永清环保巨资并购疑点多，标的公司成长能力表现平平

王宗耀

2017年年末，永清环保发布了重大资产重组公告，拟以发行股份的方式购买永清集团以及杭湘鸿鹄合计持有的康博固废100%股权，支付对价高达10.75亿元，本次交易完成后，康博固废将成为永清环保的全资子公司。也就在此公告发布后数个交易日，深圳证券交易所对此次收购下发了问询函，就公司并购预案中存在的诸多问题进行了问询。《红周刊》记者在详细阅读该并购预案后发现，除交易所关注到的问题外，永清环保此次并购预案中还存在着其他一些让人难以理解之处。

上市公司造血能力下降

永清环保是一家位于湖南浏阳市国家生物医药产业基地的环保服务企业，其主要业务包括大气污染治理、土壤修复、环境咨询、清洁能源等，业务模式主要采用EPC、BOT等模式。2011年上市以来，随着公司业务的发展，总体营收虽然能够保持增长，但业绩表现和现金创造能力上却似乎遇到了一些需要解决的问题，在有完整财报发布的6年中（2011年～2016年），公司扣非后净利润竟然有3年同比出现下滑，现金净增加额更是有4年为负。

相比2016年的营业收入比2015年同比增速将近翻了一番、扣非后的净利润实现50%以上的增长，永清环保2017年前三季度的经营情况却有些不太乐观，营业收入和扣非后净利润不仅未实现同比增长，相反还分别下滑了8.88%和4.07%，而最令人担忧的还是其现金创造能力的大幅下滑：2017年前三个季度的现金及现金等价物净增加额减少了6100多万，2016年末，现金净增加额减少了1.10亿元。如果说该项的减少有可能是投资引起的话，那么经营活动产生的现金流量金额应该不断出现增加才能为企业创造更多的流动资金，可事实上，该公司在2017年前三季度的经营活动产生的现金流量净额却净流出超过2亿元，如此情况说明该公司的现金创造能力有变弱的倾向。

对于投资者来说，永清环保此次选择并购康博固废100%股权的目的，或正是为了改变目前经营上业绩增长放缓、现金创造能力下滑的窘境。如果说被收购标的公司成长性强，发展前景良好则是最佳结果，而若并购标的成长性表现一般，则上市公司以过高的价格进行并购的目的性就值得商榷了，而此次并购标的康博固废的质地似乎就属于后者。

奇怪的关联交易

被并购标的康博固废主要从事危险废物焚烧处置业务，服务对象为化工、电子、医药及有色金属冶炼等工业企业。该公司的两大股东一个是杭湘鸿鹄、持股比例为84.27%，另一大股东则是永清集团、持股比例为15.73%。值得注意的是，永清集团还是上市公司永清环保的控股股东。根据草案披露，截至2017年9月30日，永清集团持有上市公司股份405693711股，占公司总股本的62.56%。刘正军持有永清集团99%的股权，系永清集团的实际控制人，同时也是上市公司的实际控制人。仅从这层关系来看，本次交易是构成关联交易的。

需要注意的是，康博固废的这两大股东杭湘鸿鹄和永清集团一开始还并非是康博固废的原有股东，其只有接手康博固废仅仅数十天而已，只能算是成色非常非常新的新“东家”。问题在于，如果说仅仅是永清集团将手中持有的康博固废股权转让给上市公司尚可理解，可为什么对康博固废持股比例最大的杭湘鸿鹄也急于将刚刚到手数十天的股权转手卖出呢？这背后有着怎样的秘密？

并购预案披露，在2017年10月9日，杭湘鸿鹄、永清集团与波司登、徐伟、钱红、杨瑞瑞签署了《股权转让协议》，约定波司登、徐伟、钱红与杨瑞瑞将其持有的康博固废100%股权以总计人民币10.68亿元的价格转让给杭湘鸿鹄和永清集团，其中杭湘鸿鹄合计受让康博固废84.27%的股权，永清集团合计受让康博固废15.73%的股权，波司登、徐伟、钱红与杨瑞瑞按照在康博固废的持股比例，根据上述受让比例，分别对应等比例转让。

到了时隔数十日后的永清环保进行并购康博固废100%股权时，上市公司则需要向杭湘鸿鹄、永清集團支付10.75亿元的交易价格。根据并购预案介绍，截至2017年9月30日，康博固废全部股东权益的预估值为11.31亿元。2017年11月28日，康博固废召开股东会审议通过2017年1～6月利润分配方案，同意公司以2017年6月30日的未分配利润进行现金股利分配，向波司登、徐伟、钱红、杨瑞瑞合计派发现金股利5575万元。考虑前述利润分配方案的影响，康博固废全部股东权益的预估值为10.7525亿元。

