改革开放以来我国企业债券市场创新发展研究

朱凤林

[摘 要] 债券市场是我国金融市场重要的组成部分，其发展状况关系到全社会直接融资的比例和规模，特别是企业债券具有法律地位明确、跨市场交易等独特优势，已成为投融资体制改革中的重要一环，是国家宏观调控的重要工具。近年来，我国企业债券坚持市场化改革方向，在服务民生、促进供给侧结构性改革、引导产业发展等方面取得了显著的成绩。未来，企业债券更要坚持市场化方向，敢于打破体制机制束缚，创新企业债券品种，提升企业债券服务实体经济的能力。

[关键词] 改革开放； 企业债券市场； 直接融资； 实体经济

[中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673-8616（2018）06-0055-08

改革开放四十年来，以债券为代表的金融产品日益丰富，债券市场不断发展完善。一方面，为不同市场投资者提供了多元化投资产品；另一方面，大幅度降低了债券发行主体融资成本。随着中国经济进入高质量发展阶段，实体经济发展迫切要求以企业债券为代表的债券市场助力经济结构优化升级、降低社会融资成本等方面发挥更大作用，因此以市场化为方向的企业债券创新发展成为重要而又现实的问题。

一、 我国债券市场的发展历程

我国债券市场发展同发达国家相比起步较晚，但其在服务改革开放进程中不断发展完善壮大，受益于健全监管制度，债券一级发行、二级交易市场运行良好。

（一）我国债券市场发展脉络梳理

伴随着改革开放进程，我国债券市场逐渐发展起来。正如其他金融市场发展都有其标志性事件一样，我国债券市场重大历史事件见证了其清晰发展脉络。1981年我国恢复了国债发行工作；1982年企业债券开启了发行工作；1987年国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，标志着债券市场正式步入法治化发展轨道；1996年中央国债登记结算有限公司正式成立，担负起统一托管职责；1997年银行间市场成立；2005年地方平台债纳入企业债，中国人民银行试点“注册制”，推出短融业务；2007年证监会启动公司债试点业务；2008年中国银行间交易商协会推出中期票据；2014年证监会授权上海证券交易所试行注册制；2015年国家发展和改革委员会引入企业债第三方评估；2018年中国人民银行等四部门联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，标志着债券市场刚性兑付时代的终结。

（二）我国债券市场发行监管框架

我国债券市场健康稳定发展离不开分工明确、各司其职的发行监管机构。目前，我国债券市场发行监管工作由财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证监会四部门负责。总体来讲，财政部负责国债和地方政府债的发行管理，中国人民银行主要负责政策性银行债、金融债券、中票短票等非金融企业债券融资工具、信贷资产支持证券的发行、监督、管理工作，国家发展和改革委员会负责企业债券发行管理，中国证监会主要负责公司债券和非信贷资产支持证券发行管理。

（三）我国债券二级市场运行框架

债券二级市场通常是由柜台市场、交易所债券市场、银行间债券市场三部分构成，交易所债券市场与银行间债券市场是构成中国债券市场体系的最主要的两个子市场 [1 ]。交易所债券市场又被称为场内交易市场；柜台市场与银行间债券市场是场外交易市场的常见形式，一般采取一对一询价方式，交易方式灵活。我国债券二级市场交易规模，场内交易市场占比约为10%，场外交易市场占比约为90%，同美国场内交易市场占比约1%、场外交易市场占比约为99%的交易结构还存在一定的差距。

不论是交易所债券市场还是银行间债券市场运行都是由监管机构、前台机构、后台机构三部分构成，其中交易所债券市场监管机构、前台机构、后台机构分别是中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所、中国证券登记结算有限公司，而银行间债券市场监管机构分别为财政部、國家发展和改革委员会、中国人民银行，前台机构是同业中心，后台机构分别是中央国债登记结算有限责任公司与上海清算所，其中财政部、国家发展和改革委员会直接行使对中央国债登记结算有限责任公司监督管理职能，中国人民银行监督管理机构更加广泛，不仅包括中央国债登记结算有限责任公司，还包括同业中心和上海清算所。

（四）我国债券市场发展现状

改革开放以来，我国债券市场呈现出快速发展势头，主要表现在发行数量不断扩大、托管规模逐年递增、债券市场结构进一步优化等方面。

2005年我国债券市场发行数量不到5万亿元，而2017年快速增长到近19万亿元①，12年时间增长了约2.8倍。通过观察2005—2017年债券市场发行量（见图1）发现，虽然总体债券市场发行数量在短短12年间得到了迅速发展，但并不是连续增长，而是受到了经济环境、国家政策、市场供需状况等多种因素影响呈现了曲折式发展状态，总体上发展规模、发展速度快速推进，尤其在2014—2016年间，更是呈现了加速发展趋势。

