Uber共享型企业价值评估

黄婧涵 李奉书 博士（、辽宁大学商学院 沈阳 036 、哈尔滨工程大学经济管理学院哈尔滨 5000）

引言

互联网时代背景下，信息的高度扩散和资源的极度稀缺，使共享经济变成了价值达数十亿美元之巨的全球企业生态圈（罗伯特·沃恩等，2015）。共享型企业就是在知识经济和共享型经济大力发展的趋势下应用而生，实现了资源的开放式共享（郑志来，2016）。知识经济时代下，金融资本等不再是企业间竞争的重要资本要素，而以大数据为依托的社交经济发展使得企业资源的共享价值被深度挖掘。伴随着一种迥异的变化，即“拆除樊篱、公开秘密、高效利用”，企业间不仅实现了主要资产的自由交换，而且更进一步共享不大有形的资产（Lars Bo..cker，2017）。

伴随商业模式的转型升级，新经济形式下的企业价值评估面临着变革。以往的过高估值和难以反应企业价值成长性一直是企业价值评估的难题（李仁意，2014）。同时，传统的现金流折现法、净现值法、实物期权法等企业价值评估方法，与新经济模式的企业特征不相符，难以做到准确高效的评估。本文以Uber作为国内外共享型企业的典型代表，基于DCF法分析Uber的价值，构建共享型企业价值评估体系，探讨新商业模式下企业价值评估的具体问题和操作思路，为评估人员从事类似价值评估业务提供参考。

共享型企业的特点

（一）互联网是其发展的重要媒介

刘奕、夏杰长（2016）研究指出共享型企业牵扯到三大主体，即商品或服务的需求方、供给方和共享经济平台。共享经济平台作为连接供需双方的纽带，通过移动LBS应用、动态算法与定价、双方互评体系等一系列机制的建立，使供给与需求方通过共享平台进行交易。韩旭、陈守则（2016）认为，共享经济是建立在高速的、接近零成本的信息传递之上，所以互联网是其重要的媒介。

（二）对闲置资源用而不占

梁文凤（2017）认为，在共享经济的实现过程中，闲置资源的使用权仅仅是暂时性的转移，需求者通过共享平台获得物品或服务的暂时使用权，并没有真正拥有这些物品和服务，这些物品和服务在交易完成后又归其所有者。黄骏（2016）指出共享经济模式中企业以及社会闲置资源得到了充分的利用。

（三）资源利用效率高

Ioan Petrisor，et al.（2016）指出共享型商业模式的企业与传统模式的企业相比，最大的优势就是通过源创新，构建两面市场，组织资源，按需分配，能够在数量巨大、地域不同、时间不一的买方和卖方中迅速精确匹配需求，节约了大量的市场沟通成本，避免了由于市场信息不对称而造成买卖双方中一方的供给或需求得不到实现或满足，基于这种高效性，共享型企业创造了比传统企业更多的价值。

Uber共享型企业价值评估案例分析

（一）Uber企业案例介绍

Uber是全球著名的分享型互联网企业，依托大数据系统和独特的峰时定价方式，实现资源的优化配置，解决了消费者“打车难、打车贵、服务质量层次不齐”问题。2014年，Uber进军中国市场，其经营已经取得显著成效，尤其是融资方面，截至目前，Uber已进行了从天使轮到E轮的六轮融资，估值达412亿美元；其现金流出主要是对司机、消费者的各类奖励和补贴，虽然Uber当下总体处于亏损状态，但这并不影响市场对其高估值，市场预计Uber在F轮融资结束后，其估值将高达500亿美元。因此，在评估时有必要对Uber的商业模式进行考察，来更好地反应商业模式所代表的价值成长性对企业价值评估的影响。

（二）Uber共享型企业价值评估思路

DCF法的适用性分析。收益法评估考虑最多的是成本费用，以及将来的收益年限、风险等因素，相比之下，DCF法的核心在于预测期内自由现金流的估测以及贴现率的确定，如今在企业价值评估中被广泛使用。分享型互联网企业，以轻资产运营为主，其账面成本无法反映企业真实价值，并且目前分享型互联网企业的产权交易参考资料较少，难以采用市场法评估。因此，DCF法评估Uber的企业价值是可行的。

