浅析资本运营中的估价问题

张媛

[摘要]资本运营在现代经济社会中越来越凸显其作用，许多企业利用其特点及优势在商场上收益非凡。站在资本运营中估价问题的角度，首先明确资本运营与资产经营的概念，其次具体分析资本运营实践中的估价问题，最后找出我国上市公司并购价值评估体系中的缺陷，并提出展望。

[关键词]资本运营；公司并购；价值评估

[中图分类号]F271 [文献标识码]A

1 资本运营与资产经营

至今为止，很多人对于资本运营的概念仍然非常模糊，他们认为资本运营本质上就是对于资产的高效经营，只是其中包括了各方面的运作手段。对于这样的理解其实是错误的，资本运营其实是一种高层次的经营方式，不仅仅是针对于资产产出的经营，它又被称作资本运作、资本经营，通过资本本身技巧性的运作或资本的科学运动，利用市场法则，最终实现价值的增值和效益的增长。

资本运营是相对于资产经营提出的概念，二者的区别主要在于：资本运营的目的是通过资本本身技巧性的运作或资本的科学运作，把企业的所有资产，包括货币形态的资产、实物形态的资产、无形资产统一看作价值形态的资本来运营，重点是运营资本，最终实现价值的增值和效益的增长，注重资本投入的回报率，这就是资本运营最大的特点。而资产经营的目的是通过运营产品、资产，提升产品的生产数量，资产的运用效率，注重的是产出，忽略了价值的增值和效益的增长。

除经营目的有很大区别外，经营对象、经营主体、经营者的基本素质等各方面对比，资本运营与资产经营都是完全不同的两个概念。因此，资产经营和资本运营不能混淆，善于经营资产的经营者不一定有足够的能力善于经营资本，而有能力经营资本的经营者也不一定有足够的能力善于经营资产。资产经营的成功是资本获得收益的物质保障，资产经营是创造物质财富的源泉，只有资产经营取得成功，资本运营才具有实际意义，社会财富才会真正的增加。然而，如果资产经营失败，资本没得到有效的利用，那么资本运营就是空谈，不会产生真正的实际意义，资本运营所产生的暂时的繁荣最终只能形成所谓的经济泡沫。

2 资本运营实践中的估价问题

根据以上资本运营与资产经营的对比，两个概念是截然不同的。而资本运营的主要形式是改变企业组织形式、发行股票、存续公司股份运营和长期债权运作。不管是在哪一种形式下，估价都是不可避免的步骤，并购、重组等资本运营活动中也大都会遇到资产及负债的价值评估问题。

人们在不断研究和实践中发现了许多价值评估理论和方法，无论是当今占主流地位的现金流量折现法、股利流量法、收益流量法，还是EVA法，实务期权法，无一不是建立在经营业绩的基础之上的。把企业看作是一个商品进行转让时要对企业整体价值评价乃至定价，这也就是资本运营中遇到的商誉定价、初始股权定价、增资配股定价等问题。

2.1 并购交易中商誉的定价

2006年我国颁布的新会计准则中规定，企业合并分为同一控制和非同一控制两类交易事项，分别采用权益结合法和购买法。在我国，并购交易中商誉数额过大的情形开始出现。商誉数额过大让人怀疑其确认的正确性和准确性，而高额商誉的后续会计处理问题也令人担忧。在这一阶段，不摊销或减轻摊销大都成为会计政策的选择，这也是为了活跃买方并购市场考虑。所以推行购买法已经成为并购会计的国际趋势。

现今并购阶段的特点是：并购购买价格过高、商誉过大。在这种情况下，可将交易对价高于公允价值净资产部分分别处理：换股部分用权益冲减，非换股部分记为商誉，这样可以减少商誉的分摊费用并回避风险，这也是推行购买法的一种方法。

2.2 IPO定价

对于IPO的估价大多采用相对估价法。相对估价法就是把目标公司与相同行业内具有类似财务特征的上市公司比较，估计公司的市场价值。但是在选择可比公司作为参照物时就会产生一定的问题。参照物的选择必须在经营方面和财务方面都是能够与目标公司相类似的公司。经营方面主要指行业、产品、销售渠道、市场、客户、生产销售的季节性、经营的周期性、经营策略等相类似的公司；财务方面要选择资产规模、销售收入、营业利润、EBIT、净利润、负债率、股东结构、红利政策、净利润的增长等方面相类似的公司，在这么多的要求下，想要找到十分类似的公司，难度是可想而知的，其结果也是带有一定的不确定性。

