回购逐渐取代增持A股上市公司演绎“腾笼换鸟”

惠凯

近来，在二级市场中，股票回购的方式逐渐走俏，受到越来越多A股上市公司的青睐。Wind数据显示，从2018年初到3月7日，A股已有191家上市公司发布回购方案，远多于历史同期。究其原因，相比传统的增持模式，大额回购对股价的提振作用更加明显。

接受《红周刊》记者采访时，多位私募基金经理表示，维护股价稳定是近期A股公司实施回购的主要目的，这也是A股与美股回购案例的主要不同。美股公司更多从财务管理的角度，借助低利率环境削减股权融资成本，从而提高每股净资产收益率；回购也是支撑美股长牛的重要驱动。相比之下，A股的回购案例更多着眼于短期因素，基于价值投资理念的回购行为则是凤毛麟角。

对此，无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞也表示，面对甄别难题，投资者可以多关注低估值公司、尤其是B股公司的回购方案。

回购潮涌所为何故？

种种迹象表明，股票回购正受到越来越多沪深上市公司的重视。仅3月5日一天，就有美克家居、鲁泰A、明星电缆等10家沪深上市公司发布回购公告。例如3月5日晚，明星电缆公告宣布终止重组，同时，公司拟用自有资金回购不超过6000万元市值的股份，限定回购股价不超过7元/股、回购股份数量约857万股，回购股份将用作股权激励和注销。

整体来看，Wind统计显示，从2018年初至3月8日，已有194家上市公司发布或正在执行股票回购方案。作为对比，从2013年至2017年，A股上市公司同期回购方案分别为28、36、31、82、98起；今年开年迄今，上市公司的回购规模更是创出历史新高，已落实的回购规模达50.51亿元。

根据记者梳理，稳定股价是上市公司发布回购方案的主要目的。譬如美克家居不久前宣布回购1亿元至2亿元市值的股份。公司董秘部门回应《红周刊》记者称，此次回购有利于增强公司股票长期投资价值，传达公司对未来发展的信心，同时也“贯彻证监会、财政部、国资委、银监会《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》的相关精神，不仅有利于调整资本结构，也是回报投资者的重要方式”。

另一个重要原因是实施股权激励。譬如永辉超市称，为实施2018～2020年股权激励计划，公司将通过回购股份的方式向多名高管及业务骨干授予1.67亿股限售股。记者了解到，通常上市公司在實施股权激励时会选择增发股份，通过回购而非增发更能显示出公司对于发展前景的信心。

此外，对赌业绩不达预期也会引发回购，例如盛达矿业于2017年底公告表示，由于2016年收购的光大矿业受政策影响无法完成利润目标，根据增发条款，回购注销部分增发股份；最后一种原因是上市公司大股东为捍卫控股权而实施回购。譬如在面对安邦举牌时，金融街曾回购占总股本1.1%的股份，回购后安邦系持股比例超过10%形成被动举牌，借此打乱其增持节奏。基于该动机的回购在2015～2016年的举牌大战中曾被数次使用，随着举牌大战的偃旗息鼓，通过回购来维护控制权的现象也基本绝迹。

对于近期A股回购现象频发的行为，益安信资产管理有限公司总经理王豫刚向《红周刊》记者表示，最主要的原因是维持股价稳定；曾几何时，增持模式在2015～2017年被上市公司反复使用，如今边际效应正在衰减，相比之下回购产生的提振效果则更加明显。就二级市场而言，记者选择了永辉超市、梦网集团、盛达矿业等10只回购规模最大的个股在Wind中构建投资组合（见图），从年初至今的走势显示，模拟组合正在慢慢跑赢上证指数（截至3月9日，回购组合收益率已跑赢上证综指约2.95%），这显示大额回购对于股价有着明显的提振作用。

“低估值”公司回购含金量更高

“在不增加公司财务风险的前提下，上市公司通过回购提升和揭示了股票价值，这就是成功的回购。”陈绍霞评论称，巴菲特基于美股的经验认为，当公司PB低于1.2时就具备了回购价值，如果公司盈利能力强，PB可以稍微放宽。