Uber商业模式价值。Uber作为分享型生态系统企业的典型代表，扮演着资源协调者的角色，将社会闲散资源进行整合利用，解决了消费者的使用“痛点”。Uber商业模式不仅反映了共享型商业模式的微观财务价值，而且也代表了未来的发展空间。因此，对于Uber这种极具生态系统特征的共享型企业，应结合商业模式，从价值增值的角度进行探讨。

商业模式各项参数指标的选定。对于Uber共享型企业商业模式价值的衡量要依靠其指标体系，指标的选择、判断以及重要性都会影响Uber的商业模式价值。如何将Uber的商业模式价值引入价值评估，反映其成长性、价值空间等商业模式的优势成为关键。本文通过相关文献梳理，结合Uber企业的特征，构建Uber商业模式价值评估体系，如图1所示。

Uber共享型企业价值评估流程。第一步，构建Uber商业模式价值评估体系，体现出Uber分享、共生的商业特征；第二步，应用层次分析法对各指标打分，确定各指标权重；第三步，对指标数据进行处理，并结合层次分析法得出商业模式价值系数；第四步，采用现金流量法（DCF法）计算Uber自由现金流量折现价值；第五步，基于Uber构建的两面市场商业共生生态的优势，对Uber评估价值进行敏感度分析。

表2 无量纲化数据

表3 Uber历史自由现金流

表5 Uber资产负债率

（三）Uber分享型企业价值评估

Uber竞争对手分析。Uber中国本土化进程的主要对手是滴滴快的和神州专车。滴滴快的两大业务板块是出租车与专车，均在中国地区占有绝对的市场份额。神州专车是由传统的租车企业神州租车联合优车科技推出的互联网出行软件，依托其移动互联大数据技术实现了“随时随地、专人专车”的用户体验，得到了消费者的广泛认同。Uber与同类企业相比是否具有竞争优势？需要通过计算Uber与其余竞争对手的商业模式价值系数得出结论。

评估指标权重计算。关于Uber共享型企业价值评估，其各项指标存在难以量化、难以确定权重等问题，本文采用定量与定性相结合的层次分析法，对于商业模式各个定性指标进行打分，并用专业AHP软件计算各项指标的权重，如表1所示。

Uber、滴滴快的、神州专车商业模式价值对比。对Uber、滴滴快的、神州专车商业模式价值对比，是通过计算三者的商业模式价值指标系数来进行。首先将商业模式评估指标分为两类：一是可以数据量化的指标，采集2012年至2015年的历史数据，直接进行无量纲化数据处理；二是不可以直接量化的指标，通过专家打分，实现无量纲化数据处理，构建从-1到1的商业模式的分值阵，并将各年数据依次赋予权重0.1、0.2、0.3、0.4，对评分结果进行加权处理。关于滴滴打车，2015年以前并未合并，采取的是滴滴和快的的各指标数据之和；神州专车成立于2015年，以前年份无数据，因而对于其各指标无量纲化，最终值为2015年的指标值（见表2）。

（四）基于分享商业模式的对比结果分析

首先，分析总体商业模式系数，根据各指标无量纲化数据，经过加权平均，得出Uber、滴滴快的、神州专车的商业生态价值：0.6417，0.560、0.3543。由此看出Uber的商业生态更具有优势，因而在价值评估中，投资者对于Uber的未来是看好的，对于这种优势性的看好，必定以高估值体现。

从各自的价值成长性来看，包括所拥有的用户、司机量以及占有的市场份额。Uber、滴滴快的、神州专车的成长性价值分别为：0.0930、0.2372、0.0090。Uber实行全球扩张策略，滴滴快的则是根植于全球最大的市场—中国。因而，Uber所构建的两面市场，在各类文化差异、政治背景以及消费习惯不同的市场中，都能得以发展，可见其模式的独特性以及可持续性。因而，Uber模式能够根据环境的变化，实现快速的复制，其价值具有高度的成长性（Chihiro Watanabe，2016）。