2.3 股权定价

我国上市公司新股发行中，非流通股定价是以净资产为核心定价依据的，在《股份有限公司国有股权管理暂行办法》中，明确规定了国有非流通股定价机制，这个机制从1994年一直延续至今都没有改变过。我国从1994年至今，经济上已经发生了巨大的变化，而不变的规定显然已有些落后。

相对较国有非流通股定价机制的超强稳定，流通股的定价机制却历经变迁，最新制度为2005年1月正式开始启动的新股发行询价制度。按照会计制度规定，流通股股东在发行时的高溢价收入被计入资本公积金账户，由包括非流通股在内的公司所有股东平均分配，客观上形成了每个非流通股股东在IPO后均可获取每股净资产的快速大幅增长，资本性增值也是非常可观的，但流通股东则正好相反。

SEO配股是面向上市公司现有股东按照一定比例配售新发行股份的行为，但由于配股存在着非市场化的定价机制、发行规模有限、投资者范围有限等固有缺陷，其主流地位逐漸被增发所取代。但有研究表明，在增发方式下，流通股老股东无论参与或者不参与增发均会受到一定的损失，只是取其轻的问题，所以增发就受到了上市公司大股东的亲睐，同时也成为了流通股股东的噩耗。

收购过程中MBO定价是一个敏感的问题。部分企业的管理层在收购定价上采取了收购价格低于净资产的办法，这引起了社会广泛的争议。从长远来看，如果MBO仅限于对存量资产的划分，而不在于通过MBO所形成的企业治理结构、管理效率等的优势来产生增量效应，那么MBO很可能演变为国有资产流失的另一种途径。

3 我国上市公司并购价值评估体系的缺陷

企业并购实质上是一项用确定性的支出换取不确定的回报、风险巨大的投资活动，即使在成熟的市场中，公司并购价值评估也是一项艰巨的任务，到目前为止，尚没有一种价值评估方法能够准确的模拟出公司并购的收益和成本。

企业并购是资本运营的核心形式，相对于成熟市场的公司并购成本，我国上市公司并购不仅包含显性的财务成本，而且包含着隐性的财务成本，这些成本的支出大多是刚性的，在实践中收购决策大多凭主观经验判断，因此蕴含着更大的风险。

3.1 显性的并购成本

显性的并购成本主要是指收购方为购买上市公司股权而支付的直接成本。在目标公司行政垄断化的条件下，公司并购大都是协议收购方式，通过与政府一对一谈判进行估价。根据规定，国有控股上市公司股权转让不得低于每股净资产，除了这个估价外，收购方还必须支付一定的股权溢价。而这个价格更是没有一个可供参考的客观市场价格。在行政垄断的估价机制下，收购方不但是价格的被动接受者，而且还必须承担谈判等无法量化的成本。

3.2 隐性的并购成本

隐性的并购成本主要是指收购方所支付的与本次收购有关的间接成本，而往往这些成本所占总收购成本的比重更大，主要包括：以优质资产置换劣质资产成本、承担巨额债务的成本、承担有关的各种社会成本（人员分流安置成本等）。隐性的收购成本主要体现在并购后的整合运营过程中，最大的特点就是无法准确量化，再加上成本多元化，必将会引起管理运营费用膨胀、资金周转苦难、现金流不足等问题，可能导致预期成本的超出。

3.3 现金刚性支出

由于公司并购是一项巨大的投资，往往需要多种融资和支付手段。我国目前规定的支付手段很单一，收购方式只有现金一种支付方式，承担着巨大的支付风险。随着国有股权转让支付规定的趋紧，分期付款、卖方信贷等手段也受到严格的限制和禁止，并且严格限制信托贷款、银行贷款等融资渠道。

由于我国上市公司并购缺乏科学合理的价值评估体系，一方面，不可能通过并购获取经营业绩改善的收益；另一方面，却要承担着远远高于真实价值的显性和隐性收购成本，收购企业存在着严重的成本与收益的不对等问题。

从以上分析的情况来看，在资本运营实践中，估价问题明显存在，而且很多，法律法规的不健全也影响着估价的合理性，在某种程度上约束着资本的运营。因此，对于资本运营中的估价问题应该引起广泛的重视，不仅国家应该出台相应的法规及制度，会计界也应参与到其中来，共同解决这个难题。

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