地方政府债券发行与地方国库现金管理协同性研究

严 亮 苏莉娟

(1.中国人民银行永川中心支行，重庆 402160;2.重庆文理学院旅游学院，重庆 402160)

1 我国地方政府债券发行情况及特点

1.1 我国地方政府债券发行的基本情况

《新预算法》于2015年1月正式实施，允许政府直接发行债券；严禁采用其他渠道和平台发行债券，如利用企业和地方政府融资平台发行债券，并且现有地方政府融资平台债务须于2016年前逐渐退出；地方政府债券必须纳入地方财政预算等。2015年30个省直辖市的34个政府主体发行了地方政府债券(其中包括宁波、大连、厦门、青岛单列计划市)，2016年度在2015年基础上新增发行主体西藏人民政府。图1是2016年31个省市发行债券规模情况。

图1 2016年各省市地方债发行规模(单位：亿元)

同时，2016年度地方政府新增债券额度1.17万亿，政府债券置换债务额度则按照国务院要求，自2015年起将15.4万亿地方存量债务3年内置换完毕(见表1)。

表1 我国地方政府债券发行规模表 单位：亿元

1.2 我国地方政府债券的主要特点

(1)地方政府债券发行市场化程度逐渐提高，地方政府债券利率面临上行风险。从发行主体看，信用风险对地方政府债券定价影响明显突出，经济预期较好的省市债券利率明显低于经济发展较缓慢的省市，尤其是东北三省等由于经济增长下滑、债务负担较重的省市发行利率明显较高。2016年地方政府债券发行期数1159期，其中利率低于发行日同期限国债利率有64只，比2015年明显低的有101只，进一步增加地方政府融资成本。

(2)东部沿海地区总体较中西北欠发达地区地方政府债券发行规模大。地方政府债券发行较大的省市主要分布在经济较为发达的地区，如2016年发行总量前三位的山东、江苏、浙江等分别发行了4,511.75亿元、4,279.20亿元和4,065.02亿元，而2016年发行总量后三位的海南、宁夏、西藏仅分别发行了551.25亿元、366.66亿元和15.76亿元。

(3)稳增长之下，地方政府债券新增规模仍将会进一步增加。2017年GDP预期增长6.8%左右，但GDP增长L型背后潜藏着诸多短期周期因素，对2018年经济增长影响不小，尤其是房地产投资和基建投资方面首当其冲，面临着下行压力，在房地产复苏周期就可能出现拐点。2016年和2017年我国将财政赤字维持在3%，达到了国际警戒线水平，2018年将继续实施积极有效的财政政策，地方政府债券新增规模有可能进一步扩大。

2 我国地方国库现金管理有关情况与国外地方国库现金管理经验借鉴

2.1 我国地方国库现金管理有关情况

目前，伴随着地方各级国库存款余额的大幅度增长，随之而来的就是各级财政部门的投资动力的增加，已经在省市层面全面铺开了地方国库现金管理工作。2014年12 月，财政部、人民银行发布了《地方国库现金管理试点办法》，确定北京、上海、广东等6 个省(市)为首批试点地区。2016 年4 月，试点地区扩大至15 个省(市)。2017 年2 月，财政部与人民银行联合财政部发布《关于全面开展省级地方国库现金管理的通知》(财库〔2017〕8 号)，标志省级地方国库现金管理在全国全面铺开。2015年4月，上海市国库现金管理正式启动，首次操作规模400 亿元，成为首个试点地区。2016年，全国21个省市开展了地方国库现金管理，共实施地方国库定期存款操作78期，累计投放资金1.7万亿元，收回58期，累计收回1.5万亿元，实现利息收益123亿元，操作规模呈现快速扩张趋势。

2.2 国外地方国库现金管理经验借鉴

2.2.1 以国库单一账户制度为前提，实现财政性资金统筹管理

从欧美发达国家来看，国库现金管理常常采用的是两种方式，即集中式与分权式，但两种方式的重要前提均是在国库单一账户制度基础上，这样国库才能实现财政性资金的统筹集中管理，才能把政府债券发行与国库现金管理有机结合起来，实现两者的协调和配合。

