美股牛转熊刚开始 国内通胀预期不明显

何艳

2018年可能是美股由牛转熊的开端，美国股市从2009年以来一直处于牛市，这轮牛市延续的时间很长，上涨的幅度很大。正所谓盛极必衰，由牛转熊也是势在必然。不能把这次美股下跌的原因全部归咎于美联储的加息。长期利率显著上升才是最近美国股市与债市双双下跌的原因。

“美股打个喷嚏，全球股市跟着感冒”，这句话放在当前的资本市场并非危言耸听。本周美国三大股指暴跌迅速蔓延至全球资本市场，中国A股也未能幸免于难，以更大力度的跌幅积极“回应”。美股的暴跌早在今年2月初就曾上演过，而在上一次暴跌之前，平安证券首席经济学家、中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明早就预言，2018年美股存在大幅下跌的可能性。

今年5月份，《红周刊》还曾就美国国债收益率创新高、美股是否存在风险、人民币汇率政策走向等话题对张明进行过专访，当时他判断美股调整才刚刚开始，人民币汇率短期“破7”的可能性不大。如今，站在当前美股正进行大幅调整的时间节点，张明表示，这可能是美股由牛转熊的开端，2019年年底之前，还可能看到美股进一步大幅下行。至于人民币兑美元汇率是否破“7”的问题，短期内可能性不大，即便是破了“7”，对国内经济的影响也比较有限，“中国经济要更多地靠内部动力来稳增长。如果央行适度放松货币、财政进行大规模减税降费、金融监管加强协调避免一刀切这三项政策能够更好地配合起来，有助于帮助中国经济更快实现稳定”。

美股牛转熊刚开始

《红周刊》：美债收益率短期持续飙升，会不会进一步加剧美联储更激进加息的预期？

张明：从逻辑上来看，是美联储加息导致短期利率上升，短期利率上升最终传递至长期利率。因此，单从此次美债收益率的上升来判断美联储会更加激进地加息，这是不正确的。最近美债收益率的上升，一方面是由于美国宏观数据进一步转好，导致通胀预期增强；另一方面的确是因为美联储主席鲍威尔在9月份的议息会议上表达了更鹰派的加息姿态。考虑到当前美国国债市场的期限利差仍处于很低水平，预计未来一段时间，美国10年期国债收益率还有上升空间。2019年年底时，美国10年期国债收益率可能上升至3.7%～4.0%。

《红周刊》：美联储的持续加息导致全球资金回流美国，您觉得这种趋势短期内会改变吗？

张明：利差只是导致全球资金回流美国的原因之一。除此之外，美国政府针对美国企业的海外投资收益汇回减税、全球避险情绪加强导致投资者增持美元资产，都可能导致资金回流美国。当然，如果美国股市出现持续大幅调整，也不排除机构投资者减持美国股票转而增持其他国家股票，届时又会导致部分资金会流出美国。

《红周刊》：美债大跌引发近日美股市场暴跌，您觉得美国股市接下来会如何表现？会不会引发全球性股灾？

张明：我在今年年初就指出，美国股市已经处于历史性高位，美股波动率指数处于历史性低位，在美国经济持续复苏，长期利率有望持续上行的背景下，不排除美股在2018年有大幅调整的可能性。在今年2月与当前，美国股市经历了两次调整，而本次调整似乎才刚刚开始。我认为，2018年可能是美股由牛转熊的开端，到2019年年底之前，我们还可能看到美股的大幅下行。当然，目前还有一些发达国家股市仍处于历史性高位，美股的调整自然也会引发这些国家的股市跟着调整。

《红周刊》：有人认为美国股债双杀的根本原因就是美联储惹的祸？而美国总统特朗普甚至也表示，美联储正在犯错，联储“已经疯了”。

张明：不能把这次美股下跌的原因全部归咎于美联储的加息。众所周知，美联储加息只能导致短期利率（聯邦基金利率）的上升，并不一定能够导致长期利率的上升。而长期利率显著上升才是最近美国股市与债市双双下跌的原因。导致长期利率上升的因素，主要是通胀预期的增强，而其背后则是美国经济超预期的强劲增长。美国股市从2009年以来一直处于牛市，这轮牛市延续的时间很长，上涨的幅度很大。正所谓盛极必衰，由牛转熊也是势在必然。

《红周刊》：近日A股、港股市场的暴跌是不是因美股暴跌所拖累？暴跌下，投资者该如何守住自己的资产？

张明：最近A股与港股市场的显著下跌，的确是受到了美股暴跌的拖累。因为全球范围内投资者的情绪是会传染的，而资本流动也会造成全球资产价格的联动。最近投资者的风险偏好显著下降，都倾向于减持风险资产，而黄金作为避险资产价格也在急升。在股市暴跌的背景下，投资者首先要增强对避险资产的配置（例如利率债、黄金、美元等），其次应该避免过早去抄底，再次可以考虑开始对价格调整已经比较充分、基本面良好的蓝筹股的定投。

