破发“狼来了”？ 或是价值牛的起点

张俊鸣

“新股不败”是A股屡试不爽的传奇之一，对散户投资者来说，打中新股的感觉就如同彩票中了头奖，上市之后的连续涨停板更有一种“数钱数到手抽筋”的快感。市场普遍对新股上市大涨习以为常，近期部分次新股出现跌破发行价的现象让一些投资者惊呼“狼来了”。“破发”真的那么可怕吗？

“非典型破发”谁最受伤？

从人见人爱的“小鲜肉”到“抛锚爆胎”的“老腊肉”，次新股炒作周期越来越短。目前，2017年以来上市的次新股有多只跌破发行价，如步长制药、日月股份、赛托生物、恒林股份等。虽然看起来触目惊心，但对打新族的杀伤力极其有限。首先是破发或接近破发的比例，满打满算不超过次新股总数的5%，超过95%的次新股依然高出发行价不少，数量可观是因为2017年新股上市家数较多所致；其次是破发的时间，2017年以来上市的公司尚无一只在上市首日便跌破发行价，反而是44%的首日涨幅限制成为“标配”，新股中签的投资者在上市首日甚至首周随时卖出，都不会被套。因此，无论从破发比例还是时间来看，新股中签者只要上市之后快速抛出，都可以全身而退，新股中签依然是无风险套利的代名词。

既然对打新中签者影响不大，那么这样的破发只能算是“非典型破发”。但破发就是破发，总有人要为此付出市值缩水的代价。最受伤的首推追高买入的投资者，这些破发的次新股在上市之后实际上还有一波推升，大涨之后的持续回调让腰斩成为常态；其次则是为了打新而配售二级市场老股的投资者，这些破发的新股上市初的涨幅在次新股中往往涨幅较小，中签者即便早早抛出，也可能会出现新股获利无法弥补老股亏损的局面。正是这两类投资者直接或间接为破发买单，才会有“狼来了”的声音出现。

“破发股”的A股经验

事实上，这样的“非典型破发”在A股历史上不是第一次。最知名的是中国石油，2007年11月上市首日一度比发行价16.70元大涨将近两倍，但2008年6月就跌破发行价，此后长期在发行价下方运行，虽然10年来多次分红，但不到8元的价格仍远低于发行价。相比中石油，一些知名的大盘股在上市首日则出现真正的破发，全天在发行价下方徘徊，说是“中到了假新股”一点也不为过，如2004年的济南钢铁（现山东钢铁）和苏泊尔、2006年的中国国航、2010年的中国西电等；最知名的破发股则是华锐风电（现*ST锐电），2011年以90元的高价发行之后，上市首日开盘便破发，此后从未有一秒钟站上发行价，经过多次股本扩张，目前已经沦为A股的第二低价股。

华锐风电上市破发的2011年，也正是A股破发持续时间最长的年份，当年和华锐风电一样上市首日就破发的新股不在少数，庞大集团、森马服饰都是其中的代表，而当时一年内破发的次新股占了当年上市新股的68.6%，一直到2012年新股破发都是常态，这也导致了IPO一度暂停，2014年初才重启。

某些投资者认为此次的破发潮也可能造成IPO暂停，但其实二者并无可比性。除了本次破发的“非典型”，让新股发行畅行无阻，甚至仍然是“一签难求”，和当时新股发行困难迥异之外，目前A股已经定调往注册制方向改革，未来市场化发行将是可预期的方向，监管层没有必要也不可能用暂停IPO的方式来让破发股恢复到发行价上方。

對标境外市场，新股“特权”正在消失

在香港、美国等境外股市，“新股”从来就不能和“稳赚”画上等号，上市首日即破发早已司空见惯。港股的美图公司、邮储银行，上市初一度跌破发行价套牢一堆机构投资者；现在美股市场上大热的FACEBOOK和知名中概股阿里巴巴，在上市之初也曾经一度破发，但两地市场都对此反应平淡；反而是2010年当当网在美国上市首日比发行价大涨80%，还一度引发CEO李国庆对承销商的不满，认为IPO价格被压低。由此可见，在香港、美国等成熟市场，新股上市首日在发行价附近波动属于正常现象，偶尔破发也不算新闻，反而是偏离发行价过多才引发市场关注。

对比港股和美股，A股的“新股不败”反而是令人诧异的现象，惟一可以说得通的只有游资炒作，这点从前期证监会披露的厦门北八道集团疯炒次新股也可得到左证。而这样的疯炒，对于参与其中的投资者来说大部分都要付出惨痛的代价。如今，部分新股出现“非典型破发”，也算是A股非理性炒作降温的迹象之一，对于真正的价值投资者来说，新股“特权”消失可以更大概率买到性价比高的股票，可谓好事一桩。2006年的中国国航、2010年的农业银行都是如此，对真正的价值股来说，破发或许正是“价值牛”的起点。