相比之下，国内不少上市公司在定增/增持时会动用高倍杠杆，或者股价高位质押，当股价出现爆仓风险时，上市公司大股东会急于提出回购方案，而无视股价是否高估，但这种回购明显损害了中小投资者的利益。

此外，上市公司还会在回购条款中设置回购价格区间“不高于××元”，为摆脱回购责任埋下操作空间。2015年“股灾1.0”期间，多家上市公司发布回购公告，但随后股市反弹，不少上市公司却宣布由于股价高于限定价格导致回购终止。譬如2015年7月，中兴通讯抛出了一份10亿元的回购预案，回购价不超过17.96元/股，其后股价反弹，4个月后中兴通讯表示，由于自8月底股票收盘价未出现低于回购价上限的情形，回购终止。2017年12月，益佰制药宣布回购2亿元的股份，但很快又称因债权人反对而取消回购，二级市场投资者随即用脚投票、股价暴跌。由此可见，若当下二级市场延续反弹走势，不排除会有更多上市公司取消回购方案。

还有一种情形是，虽然提出了回购预案，但回购规模微乎其微。从年初到现在提出回购方案的194家上市公司中，有36家回购低于1000万元、14家回购规模低于100万元。其中，小额回购多以执行股权激励计划为主，或业绩对赌失败后回购股份作为补偿。以德尔股份为例，公司在2016年底通过了股权激励计划，由于两位股权激励对象于近期离职，董事会批准取消两人的激励对象资格并回购注销其已获激励授权的全部限售股。但由于回购规模太小，仅回购了两人总计1万股，未能对二级市场股价产生明显影响。

陈绍霞认为，只有当股价低于股票内在价值时，回购才有意义。以鲁泰B为例，3月6日，鲁泰B公布称，公司将回购不超过6亿元人民币市值的B股份额，回购价格上限为9.90港元/股（折合8.01元人民币）、较3月2日公司收盘价溢价达17.58%。受此利好刺激，鲁泰B股价在3天内上涨5%。陈绍霞分析称，鲁泰B目前相较鲁泰A折价约33%，且截至去年三季度每股净资产为0.63元，目前的PB仅有0.93，公司业绩尚可，回购可以提升每股净资产和每股收益，符合股东的利益。

美股回购目的不同

其实在海外成熟的资本市场上，回购也是上市公司提高股票含金量、替代现金分红的主流方式。

民生证券研报认为，“股票回购是美股上涨的主要动能”，近几年美国股市一直维持着巨额的股票回购规模，上市公司通过不断回购股票抬高股价，支撑美国股市的上涨。从2014年到2017年，美股公司股票回购平均规模为1367.9亿美元，占标普500市值的0.75%；从走势来看，回购规模和股价也呈现正相关，从2014年到2016年初，标普500回购指数回报率跑赢标普500指数1.7%。有券商研究员指出，随着美国税改落地，美国跨国公司在海外储存的现金汇回美国，其中一部分将用于股票回购，有助于维持美股的高位态势。

“对于回购，美国公司和中国公司的逻辑截然不同。美国公司更多是从财务管理的角度出发。股权融资是有财务成本的，近几年美国的利率水平一直在低位运行，美国公司可以通过加大负债来压缩股权融资的规模和成本。”王豫刚指出，这几年美股流行举债回购的模式，打个比方，“假设某上市公司的年化分红为5%，它在债券市场的融资成本为2%，上市公司完全可以通过发债融资来回购股票，能节省不少财务费用”，上市公司发行100亿元债券回购100亿元市值的股票，每年可省去5亿元的股息分红，扣除付给债权人2亿元的年化成本，每年还可以节省财务费用3亿元。

相比之下，A股目前还罕有基于财务角度的回购案例，上市公司更看重的是市值因素。“A股公司过去倾向于扩张股本，股本扩张后有利于增大市值、提高流动性。但现在思路正在发生转变。”王豫刚表示，过去传统的市值管理方式已经失效，定增、高送转的审核门槛也越来越高，与其摊大饼，不如维持高股价小股本，较小的流通股本也有助于大股东进行市值管理。此外，基于财务管理角度进行股票回购的A股公司还不是主流，原因在于制度环境不够完善，比如回购时需要减资操作，需召开股东大会审核，且资本减少后也影响公司业务扩张，会给公司经营带来一些麻烦。