我国债券市场托管总量不断增长。截至2017年末，全国债券市场托管存量高达64.57万亿元，同比增加8.27万亿元，增幅14.68%。其中，中央国债结算登记有限责任公司托管债券50.96万亿元，占全市场78.92% [2 ]，上海清算所和上海证券交易所、深圳证券交易所托管债券总额与占比较小，同时两者成立时间较短数据不完整。因此，本文采用中央国债结算登记有限责任公司托管债券数据作为研究基础，绘制出2008—2017年我国债券托管量图（见图2），通过此图能直观看出我国债券托管数量由2008年的15.11万亿元增长到2017年的50.96万亿元，年均增长率达到8.37%。

2017年以中央国债登记结算有限责任公司统计口径的债券投资持有者比例呈现几个特点：首先，地方政府债存量规模首次超过国债（见图3），地方政府债为14.74万亿元，较记账式国债存量多2.54万亿元；其次，境外机构持债规模稳步上升，境外机构持有9741.45亿元，同比增长25.08%，地方政府债持有量连续两年大幅上升，持有量同比增长81.36%；最后，证券公司持债量大幅增加，证券公司持有3658.77亿元，同比增长21.87% [2 ]。无论是从增量结构上还是从增速上看，增持量和增速最快的都是企业债券。

二、 企业债券优势及作用

企业债券同其他债券相比，具有历史悠久、法律地位明确、跨市场发行的独特优势，是宏观调控的重要工具，在引导产业发展、优化投融资结构、丰富投资品种方面也发挥着重要作用。

（一）企业债券优势

企业债券是我国历史较悠久、法律地位最明确的信用债券，企业债券发行开启于1982年，不但有国家法律如《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》，还有国务院颁布的行政法规如《企业债券管理条例》，更有部门规章如国家发展和改革委员会一系列规范性文件构成的多层次、成体系法律基础为其发展保驾护航。

企业债券是唯一跨市场发行的信用债券，其交易场所不仅涵盖银行间市场而且包括交易所市场，而中票、短融等交易场所仅限于银行间市场，公司债券交易场所则限于交易所市场。因此，企业债券同非金融企业债务融资工具、公司债券相比，交易场所更加广泛。

企业债券发行期限较长，是企业筹集长期资金的重要渠道。企业债券发行期限一般在3～15年，最短期限为3年，而中票、短融等非金融企业债券融资工具发行期限分别为1年以内、1年、3～5年，最长不超过5年，公司债券发行期限只有3年期与5年期两种。

（二）企业债券具有服务宏观调控和产业导向的重要作用

2017年，国家发展和改革委员会按照党的十九大提出的“守住不发生系统性金融风险的底线”要求，打好防范化解重大风险攻坚战，扎实推进风险防范工作，坚持服务实体经济、服务民生、促进改革，优先保障支持国家重点项目，大力促进培育经济增长新动能，积极扶持新业态发展，不断优化企业债券结构，充分发挥引导作用。2017年，国家发展和改革委员会共核准380只8299.70亿元企业债券，其中以保障房建设为主体的企业债券3637.85亿元，约占全部核准总额的43.83%；中国铁路建设债券3000.00亿元，占比36.15%；城市停车场建设专项债468.20亿元，占比6.54%；绿色债423.10亿元，占比5.10%；城市地下管廊建设专项债246.00亿元，约占2.96%。从2017年国家发展和改革委员会核准企业债券结构可以发现，企业债券主要集中在保障房建设、交通基础设施、城市停车场及地下管廊四大服务民生方面，绿色债券快速发展也是一大亮点，这不仅是生态文明建设需要还体现着培育经济新动能的迫切要求。

（三）企业债券有利于优化社会融资结构

直接融资有利于降低企业成本，将社会闲散资本有效利用起来，形成资本供求良性发展态势，但目前我国企业融资方式中间接融资占据了较大的比重，这同发达国家直接融资作为主流融资方式存在很大差距，为此，我国力争在2020年实现直接融资比重显著提高，目前看起来这一目标实现具有较大难度。在统计学意义上，直接融资包括企业债券融资与非金融企业股票融资两部分，此外还要明确一点就是当年核准企业债券与实际企业债券直接融资额度是两个不同概念。“十二五”时期，我国直接融资比重以每年1.6个百分点速度提升 [3 ]，其直接融资规模占社会融资规模比重的年平均值为 16.60%，而根据Wind最新数据，2017年全社会融资规模为194 430亿元，而企业债券融资比例仅为2.30%（见图4），大大低于非金融企业境内股票融资占比4.50%的水平，为近10年来最低比率，这可能与防范与化解金融风险、结构性去杠杆大环境有关。