2.2.2 以国库资金流动性和安全性为基础，追求财政性资金的最大化收益

发达国家的地方国库现金管理中都是在保证财政性资金安全的基础上，实现国库资金正常开支需求与日常使用之间的平衡。美国州和地方政府国库现金管理操作对象均是闲置资金，同时还把第二日的各项支出也纳入到计划中。每日存放在法兰西银行账户上的财政性资金余额保持在1亿欧元。

2.2.3 以科学预测国库现金流为手段，支撑财政性资金信息管理

从国外先进经验看，如美国和法国等欧美国家普遍都建立了比较完善的国库现金收支基础数据库，这为后续的预测提供有效支撑。通常情况下，要与经济运行相结合，充分分析当前和未来的预算收支状况，从而制定债券的发行方案，如短期债券的发行时机和发行数量、采取国债回购、逆回购等方式来实现国库收支平衡。在预测的同时，必须做好国库现金流的信息跟踪，美国利用国库现金跟踪系统对200个最重要的政府现金收支项目数据实施跟踪，有利于短期现金流预测。

2.2.4 以成熟有序的货币市场为规范，搭建财政性资金的操作管理平台

在国库现金管理过程中，健全的债券市场机制将会起到重要作用，如美国建立了信用评级制度、信息披露制度、私人债券保险制度等，这对债券的发行来说会起到降低成本、提高效率的作用。法国则是采用市场化操作的模式，不仅市场交易品种丰富多样，而参与主体多样化、市场流动性强。

2.2.5 成立职能明晰的专业团队，互相密切配合

美国地方国库现金管理均由专门的地方政府投资基金公司负责。法国是由经济财政工业部国库署与公共会计司、中央银行、审计法院和政府证券回购一级交易商相互合作，共同管理国库现金。

3 地方政府债券发行与地方国库现金管理的协同性问题

3.1 地方政府债券规模不断增加与地方国库现金高存量并存

一方面受投资增长影响，通过发行地方政府债券所筹集的资金主要用于公益性资本支出，如道路、学校、城市改造等基础设施建设，同时部分地方政府债券资金用于偿还以前举借的政府债务，这样势必会促使地方政府债务规模持续不断扩大。但另一方面，由于现有预算管理体制原因，地方预算支出执行存在不到位情况，造成地方政府收支常年出现“盈余”现象，使其地方国库现金存量呈现高库存趋势(见图2)。

图2 2012年-2016年季末重庆市国库现金库存波动情况(亿元)

3.2 地方政府债券发行时间与地方国库现金存量趋势不匹配

由于地方政府债券发行和置换金额巨大，且资金流入流出有时间差，国库现金流的波动幅度将会进一步加剧。以重庆市2016年地方政府债券发行为例，发行一般债券和专项债券3期，分别为3月17日、6月7日和10月25日，定向置换一般债券和定向专项债券2期，分别为5月18日和8月26日，发行一般债券和专项债券所募集的资金均通过国库办理，在发行当日，其地方政府债券发行资金入库均超过了250亿元，当日库存变动幅度均超过了50%，其中最大金额达406亿元，导致当日库存变动幅度达69.65%(见表2)。

表2 2016年重庆市地方债发行资金流入情况及对库存的影响情况

3.3 地方政府债券发行期限与地方国库现金操作期限不匹配

我国地方政府债券发行期限主要集中于一年以上的中长期限地方政府债券，如一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年，无一年期以下的短期地方政府债券。而国库现金管理主要是针对国库现金进行的短期资金操作，其操作频率远高于地方政府债券发行，导致两者匹配度不高，并且缺少期限灵活的短期国债和地方政府债券在货币市场上进行国库现金操作，不利于国库现金管理灵活、滚动操作实施，短期国债和地方政府债券对库存波动的熨平作用基本不存在。

