我国上市国营企业海外并购动因及绩效研究

韩玉

目前，在“一带一路”倡议以及中国.东盟自由贸易区快速发展的背景下，东盟已成为中国企业投资热门地。本文以上海医药并购康德乐马来西亚的事件为镪，分析了上海医药的并购动因，并采用事件研究法对主并购方的短期绩效进行了研究。研究表明，并购事件在短期内会提升公司绩效，增加公司价值，且在并购日至并购后第四天期间产生显著的正面效应。最后，对我国企业海外并购提出建议。

海外并购

并购动因 并购短期绩效

引言

自中国-东盟自由贸易区成立以及一带一路”倡议以来，我国企业越来越重视对东盟国家的投资。以往的研究主要在不区分企业产权性质的基础上，分析企业的并购动因及绩效，同时，很少研究中国企业对东盟国家的投资事件。因此，有必要以我国上市国营企业为研究对象，分析其并购东盟国家企业的动因，研究主并购方绩效是否得到提升。此外，在中国医疗改革不断深化的宏观背景下，并购已成为医药企业实现行业整合、产业创新的有效途径。本文采用事件研究法，对上海医药的短期并购绩效进行了研究，并分析其并购动因。本文的贡献在于首次基于“一带一路”倡议及中国-东盟自由贸易区快速发展的背景下，对我国上市国营企业并购东盟国家企业的动因及短期绩效进行研究。

文献综述

国内外学者对企业跨国并购动因的研究成果：Artie and Jay Chatzkel（2012）的研究结果表明：中国企业跨国并购的主要原因是通过并购增强企业对市场的控制力、强化技术逆出效应。王海杰，赵莉（2012）认为并购的动因主要是汲取目标企业技术方面、战略方面以及市场份额方面的经验及教训。国内外学者对跨国并购绩效一般有三种结论：绩效提升、绩效下降和无明显绩效变化。董莉军（2012）发现并购活动整体上对我国企业短期和长期绩效都有正面的影响。朱家奕，杨现，赵逸群，谷丽媛（2017）的研究发现，通过并购，企业的资本运营效率得以升高，在同行业中的竞争优势得到加强。Hemerling（2006）研究发现大部分企业并不能通过并购获得积极效益。黎平海和祝文娟（2010）的实证研究发现企业的财务绩效在短期内有所提高，但随后就出现下降。陈雯（2007）的实证研究结果表明，企业并购后的绩效没有明显变化。

从国内外学者已有的研究中可看出，国内外学者对并购是否会提升公司绩效尚未形成统一意见。此外，上述研究成果均未对产权性质不同的企业跨国并购动因及绩效是否存在差异加以阐释。因此，有必要以我国上市国营企业为研究对象，分析其海外并购动因及并购绩效的变化。

案例研究

（1）研究设计

国内外学者常用两种方法对跨国并购绩效进行评价：一是事件研究法，二是会计研究法。事件研究法考察并购事件对公司股票市场的影响，通过计算的累计超额收益率（CAR）来反映并购短期绩效的变化。若CAR>O，则表明并购事件对公司绩效产生了正面效应，增加了公司价值。若CAR

（2）企业概况及并购过程

上海医药集团股份有限公司（简称“上海医药”）是上海发展生物医药产业的龙头企业，主营业务覆盖医药工业、分销与零售，综合排名位居全国前列，其境外全资子公司Shanghai PharmaCentury Global Limited（简称“CenturyGlobal”）主营业务为境外并购及股权投资业务。康德乐马来西亚是康德乐开曼的全资子公司，其核心资产是其直接或间接持有的于香港及中国境内设立的全部中国业务实体，其中国业务分成五大板块，分别为：药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块。

2017年11月15日Century Global与康德乐开曼签署了购股协议。2018年2月2日，Century Global以现金5.76亿美元收购了康德乐马来西亚100%股权，双方完成交割手续。

（3）并购动机分析

1.积极响应国家政策，抓住成長机遇

2009年4月6H，中国医疗卫生改革草案出台。在中国医疗改革不断深化的背景下，医药商业的产业集中度正在加速提升，产业创新也在加速突破，把握行业整合与产业创新的重大机遇对上海医药整体战略目标的实现具有重要意义。2010年1月1日，中国一东盟自由贸易区正式成立。2013年国家主席习近平提出建设“一带一路”的合作倡议。时至今日，东盟已成为中国企业投资热门地。马来西亚作为中国-东盟自由贸易区的成员国之一，其医疗器械及医药主要依赖进口。自上世纪90年代末以来，我国已成为马来西亚医疗器械市场新的供货国，并在2005年继美国、日本、德国之后，成为马来西亚第四大医疗器械、卫生材料供货国。因此，马来西亚在政治环境、经济环境和医疗器械市场前景等方面都存在投资优势。