（四）企业债券市场是投资者资产配置和流动性管理的重要场所

企业债券作为一种重要投资债券，不仅为企业發展提供了资金，而且为投资者提供了多元化的投资选择，企业债券由于投资期限普遍在3～15年，发债主体受到严格监管，法律法规比较健全，企业债券市场发展较为规范，因此，企业债券备受市场上银行、保险、基金等价值投资主体青睐。为了详细阐释各投资主体在企业债券市场投资构成比例关系，本文选取了2018年7月中国债券信息网数据，制作了2018年7月企业债券持有者比例及持有金额表（见表1）。

由表1可以看出，企业债券市场投资主体极其多元化，一方面证明该市场较为健全完善，另一方面说明企业债券由于自身优势成为资本追逐对象。商业银行在7月企业债券投资比例高达67.02%，一家独大的局面非常明显，非法人产品作为重要投资主体投资占比达17.29%，同样不可小觑。

三、 企业债券市场化实践

企业债券在服务实体经济发展过程中不断提高市场化程度，积极推动第三方技术评估工作，强化发行风险管控能力建设，构建立体化、网络化诚信体系，这些举措实施促进了企业债券以市场化为导向实践发展。

（一）积极开展企业债券技术评估，提高审核评估效率

第三方技术评估工作作为企业债券信用体系建设的重要一环，对企业债券市场化发展至关重要。开展技术评估工作离不开专业团队与技术，专业团队应该包括合规性审核、财务指标审核、环评指标审核等在内的综合性、专业性团队，并且应该根据国家企业债券相关法律法规变化及时对团队人员进行培训。同时，加快评估系统建设。评估系统建设既要能客观公正测度企业债券，又要信息透明公开留痕，并且根据企业债券市场的客观情况不断优化功能，做好技术迭代储备。不论是加强技术系统建设还是人才团队建设，目的就是提高企业债券评估效率效果。当前我国企业债券技术评估流程是评估部门收到国家发展和改革委员会委托的材料后，10～15个工作日给出评估意见并提交国家发展和改革委员会财金司，由其做出最终的行政许可决定，并通过政务服务大厅向发行人和主承销商下达批复 [4 ]。从最近几年企业债券市场发展情况来看，以市场化改革为方向的技术评估是可行的。

（二）企业债券发行风险管理能力增强，发行定价效率不断提高

为促进企业债券发行市场健康良性运行，强化企业债券发行前风险管理显得尤为重要，为此，早在2004年国家发展和改革委员会发布了《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，2012年国家发展和改革委员会又下发了《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，在发行主体信用等级、偿付能力分析等方面做出具体规定。2014年国家发展和改革委员会财金司制定了《企业债券簿记建档发行业务指引（暂行）》和《企业债券招标发行业务指引（暂行）》，进一步强化了企业债券发行制度建设，进一步规范了企业债券簿记建档和招标发行行为，为有效保护市场参与各方的合法权益提供了保障。为了提高发行定价效率，通过完善的金融基础设施企业债券发行主体能在北京、上海、深圳等地较为发达的金融市场同时发行债券，北京、上海、深圳三地协同服务机制有力地推进企业债券市场发展。

（三）鼓励诚信、惩戒失信的信用体系建设稳步推进

企业债券信用体系建设是企业债券市场建设的重要一环，关系到企业债券市场健康发展，将事中监管、事后惩处前移至事前控制，同时调动全社会积极性参与到企业债券信用体系建设中来，形成完善的企业债券信用体系网络。企业债券信用体系建设主要涉及企业、主承销商与评级机构，因此，如何防止三者发生道德风险和法律风险尤为重要。加强对发债主体的财务审计力度，核对账实是否符合，对于资产负债率较高且偿债保障措施薄弱企业严控发债规模甚至取消发债审批，完善企业信用档案信息系统，让失信企业丧失发债资格；加大对主承销商提交发债材料审核力度，对于材料存在重大缺陷、重大纰漏、故意模糊等问题，对主承销商主办人给予批评教育，同时定期组织专家对主承销商给予诚信评价；严格规范信用评级机构的执业行为，完善信用评级的认可机制 [5 ]，对于信用评级机构给予发债主体虚高评级的行为，视其情况严重程度采取禁入制度。

四、 企业债券发展前瞻

改革开放以来，企业债券市场在创新中不断发展完善，已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。未来，企业债券更要坚持服务民生、服务实体经济原则，以市场化为根本导向推进企业债券品种创新，打破制约其发展体制机制障碍，保持企业债券市场的旺盛生命力。