3.4 地方政府债券市场结构与地方国库现金管理效能不匹配

从其投资对象上看，地方政府债券的投资对象分为机构投资者和个人投资者，其“二元”市场结构导其市场流动性不强，增强了地方政府筹资成本。虽然已将地方政府债券纳入国库现金管理质押品范围，但地方政府债券市场的流通性并不强，且仅局限于质押方面，造成地方政府债券难以成为流动性管理工具和重要的组合配置资产。

4 政策建议

4.1 地方政府债券发行与地方国库现金管理协调模式

4.1.1 管理目标

就目前情况看，可从短期和中长期等两个目标考虑，逐步实现二者的协调和发展。短期目标就是要立足地方国库现金管理，以短期地方政府债券操作为配合，熨平国库库存波动。中长期目标则是建立和实现两者之间的协调配合机制，丰富操作工具，使地方国库现金存量保持在稳定合理水平，实现国库现金收益最大化和债务成本最小化。

4.1.2 管理模式

(1)短期目标的管理模式。从欧美发达国家对地方政府债券发行和地方国库现金管理经验来看，两者之间的有效配合，尤其是期限较短的地方政府债券与地方国库现金管理的相互配合，可以较好地熨平国库资金波动。短期目标的操作步骤可从三个方面进行。首先，可借鉴采用有关的预测模型及工具，如指数平滑法、VAR 模型、HW 模型、GM 模型、ARIMA 模型等，并结合实际运行情况，有效调整预测模型参数，提升预测精确度，科学、合理确定国库现金管理的可操作规模。其次，根据国库现金余额的预测数据和可操作规模，结合国库资金收支运行情况，确定国库现金管理操作时间点。然后，再计算出发行或赎回短期地方政府债券的期限、额度。

(2)中长期目标的管理模式。中长期目标管理应由省、直辖市、自治区国库现金管理的部门，根据相关规定以及预算安排和国库现金余额情况，并充分考虑财政政策和货币政策有机配合，科学、合理确定地方政府债券和国库现金管理时机与规模，既可较好降低政府债务成本，又能最大限度提高国库资金收益。

一是要加大地方国库现金管理工具创新力度，满足中长期目标的管理需求。如开办一年期(含)以内商业银行定期存款，提高地方政府债券与国库现金管理的期限匹配度；将地方政府债券纳入到回购与逆回购范围，并作为地方国库现金管理的中长期工具，调节政府财力和负债成本；适当增设城投基金、产业基金和地方政府债券偿还基金等，以解决高库存与负债并存的问题。

二是要建立健全中长期地方政府债券与地方国库现金管理的应急处置预案。2016年10月底，国务院发布了《地方政府性债务风险应急处置预案》。各省、直辖市、自治区应结合实际情况，制定和细化中长期地方国库现金管理的应急处置预案，形成双重制度保障。

4.2 相关配套措施

(1)健全完善地方政府债券发行与地方国库现金管理法规。应结合新预算法的实施，抓紧修订《中国人民银行法》、《预算法实施条例》等法律法规，同时要着手制定债务管理、国库现金管理等有关规定，从法律、法规上明确地方政府债券和国库现金管理的目标、主体、管理模式及其他法律法规问题，明确界定财政部门与人民银行等相关部门职责、权限，增加两者协调配合的内容。

(2)深化国库单一账户制度改革。目前，我国的国库集中收付改革还需向纵深推进，尤其是国库单一账户改革方面，许多财政专户的存在直接制约了地方国库现金管理。因此，进一步加大财政专户清理规范力度，继续深化国库单一账户制度改革，逐步实现将所有财政资金由国库统一、集中收付。

(3)建立两者的协调配合机制。首先，要明确地方财政、人民银行分支机构在地方政府债券发行与国库现金管理中职责分工，他们在各自领域中实施侧重性管理。其次，要建立两者之间的配合决策机制、模式和程序。第三，应完善相关组织机构建设，设立专职部门负责地方政府债券和地方国库现金管理工作的研究和推进。最后，建立两者数据信息的共享与预测机制，完善地方国库现金流量预测信息数据库，将国库现金流预测与宏观经济指标、财税收支状况、地方政府债券交易信息等相结合，提高预测准确性。

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