从各自的价值空间来看，主要体现在业务种类上。Uber、滴滴快的、神州专车的价值空间分别为：0.0798、0.0225、0.0091。Uber虽然以专车作为主营业务，但是其理念却是分享改变世界，对于他们来说，可以分享一切，而企业一直也是致力于此。因而，Uber所构建的商业模式，一直在不断拓展其分享的领域，所以确切的说Uber所拥有的价值空间是无限广阔。而滴滴快的、神州专车都在各自的领域，尽力做到霸主地位，其理念依旧是自己的市场，而这一点的不同，导致三者之间的价值空间天差地别（杨学成等，2016）。

从各自所拥有的核心资源来看，包括其建立的大数据算法、用户体验、定价机制、管理体系以及技术支持力度上。Uber、滴滴快的、神州专车的核心资源价值分别为：0.3354、0.1591、0.0852。Uber依靠少量的员工支撑起庞大的商业帝国，其管理体系高度扁平化，也更具效率。而其依托的大数据算法，以及用户体验、定价机制，也都是为了效率的更大提升。

基于DCF法的Uber企业价值评估

（一）评估参数的确定

预期收益期限的确定。根据租车行业未来的发展前景，结合Uber官网公布的预测，2018年后Uber利润的增长以2018年利润增长率为基础，按每年递减30%速度增长；2027年以后，增长率为5%时，维持增长速度。因此为增加评估的准确性，本文保守估计以2017-2027年的十一年期作为Uber预期收益的持续时间。

表4 2017-2027年预测期的自由现金流量

自由现金流量的预测。Uber历史自由现金流根据计算公式：

利用资产负债表和利润表，计算Uber历史自由现金流量，如表3所示。

根据财务报表显示，Uber自2012年正式运营开始，到2015年便一直处于亏损状态，因而如果仅仅只考虑目前的财务，Uber不值得投资，更与其高估值不相匹配。需要对Uber未来的自由现金流进行合理预测，寻找其高估值的依据。

预测期各参数的假定。根据Uber中国路演的PPT披露以及Uber官方公布的预测，我们遵循Uber给出的预测值，对各项参数作出如下假定：息税前经营利润：根据上文Uber官方公布的预测，2018年以后预测以2018年利润增长率126%为基础，按每年30%递减速度增长；2027年以后，增长率为5%时，维持此增长速度；税率：由于中国成为Uber的主要市场，因而以高新技术企业15%税率作为Uber的税率；营运资本增加值：营运资本增加值以2015年的0.37增长速度增长，但是到了2021年，由于市场竞争压力减少，维持营运资本增加值恒定不变；资本支出：资本支出以2015年的增长速度递减，到2018年及以后保持不变。

Uber预测期内的自由现金流量。根据上文的风险以及各项参数假定，对于2017-2027年的自由现金流进行预测，如表4所示。

折现率的预测。本文采用WACC模型计算Uber的资本成本。分别求出其股权资本成本和债权资本成本，股权资本成本的计算公式为：

无风险利率。对于无风险收益率，本文选取美国10年期国债，并查得美国10年期国债利率为1.87%，所以Rf=1.87% 。

市场平均收益率。本文选择互联网企业上市较多的纳斯达克，预期Uber会在纳斯达克上市交易，并在参考全部上市互联网企业平均净资产收益率的基础上，确定市场平均收益率为11.48%。

β值。由于Uber共享经济型企业的发展较晚，目前暂无上市企业，因而本文对于Uber企业贝塔值的计算，主要采用可比公司法，选择大型已成平台的互联网企业，根据新浪财经的各公司最新贝塔值，计算平均贝塔值为1.21。

股权资本成本。由资本成本定价模型得股权资本成本为：

加权资本成本。根据加权资本成本的计算公式（1）、（2）计算加权资本成本:

其中：Re=股本成本；Rd=债务成本 ；E/V=股本占融资总额的百分比；D/V=债务占融资总额的百分比；Tc=企业税率；为了计算Uber公司的债务水平，现将Uber历年的资产负债率计算如表5所示。