（一）坚定市场化方向为企业债券市场发展注入不竭动力

我国企业债券市场改革方向是由非市场化到市场化，从审批制过渡到核准制最终实现注册制。1987年，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，标志着我国企业债券发展正式步入法治化、规范化发展轨道，从法律意义上宣告了企业债券发行审批制时代拉开帷幕，此后二十年政府对企业债券发行进行严格管制，企业债券的期限长短、利率高低和额度大小三大要素基本上都由政府确定。这段时期内，企业债券更多扮演着为国家计划内的建设项目筹集资金的角色，多头管理、层层审批导致效率低下、门槛奇高，使得一大批优质企业无法发行债券而游离于债券市场之外，甚至影响企业生产和发展。2008年，企业债券发行制度发生了重大变革，由“先核准规模，后核准发行”两个环节简化为“直接核准发行”一个环节，标志着我国企业债券发行核准制时代正式到来，但企业债券的核准手续仍然繁琐而严格 [6 ]。2015年，企业债券发行引入第三方评估模式，使得审核流程进一步简化，政府部门将不再负责审核企业债券申报材料等具体事宜，而是根据第三方机构出具的技术评估意见等综合因素，最终做出是否同意企业发债的决定。这意味着市场期盼已久的注册制呼之欲出。2016年，“十三五”规划明确提出完善债券发行注册制，至此我国企业债券市场化方向越来越清晰。

（二）以市场化为导向，推动企业债券品种创新

企业债券以服务民生、服务实体经济为根本出发点和落脚点，以市场化为方向，不断推进企业债券品种创新，助力经济社会发展。截至2018年7月，我国共推出小微债、可续期债、专项债、项目收益债等16个专项创新品种，有力推动了供给侧结构性改革的顺利实施，成为引导产业发展重要政策工具，对于推动投融资体制改革特别是提高社会直接融资比重和规模发挥了重要作用。其中，小微债以委托形式将债券资金发放给符合要求的小微企业，能在一定程度上缓解小微企业融资困境，可续期债是以满足计入权益工具为条件，从而具有“股”性，进而降低企业资产负债率，专项债覆盖战略性新兴产业、养老产业、地下综合管廊、停车场、创新创业示范基地等。因此，此类债券享受较多的发行政策优惠条件，项目收益债将债券和项目实施主体相隔离，特定项目产生的收入完全封闭运行来偿债，对发行主体资质要求较低。这16个专项创新品种也仅仅是一个开始，随着我国军民融合产业、租赁住房行业等市场的发展，企业债券创新品种将会不断被推出。

（三）打破体制机制束缚，推进企业债券品种不断创新

企业债券可以粗略地认为是发行主体向投资者发行债券，在一定期限内还本付息。从这个意义上说，企业债券品种创新点将集中在发行主体、发行期限以及资金用途这三个方面，坚持市场化方向、打破体制机制束缚也将从这三个方面切入。在改革发行主体方面，按照目前法律法规、条文条例、规章制度规定，企业债券发行主体依然是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。因此，可以调整发行主体结构以及缩短发行审批时间，使企业债券向以央企、地方国有企业重点倾斜并为其开辟绿色通道。在改革发行期限方面，我国企业债券期限普遍在3～15年，期限设置不灵活在一定程度上影响企业投融资活动，甚至导致资金浪费。因此，针对不同企业融资活动提供不同期限资金支持是企业债券创新方向，可以为长期项目发行长期企业债券品种，保障项目顺利推进提供充足现金流，针对企业补充营运资金需求，可以发行中短期企业债券品种，不至于使期限错配造成资金浪费或者不足。在资金用途方面，敢于打破固定按照募投项目进行具体审核的模式，取而代之的是按照產业目录，引导募集资金投资方向。

參考文献：

[1]侯县平.中国股票市场与债券市场间的金融传染效应研究[D].成都：西南交通大学：2016.

[2]中央结算公司统计监测部.2017年债券市场统计分析报告[J].债券，2018（1）：90-98.

[3]郑凤麟.新常态下轨道交通公司融资思路探讨[J].企业改革与管理，2016，277（8）：114.

[4]姜琳.企业债引入第三方评估[N].人民日报，2015-04-27（2）.

[5]冉俊.信用评级机构监管问题研究[J].征信，2011（3）：35-38.

[6]许平彩，陈丽芹，魏玮.中国企业债券市场现状分析与建议[J].经济与管理，2011（4）：90-93.

[责任编辑：吴寿平]

Abstract： The bond market is an integral part of China's financial market. Its development is related to the proportion and scale of direct financing of the whole society. In particular， the unique advantages of corporate bonds with clear legal status and cross-market transactions have become an important part of the reform of investment and financing system and an important tool of national macro-control. In recent years， China's corporate bonds have adhered to market-oriented reforms， and have achieved good results in serving the people's livelihood， promoting supply-side structural reform， and guiding industrial development. In the future， corporate bonds must adhere to market-oriented direction， dare to break the constraints of institutional mechanisms， innovate corporate bond varieties， and enhance the ability of corporate bonds to serve the real economy.

Key words： Opening-up and Reform； Corporate Bond Market； Direct Financing； Real Economy