2.开拓国内外市场，提高企业竞争力

本次收购完成后，上海医药在马来西亚、美国的医疗器械及医药市场业务将得到拓展，海外竞争力得到进一步加强。由于康德乐马来西亚的核心资产是其直接或间接持有的于香港及中国境内设立的全部中国业务实体，因此，并购完成后，公司的国内市场将得到进一步开拓，强化在上海、北京、浙江等核心市场的网络深度，覆盖更多终端医疗客户，提高市场渗透率，进一步巩固重点区域市场优势，同时拓展天津、重庆、贵州等空门区域，使全国分销网络覆盖得到扩张。此外，康德乐中国是国内最大的进口医药品代理商之一，本次收购完成后，公司的进口药品的总代理品种数将跃居行业第一，成为中国最大的进口药品代理商和分销商。

3.打造更优质的专业品牌服务

上海医药在华东、华北地区拥有40余家DTP药房，康德乐中国在22个城市拥有30家DTP药房。本次收购完成后，公司将形成品牌统一、运营一体、服务卓越的中国第一大DTP专业品牌连锁药房，从而成为国际制药商新特药进人中国市场的首选合作伙伴。同时，康德乐中国是国内领先的医疗器械分销商、特质药代理商和第三方物流商之一，创新性地为客户提供技术驱动的解决方案和端到端的供应链管理，该业务的注入将有助于扩大上海医药在医疗器械和特质药的业务规模和特色，丰富服务内涵。

（4）并购短期绩效分析

通常情况下，以并购事件首次公告日作为事件甘。由于上海医药在2017年11月15日首次披露了并购康德乐马来西亚事件，因此，本文将该日确定为第0日。同时，本文考虑到事件窗口期若过短，则无法完全反映并购事件造成的影响；若过长，则可能会由于其他事件的影响造成结果不准确。鉴于此，本文选择事件日前后各20天（2017/10/18-2017/12/13，剔除非股票交易日）作为事件窗口期，即[-20，20]。

预期正常收益率Rit是指事件未发牛时可以预计到的收益率。有三种基本方法计算Rit：均值调整收益法、市场调整收益法、市场模型法。由于市场模型法（Brown&Warner，1985）在国内外学者的研究中应用更广泛，所以本文采用市场模型法。在使用市場模型时，需选取估计窗口期，在实际操作中，对于以日收益建立估计模型的估计窗口期一般在100天300天（Peterson，1989）。鉴于此，本文选择事件窗口期之前100天（2017/06/14—2017/11/7，剔除非股票交易日）作为估计窗口期，即【-105，一6】。上海医药股票的预期正常收益率南Rit一ai+Pj×Rmt+git公式计算。通过回归分析可估算ai--0.0013，p1=0.5654，所以，Rit一0.5654×Rmt-0.0013。此外，超额收益率ARit—Rit-Rit；累计超额收益率CAR一∑ARitt-20

t—-20

通过图1可以看出，上海医药的日超额收益率在并购日前两天，即[-2，-1]均为负值.但在并购日达到了3%。此外，并购日前的日超额收益率一直以较大幅度波动；并购日后虽仍处于波动状态，但波动幅度较并购H前小。这说明，在并购首次公告日，股票市场随即做出剧烈反应，并购事件对公司股票市场产生了正面效应。并购日前的累计超额收益率在[-12，-1]波动下降，表明公司经营绩效不佳。但累计超额收益率在并购日及并购后第四天，即[0，4]出现较大幅度的上升，并且在并购日后第四天达到最大值8.67%，说明并购对公司股票市场影响显著。然而，在并购日后第四天至第十二天，累计超额收益率再次波动下降。这说明并购事件只在短期内对公司的股票市场产生了显著的正面影响。

研究结论与启示

本文以上海医药并购康德乐马来西亚事件为例，分析了上海医药此次海外并购的动因，并且采用事件研究法对并购企业的短期绩效进行了研究，并得出结论：一是，上海医药并购康德乐马来西亚在并购日后的累计超额收益率为正，并购事件在一定程度上增加了公司价值，提升了公司的短期绩效，且在并购日至并购后第四天期间产生显著的正面效应。二是，相关国家政策的出台推动了上海医药的并购行为，上海医药通过并购扩大了国内外市场份额，增强了企业竞争力。

本文认为，企业在进行并购行为时，应密切关注相关国家政策的出台，积极响应国家政策，抓住发展机遇。并购是企业实现开拓国内外市场、增加公司价值、提升公司绩效和增强企业竞争力等战略目标的有效途径。