在这需要注意的是，既然在2017年9月30日时康博固废全部股东权益的预估值为11.31亿元，杭湘鸿鹄、永清集团与其原有股东波司登等股东进行交易，交易价格是以10.68亿元成交的，可为什么在短短数十天且经过一次5575万元分红后，却能以高于前次股权转让价700多万元的10.75亿元价格转让，虽然说这700多万元对于十多亿的交易来说只能算是“毛毛雨”，可问题却在于，当初为什么不直接安排上市公司从康博固废原股东手中购买股权，而非要通过杭湘鸿鹄、永清集团“过一次手”呢？其目的难道只为了那区区几百万元的费用？对此，并购预案中并没有给出任何合理的解释。

此外，2017年11月28日，康博固废作出股东会决议，同意将全体股东未实缴的3500万元人民币认缴出资的时间由要求2017年12月8日、2018年12月8日各实缴1750万元延长至要求2025年12月31日前完成实缴。通过这一延长，本该由康博固废原股东按期缴纳的实缴资本，也就成了上市公司的事情。

可疑的原大股东

在杭湘鸿鹄、永清集团接手康博固废之前，康博固废还有一次可疑的股权转让。2017年8月14日，康博科技与波司登签署了《股权转让协议》，约定康博科技将其持有的康博固废40%股权（对应注册资本2400万元）以2600万元的价格转让至波司登，对应着康博固废100%股权估值6500万元。然而等到一两个月后，待杭湘鸿鹄、永清集团收购康博固废股权时，估值却变成了10.68亿元，估值的前后差距太过离奇。

对此，永清环保在并购草案中给出的解释是：转让方康博科技为上海波司登投资管理有限公司的全资子公司，上海波司登投资管理有限公司为受让方波司登的全资子公司，此次股權转让的转让方系受让方的孙公司，转让方和受让方的实际控制人均为高德康，因此，本次股权转让为同一实际控制人下的内部股权调整，为非市场化的交易行为，交易作价为交易双方协商的名义作价。

然而问题却在于，此次的股权转让时间点正好发生在杭湘鸿鹄、永清集团收购康博固废之前的两三个月内，这就使得此次转让性质变得耐人寻味了。既然该公司已经有意向向外出售孙公司，而转让方和受让方的实际控制人又均为高德康，可为什么其在出售前还非要倒一次手，将康博科技所持的股权以数千万元的名义转让到波司登名下呢？如此的做法究竟有着怎样目的？

对于康博固废前大股东康博科技的资料，永清环保在并购草案中讳莫如深，并没有太多的介绍。但《红周刊》记者在查询全国企业信用信息公示系统时却发现，早在2016年7月14日， 康博科技就被工商行政管理部门列入经营异常名录，原因是经营场所无法取得联系。

另外，根据全国企业信用信息公示系统显示，康博科技在2013年时的营业收入为0，净利润为-15.89万元，负债总额高达7691.09万元。2014年营业收入为0，净利润为358.61万元，负债总额7384.69万元。2015年则未公开数据，2016年列入经营异常名录也没有相关财务数据。

要知道，康博固废是由康博科技发起成立的，在波司登并购康博固废之前，康博科技一直为该公司控股股东，然而该公司竟然被列入异常经营企业名录，并且连续几年没有营业收入，净利润持续亏损，还有数千万元的巨额负债。对于这家经营业绩表现奇怪的公司，其控制的子公司却能每年有数亿元的营业额，还有数千万元甚至上亿元的净利润，如此奇怪的现象实在值得去进一步剖析，在其背后或许有着一些不愿公开且被交易所重视的隐秘。

标的公司缺乏成长性，

并购目的或为粉饰业绩

在并购草案中，永清环保表示，通过本次并购可以弥补危废处置产业短板，实现区域环境综合服务提供商战略，提高上市公司盈利能力，有利于中小股东的利益，然而《红周刊》记者发现，其花费了10.75亿元的巨额代价并购的康博固废，成长性似乎非常有限。

就康博固废营业收入来看，公司2015年收入为1.81亿元，2016年有所增长，实现营业收入2.01亿元，2017年前三个季度实现收入1.53亿元，年化后的收入为2.04亿元左右，增长幅度一般。其实，对于康博固废的经营业绩成长性的平平，永清环保早已看清。根据并购预案披露的该公司经营预测数据来看，2017年到2022年及以后，康博固废营业总收入每年增幅仅为5%左右，净利润区间小幅波动，2021年后的利润表现甚至要低于2019年（见表2）。