计算其历史平均负债率作为其未来公司债务水平的预期值。计算得到债务水平为25.84%，美国一年期贷款利率为2.40%。

（二）确定Uber的企业价值

根据前文的计算，Uber的预测期自由现金流折现如表6所示。

综上计算得出Uber企业价值：129083.92百万美元，即为1290.84亿美元。

（三）基于DCF法的Uber价值敏感度分析

首先，前文假定Uber基于2018年126%增长速度，以每年30%增长速度递减，而此预测是由于Uber官方预测以2017年323%的增速为转折点，到2018年126%增速突然放缓，但根据往年，Uber基本保持年200%-300%的增速。在前文分析了Uber通过创新使得用户与司机都通过Uber的商业共生生态得以持续发展，因而，Uber的两面市场具有高速发展的特性，如果运营良好，其平台发展能够以29%的增速，实现全球市场的发展，而基于此利润增长率则Uber的价值约为1592.30亿美元。

表6 Uber预测期自由现金流折现

其次，关于营运资本增加值，本文假定营运资本增加值以2015年的37.3%的增速增长，但Uber依靠先进技术，其边际成本趋于0，因而在Uber业务拓展中，其成本的增加应当是少量的，而非高速增长。此外，Uber的管理体系比国内同类企业占优，刨除国内市场由于与滴滴快的的补贴战争，Uber的营运资本增加值应当保持低增长。因而，关于预测期营运资本增加值应当可以维持在1058.47-1451.83（亿美元）之间，基于上文Uber假定，确立的Uber1592.30亿美元的估值，在Uber的营运增长增加值参数变动后，Uber的价值区间为1592.30-2053.32（亿美元）。

关于资本支出，由于资本性支出较少，因而对于Uber估值的影响较小。前文假定Uber的资本性支出以2015年14%的减少速度递减，到2018年的12.87%保持不变。但是Uber所拥有的核心资源在上文的分析中，其实是依托大数据系统的精准算法，以及体现“按需”的定价机制等无形的资产，而非资本性支出，因而Uber的资本支出能够以稳定速度不断降低，则Uber的价值区间为2053.32-2054.90（亿美元）。

最后，Uber除开展打车业务以外，一直尝试在各个领域挖掘新市场，拓展自身的商业生态系统，目前Uber试运行约14个领域，“Uber+”正在慢慢形成。而上文关于Uber的估值都是集中其移动出行业务，对于其它如物流、无人驾驶等也具有广阔分享市场的业务，并未参与估值。但这并不意味着可以忽略，因为Uber的模式具有可移植性，其依托移动出行构建的商业共生生态具有稳定与可持续性，因而未来Uber的估值，将会以成倍的速度不断增长。所以Uber未来所能构建的商业帝国是巨大的，因而目前投资界对于Uber的估值是滴滴快的的2倍。

关于Uber企业价值评估案例的评价

Uber作为国内外共享经济企业的典型代表，其通过“源创新”构建以用户与司机为对象的两面市场，并从平台型企业，逐步发展以其为核心的共生商业生态。通过商业模式创新（魏炜等，2012），利用社会碎片化资源，跻身于世界顶尖互联网企业之列。

本文基于DCF法分析Uber的价值，通过对Uber运营数据的合理分析，对于其发展中面临的风险进行假定，并预测未来的现金流量，以加权资本成本进行折现，获得Uber的DCF估值。在此基础上，为弥补DCF法的不全面性，无法估算Uber的商业价值，本文引入商业模式进行考虑。通过层次分析法及无量纲化处理，明确指出Uber的商业模式比滴滴快的和神州专车更具优势，而在此优势前提下，对于Uber的价值进行敏感度分析，并重点探讨Uber的成长性及价值空间。

通过分析发现，Uber在创建之初，采用“源创新”思维，依托技术手段，实现碎片化社会资源整合，开辟新市场，摆脱了传统的依托“流创新”的思维理念，注重通过商业模式创新，寻求企业发展的新方向、新领域。此外，Uber有别于传统的互联网企业，因其所构建两面市场，不单单注重消费者的价值，也注重司机的价值实现，其网络外部性也更加明显。Uber的迅猛发展，一方面依托先进的技术为基础，另一方面也得益于运营组织体系的高度扁平化，使企业运营的核心围绕营销来拓展市场。

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