性低，而且近些年来金融业的平均利润率远超传统行业的平均利润率，同时金融牌照获取困难，具有一定的稀缺性，因此，一些中央企业纷纷通过介入金融业务以追求新的利润增长点。

四、 中央企业产融结合的途径模式

由于中国的金融法律法规限制金融机构投资经营实业，因此中国的产融结合模式主要表现为产业资本向金融行业的渗透。

从中央企业产融结合的现实来看，中央企业产融结合的途径模式可以归纳为如下三类：

第一类是发起设立以服务集团内部为主的金融机构。大多数中央企业实施产融结合首先考虑的都是申请设立财务公司。财务公司作为集团公司“内部银行”，可以在不同时间、空间积聚、分配和转移集团内部资源，具备其他金融机构所不具备的独特优势；同时，财务公司是除银行外唯一可以开展“混业经营”的金融机构，可以作为其他拟设金融机构之间的桥梁和纽带，此外还可以逐步积累金融业务经验、储备金融人才，为集团进一步产融结合奠定基础。此外，不少中央企业也成立了自保公司或者保险经纪公司，设立保险经纪公司可以增强与各保险公司的议价能力，降低保费支出；而成立自保公司则是因为普通的商业保险不能覆盖自身部分高风险以及专业性较强的业务领域，所以中央企业需要开发适合自身特点的保险产品，以合理转嫁经营风险、平衡商业保险支出。

第二类是并购或者发起设立完全市场化的金融机构。1978年中国改革开放后，金融业在体制改革创新中不断发展壮大，而中央企业也利用政策机遇以及行业调整的机会并购或发起设立银行、信托公司、证券公司、保险公司、期货公司、基金公司等各类金融机构。例如，20世纪80年代中期，中国经济改革的重心逐步从农村的家庭联产承包责任制转移到城市的国有企业经营机制，国家允许企业集团设立财务公司以及参与发起设立股份制银行和信托投资公司，当时的中央企业纷纷申请设立财务公司，全国性的由企业兴办的股份制商业银行如招商银行、中信实业银行、中国光大银行、华夏银行先后成立。2004年，监管机构要求城市商业银行加快实施改造和重组，并通过引进战略投资者对银行进行改造；从2005年开始，各地城市商业银行以多种方式开展联合重组，并且纷纷通过增资扩股的方式引入战略投资者，部分中央企业借此机会控股或参股城市商业银行，比如中粮集团2007年参股大庆商行（龙江银行的前身）（第二大股东）、中国石油天然气集团公司2009年控股昆仑银行、华润股份有限公司2009年入股珠海市商业银行、中国大唐集团2011年控股云南富滇银行（并列第一大股东）等等。国有重点大型企业监事会第27办事处在2013年完成的研究报告中认为，这种模式可以有助于中央企业旗下的实体产业与金融机构之间实现战略协同、渠道和业务布局协同、供应链融资、融资协同、盈余资金协同、人才和软资源协同以及联合开展风险控制。

第三类是设立金融投资公司或者控股公司独立发展金融业务。随着中央企业自身实力不断壮大以及资本不断扩张，参（控）股的金融机构越来越多，金融业务所占的比重也逐渐加大，因此通过设立金融控股平台（公司），统筹管理企业集团的金融资源，规范发展金融业务，实现金融资源的统一调配和专业化管理；此外，也可以通过设立金融投资或控股公司，实现金融机构之间的融融结合，例如银信合作、银证合作和银保合作。比较早设立金融投资公司或控股公司的中央企业是招商局集团有限公司，其于1999年成立了招商局金融集团有限公司。其后，中国五矿集团公司、中国华能集团公司、中国东方航空集团公司也纷纷成立了金融投资或控股公司。尤其是最近五年来，成立金融投资公司或控股公司的中央企业逐渐增多，其中2015年有10家中央企业成立了金融投资或控股公司。

上述三种模式基本上代表了中央企业产融结合所处的不同阶段。对于初涉金融业务的中央企业来说，应选择第一种模式；当企业的金融业务发展到一定程度后，可以考虑第二种模式，依托财务公司择机发起设立或者并购各类金融机构；当企业的金融业务牌照逐渐齐全，可以考虑第三种模式，最终实现产融深度结合和融融结合。

五、 中央企业产融结合的集团管控

集团管控是指企业集团总部对下属成员单位的管理控制方式。关于集团管控模式的分类，目前学术界没有统一的分类标准，通常按总部的集、分权程度不同划分成财务管控型、战略管控型和操作管控型。

对于不少中央企业来说，由于金融产业是属于高度市场化的竞争性产业，同时也是受到“一行三会”严格管制的特殊行业。因此，中央企业需要针对产融结合设计特殊的管控模式。但是，在实践中，不少中央企业依然沿用类似于针对实体产业的管控模式。从中央企业的具体实践来看，不同的中央企业采用的管控模式主要包括如下四类。

第一类是采取总部直管。集团公司通过多种渠道直接参控股财务公司、證券、信托等金融机构，集团公司总部各职能部门直接对口金融企业，其中财务部（或资金部）是最主要的管理部门。例如，中国海洋石油总公司集团总部直接管理旗下的金融企业如财务公司、中海信托以及融资租赁公司等，并且在总部设立了资金部作为主要管理部门。按总部的集、分权程度划分这种模式属于操作管控型模式。