人民币破“7”何妨？

《红周刊》：近期人民币汇率再次下跌并接近于“7”，您觉得人民币汇率在短期内会破“7”吗？

张明：从基本面来看，人民币兑美元汇率当前依然面临较强的贬值压力。作为一名市场参与者，我认为短期内人民币兑美元汇率不会破“7”。原因就在于，中国政府不希望人民币汇率破“7”使得投资者预期发生转变，带来新的不确定性，例如资产市场产生新的下跌压力。此外，中国央行有很多工具可以在短期内维持汇率稳定。作为一名学者，我倒是认为，人民币汇率破“7”又何妨？当前其实是央行停止干预外汇市场、实施自由浮动汇率制度的一个机会。即使人民币兑美元汇率破“7”，带来的冲击也是比较有限的。而一旦汇率真正浮动起来，则可以成为一种缓解外部冲击的安全垫。

《红周刊》：有观点认为中美贸易战的升级对人民币汇率走低是有一定影响的，是这样吗？

张明：迄今为止，中美贸易战从贸易渠道对汇率的影响并不大，目前中国的进出口增速依然比较稳定，两季度经常账户也由逆差转为顺差。但中美贸易战通过信心渠道与资本市场渠道的确对汇率产生了一定影响。今年以来，中国A股市场出现了较大幅度的下跌，这不能不说与贸易战损害了投资者的信心有关。资产价格的下跌与信心的下降将会导致各种类型的资本外流，进而带来人民币贬值压力。

《红周刊》：在目前中美贸易争端持续升级下，我国仍维持人民币汇率不破”7”是否合适？

张明：是不是合适得从两方面看，好处在于，可以避免汇率大幅变动可能产生的新的不确定性。坏处在于，在基本面依然存在贬值压力的背景下，央行不得不使用一些工具来抑制贬值，而这些工具会带来新的成本或扭曲。例如，用外汇储备干预将会导致外汇储备规模缩水；进行资本外流管制将会降低经济效益以及伤害人民币国际化；动用逆周期因子调控将会降低汇率形成机制的市场化程度；而进行离岸市场干预会削弱香港作为人民币离岸市场的吸引力。权衡利弊，我个人还是认为央行应该停止外汇市场干预，让汇率真正浮动起来。哪怕短期内可能出現较大波动，但也利大于弊。

国内通涨上升空间不大

《红周刊》：一边是人民币汇率对外保持稳定，另一边则是央行在国内释放流动性再次降准。央行此次降准的原因和目的是什么？

张明：本轮降准的原因，一是宏观经济增速，当前依然面临较大的下行压力；二是中小企业依然面临融资难融资贵的问题；三是国庆期间全球股市出现集体下跌。通过降准释放的资金，一部分可以对冲MLF到期之后回笼的资金，另一部分会直接进入银行体系，但银行体系是否会将流动性通过信贷输送给实体企业，这就面临一定的不确定性了。

《红周刊》：如果此次降准仍达不到应有效果，是不是年内还会再次降准甚至降息？

张明：今年以来，央行一共有四次降准，如果四次降准都效果不强，那么即使再多降一次，也很难发挥立竿见影的效果。当前的经济格局下，仅靠货币政策发力是不够的，财政政策、监管政策都需要有所配合。例如，当前非常需要更加积极的财政政策，尤其是切实的减税。监管政策也需要根据政策环境进行调整，在保持控风险、去杠杆的大基调不变的前提下，可以进行适当放松。

《红周刊》：有投资者担心，央行持续释放流动性很可能会引发新一轮通涨？

张明：短期内通胀快速上升的可能性不大。近期提高市场通胀预期的一些冲击，例如原油价格上升、非洲猪疫情、一线城市房租价格上涨、蔬菜价格上涨等，都是供给侧冲击，缺乏需求侧的配合。除非释放的流动性能够导致需求侧回暖，否则短期内通胀大幅上升的空间不大。

我的预测是，在2019年下半年之前，CPI同比增速回升至2.5%上下是可能的，但进一步上升的空间不大。在目前外部环境错综复杂，中美贸易摩擦仍可能继续加剧的背景下，中国经济要更多地靠内部动力来稳增长。这一方面需要中国政府加强国内改革开放的力度，切实推进结构性改革；另一方面则需要宏观经济政策与金融监管政策加强配合。例如，央行适度放松货币政策、财政进行大规模减税降费、金融监管加强协调避免一刀切。如果这三项政策能够更好地配合起来，有助于帮助中国经济更快实现稳定。