并购预案披露，危险废物焚烧处置业务涉及危废运输、装料、焚烧、残渣处理等环节，任何一个环节出现操作不当均会引起安全生产风险，带来环保及人员伤亡事故，该行业本身属于高危行业。而危废的长途运输成本较高，存在一定的运输半径，因此危废处置适用于集中和就近原则，辖区内产生的危废原则上应就近集中处理。根据环保部《危险废物转移联单管理办法》的规定，跨省转运危废需取得省级环保部门审批；再加上危废转运存在运输风险的问题，全国危废处置市场呈现一定的以省、自治区或直辖市为单元的特征。

按照此行业特点，做为一家危险固废处理公司，康博固废的主要市场集中在江苏省内，若想跨省经营则存在一定难度，对此，公司在预案中也表示“若康博固废因市场竞争及战略发展的需要进行跨区域发展，存在一定的不确定性。”与此同时，康博固废所处的江苏省内也有不少同行业公司的存在。比如位于江苏省张家港市的张家港市华瑞危险废物处理中心有限公司就于2017年8月取得JS0582OOI342-6号《危险废物经营许可证》，核准的处理能力为1.4万吨/年。目前该公司具有医药废物（HW02）、废药物药品（HW03）、农药废物（HW04）、木材防腐剂废物（HW05）等19种危险废物的处理资质。2012年在深交所上市东江环保股份有限公司在江苏省南通市建设的2万吨/年危废填埋项目已投入运营；在江苏省如东市1.9万吨/年危废焚烧项目进入试运行阶段。而港交所上市公司新宇环保集团有限公司在江苏省共拥有七家危险废物处置设施，分别位于南京市、镇江市、泰州市、盐城市等地，年许可处置能力合计65260吨。在同类公司竞争下，从自身所处行业的区域特点看，康博固废想要获得更大更快的发展空间确实有一定难度，而这种预期也在该公司被评估时给出的未来几年预测营收和利润表现上予以了佐证（见表2）。

除了发展空间的限制，康博固废还存在大客户依赖以及新客户开发存在瓶颈的情况。根据并购预案披露的康博固废的前五大客户名单，2015年康博固废总计实现营业收入1.81亿元，其中，其向第一大客户长春化工（江苏）有限公司的销售金额为4769.54万元。占当年营业收入的比例为26.34%。此后其向该客户的销售金额就一路走低，2016年向其销售金额减少到3554.18万元，而到了2017年1～9月份，康博固废对其第一大客户长春化工（江苏）有限公司的销售金额就只有1766.09万元，相比2015年，康博固废对该客户的销售金额减少3000余万元。有意思的是，康博固废当期的营业收入为1.53亿元，相比2015年全年销售额也减少了2800万元。两者数据几乎出现同等金额的减少，不仅说明该公司对大客户是有一定的依赖性，进而也显示出该公司在新客户拓展方面能力相对偏弱。

然而，对于如此一家成长性平平的企业，永清环保却能开出10.75亿元的高价收购，其并购的合理性实在是让人很难理解！

能源消耗与产量不匹配，

重大行政处罚打脸

并购预案披露，康博固废2015年的危废处理量为35479.36吨，2016年的危废处理量为35849.68吨，2016年比2015年的处理量是有所增加的。对于一家主要从事危险废物焚烧处置业务企业来说，其危废处理量的增加，意味着能源消耗量也应该有所增加或者至少其与前一年也应该差不多才合理。然而从公司披露的营业成本情况来看，却并非如此。

其中，2015年该公司的燃料成本为1070.09万元，而到2016年减少到978.96万元，减少了将近百万元。水电费从2015年的572.81万元减少到了2016年的567.20万元，减少了数万元。焚烧添加原料从233.17万元减少到了191.19万元，减少了数十万元。需要消耗的能源有所减少，而需处理量却在增加。这是公司新增了新设备提高了效率？还是自己的节能工作做的更合理？对此，康博固废在并购预案中并未给出相应解释。

并购预案还披露，2015年8月19日，常熟市规划局向康博固废下达了行政处罚决定书（常规罚字[2015]第0098号），其中载明：康博固废在江苏常熟市经济开发区长春路102号，未取得《建设工程规划许可证》建造房屋，违法建筑3358.17平方米，已违反了《中华人民共和国城乡规划法》第四十条的规定，罚款212982.00元。虽然该等罚款已由康博固废于2015年8月20日全部缴纳，但此行政处罚不可谓不重大。

然而，在永清环保的并购草案中，公司却明确表示根据相关政府部门出具的确认文件，康博固废报告期内并不存在因违反规划、工商、安全生产、劳动和社会保障等以及其他法律、行政法规而受到主管部门重大行政处罚的情形。很显然，如此的表述与上述的被罚现实是截然相反的，这种自己打脸的行为不知康博固废又该如何去解释！