第二类是集团总部归口管理。集团总部设立金融管理部或者金融管理中心等职能部门，归口管理参控股金融股权，总部其他部门减少对参控股金融机构的直接管理。例如，中国兵器工业集团公司在总部设置了财务金融部以及中国交通建设集团有限公司在集团总部设置了金融管理部来专业管理旗下的金融机构。按总部的集、分权程度划分这种模式也属于操作管控型模式。

第三类是成立事业部管理。集团公司设立金融事业部，作为业务板块来管理所属金融机构。例如，中国中化集团公司在集团下面分设能源事业部、化工事业部、农业事业部、地产事业部、金融事业部五大事业部，金融事业部负责管理信托业务、融资租赁、证券投资基金、财务公司、人寿保险等领域。按总部的集、分权程度划分这种模式属于战略管控型模式。

第四类是成立金融控股公司。中央企业设立金融控股公司（或“资本服务公司”等名称），工商登记为非金融机构，集中集团公司所有或绝大部分参控股金融股权，履行出资人职责，实施专业化管理。例如，中国华能集团公司2003年成立了华能资本服务有限公司，作为华能集团公司的金融资产投资、管理专业机构和金融服务平台，截至2015年底，华能资本服务有限公司控股和管理9家金融或类金融企业。按总部的集、分权程度划分这种管控模式属于财务管控模式。

以上四种模式中，成立金融控股公司有助于中央企业“混业经营”、协同效应和降低金融风险。从目前的发展趋势来看，这种模式将是未来发展的主流。

六、 中央企业产融结合的风险以及防范

中央企业大多数具有丰富的实体产业运营经验，在重要行业和关键领域占据主导地位，然而金融产业毕竟不同于实体产业，涉足金融业务对于中央企业来说仍然面临着较大的风险。

第一类风险是战略层面的风险。战略层面的重要风险是产融之间缺乏协同基础。中央企业的产融结合能够产生协同价值，关键在于金融机构的规模和业务能够有效支持集团实体业务的发展，同时集团的实体业务在所在的产业链中拥有较大的话语权从而能够为金融业务提供丰富的客户资源。如果盲目地发展金融业务，由于金融业务对资本的消耗较大，有可能会导致中央企业的实体产业空心化。

第二类风险是运营层面的风险。金融市场具有高收益、高风险的特征，而且金融市场的波动周期相比较实体业务的商业周期比较短，一旦金融机构的财务数据纳入集团合并报表，往往会给中央企业的经营状况带来较大的不稳定因素。此外，产融结合往往可能带来大量的关联交易，各类关联企业从事内部交易、相互拆借、相互担保以及交叉持股等，容易形成风险链条，同时一旦披露不及时可能会带来信息披露风险。另外，金融行业的企业文化也不同于实体产业的企业文化，中央企业的产融结合也可能会带来内部文化方面的冲突。

第三类风险是政策方面的风险。目前，中国产融结合领域的监管仍不完善，缺乏专门的监管法律法规；缺乏专门的监管主体对产业与金融的结合体进行全面监管；以及对于产融结合的央企母公司，金融监管当局对其无能为力。

针对中央企业产融结合面临的风险，有学者建议，中央企业应明确企业集团主营业务，从源头降低金融风险；提高企业集团内部风险管理意识；健全和完善现有风险管理平台；加强产融结合内控机制建设。另外，也有学者建议，中央企业产融结合的风险防范应从四个方面着手：清晰的战略定位是央企金融风险防范的基本保障；与自身主业高度融合是央企金融风险防范的独特优势；与专业金融机构合作是央企金融风险防范的明智选择；金融板块独立运行是央企金融风险防范的有效机制。

七、 结论与展望

本文对中央企业产融结合研究的相关文献进行了系统的梳理，主要系统阐述了中央企业产融结合的现状、动因、途径模式、集团管控、风险以及防范。虽然现有的文献对中央企业的产融结合进行了比较全面的分析，但是从已有文献来看，大多数文献侧重于定性分析以及简单的定量研究，缺乏定量方面的研究。此外，近些年来，不少中央企业涉足融资租赁、产业投资基金、商业保理等类金融业务，现有文献并未对此有系统的分析。

展望下一步的研究方向，笔者认为，针对中央企业产融结合快速发展的趋势，有必要研究在当前深化国有企业改革的大背景下如何对中央企业的产融结合进行有效的监管，既要有效地确保产融结合推动中央企业做强做大、同时又要确保有效控制产融结合的风险；此外，当前实业类中央企业的考核标准与金融类中央企业的考核标准并不相同，未来如何建立統一的考核标准也是值得研究的问题。对于中央企业来说，在当前的监管框架下，如何构建产业金融发展平台，实现金融控股公司独立运作并最终上市，也是需要中央企业进一步研究的问题。

参考文献：

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[3] 赵昌文，朱鸿鸣.央企产融结合技术分析[J].上海国资，2013，（1）：35-37.

[4] 董谷媛.央企金融改革加速度[J].国家电网，2017，（3）：28-29.

基金项目：神华集团2016年科技创新项目“基于神华清洁能源产业金融平台建设的产融结合研究”（项目号：SHJT-16-17）。

作者简介：郭水文（1979-），男，汉族，湖北省黄冈市人，中国人民大学经济学博士，神华集团管理学院研究员、高级经济师，研究方向为能源产业、产业金融。

收稿日期：2018-01-12。