电子货币对我国货币乘数影响的实证分析

尹永

摘要：随着电子支付工具的迅速发展，电子货币在流通领域将占据日益重要的地位，它的发行和使用对货币乘数产生直接影响。本文通过选取我国1994-2016年的货币相关样本数据，以狭义货币乘数和广义货币乘数为被解释变量，现金漏损率、货币电子化率等作为解释变量，建立计量模型，对电子货币与货币乘数的相关性进行实证分析。研究发现电子货币对我国货币乘数既有放大效应，又有缩小效应，增加了货币乘数的内生性，货币政策的有效性遭到削弱。

关键词：电子货币 货币乘数 实证分析

引言

在金属充当货币的时代，马克思把货币定义为固定充当一般等价物的特殊商品，当人类社会进入到了纸币制度时代，这种定义失去了它的前提，货币含义发生了变化。在纸币制度时代，货币是由国家法律确定的、被广泛接受的、充當一般等价物的金融资产。而电子货币是适应人类进入数字时代的需要以及计算机介入货币流通领域后产生的一种电子化的货币，它将客户所能支配的资金或货币币值存储于其特有的某种电子设备上，是一种依托全球和网络银行产生虚拟的无货币实体的数字符号，必将给现代货币流通体系中的货币乘数带来深远的影响。

电子货币出现的主要目的是为支付和交易提供便利，作为一种虚拟的货币形式，它具有成本小、使用方便等优势，打破了空间的局限，提高了商品和服务交易的效率，因而取得了快速的发展。其形式不断创新、规模不断增大，对货币体系和货币调控的影响也随之增大，成为学术界急需研究的课题。

从实践角度来看，电子货币的发展不仅改变了社会经济和生活方式，也给社会经济带来了新的问题和挑战。由于电子货币具有支付便利、高流动性及对现金及活期存款的替代效应，其对传统的货币体系造成了巨大冲击，对货币调控政策的影响也越来越明显。因此，研究电子货币对我国货币供给、需求以及央行货币政策的独立性、有效性产生的影响，分析其发展带来的洗钱等诸多风险隐患，对央行如何制定和执行货币政策更是有着重要的现实意义。

由于电子货币的概念比较宽泛，各类研究采用的定义不尽相同，因此分析的框架和结论也有差异。本文侧重于电子货币对货币乘数影响的实证分析，重点分析电子货币对于现金漏损率、存款准备金率、货币电子化率等模型变量的影响，研究货币乘数的变化趋势。

本文后续结构安排如下。第二部分为国内外文献综述，将国内外电子货币研究的文献分别进行回顾，试图在这两方面研究的共同基础上构建本文的研究框架。在梳理前人关于电子货币相关研究文献的基础上，第三部从传统货币乘数模型入手，分析讨论本文的理论基础、模型构建，进而运用实证分析的方法，将电子货币纳入传统货币乘数分析框架，分析电子货币对货币乘数的影响。第四部分为结论和政策建议，根据理论分析和实证分析的结果，对研究内容进行归纳总结，并针对电子货币条件下货币政策的有效性和央行执行监管政策等提出对策建议。

一、国内外研究现状

在已有研究成果中，国外文献普遍认为电子货币会直接影响货币乘数，货币政策也要随之改变。Benjamin Friedman（2000）指出电子货币改变了货币乘数，增加中央银行运用传统信用创造理论控制货币供给的难度。Berk（2002）认为，在信息技术发展基础上产生的电子货币会对中央银行发行的纸币形成替代，进而削弱中央银行作为整个金融体系结算中心的地位，但中央银行可以通过新的金融工具来调节商业银行存放在中央银行的准备金规模，以达到影响市场利率和调控经济的目的。Reddy（2002）认为，电子货币替代中央银行发行的纸币，势必对货币统计和货币供给产生重大影响，中央银行应强化对电子货币的监管，在允许商业银行在中央银行监管下发行电子货币的同时，限制非银行机构发行电子货币。

国内研究电子货币与货币政策的研究起步较晚，目前的研究主要集中在电子货币对基础货币、货币乘数、货币政策、通货膨胀等产生的具体影响上。周光友（2007）用实证的方法对电子货币与货币乘数相关性进行统计检验，实证结果表明电子货币会增强货币乘数的内生性，加快货币流通速度，从而降低了货币政策的有效性。梁强（2010）将定性和定量分析相结合，通过实证方法对电子货币与货币乘数之间的相关关系进行检验，认为电子货币加大货币乘数的内生性，增加货币政策可控性难度。谢平、刘海二（2013）认为中央银行和利润最大化的企业并行发行货币，将会冲击货币供给。货币需求形式的改变和电子货币的私人供给，将会使得货币控制的有效性大大降低，这时需要中央银行发明新的货币政策工具来应对这一冲击。宋秀芳、胡修修（2015）通过实证分析，发现电子货币能够显著放大货币乘数，认为随着利率作用机制的逐步理顺，央行应该尽快在利率市场化的过程中推进货币政策调控向价格层面转变。

从上述国内外研究报告和文献来看，国内外学者对电子货币的相关研究进行了有益的探索。目前绝大多数学者认为电子货币对货币供给的影响是客观存在的，这种影响通过替代基础货币和放大货币乘数，进一步影响商业银行存款货币创造机制，也必将影响中央银行制定和实施货币政策。

现有的研究成果表明，关于电子货币对货币乘数的影响研究，必须通过实证方法对两者的相关关系进行检验，其研究需要结合最新的数据，才能为中央银行制定和实施货币政策提供切实可行的理论依据。

二、电子货币对货币乘数影响的实证分析

（一）理论基础

所谓货币乘数就是指基础货币扩张或收缩的倍数，它是货币供给量与基础货币间的倍数关系。货币供给量的决定因素有两个：一个是基础货币（用MB表示），即流通中现金和存款准备金之和：另一个就是货币乘数（用m表示）。根据货币供给理论，可以将货币供给量划分为M0、狭义货币供给M1和广义货币供给M2三个层次，M0=C：M1=C+D=m1×B：M2=C+D+TD=m2×B，其中，m1和m2分别是狭义和广义货币乘数，C为流通中的现金，D为活期存款，TD为定期存款，B为基础货币（B=C+TR，TR为总准备金），根据英国经济学家凯恩斯的观点，货币乘数主要受流通中现金对存款的比率（现金漏损率）和准备金对存款的比率（存款准备金率）的影响。存款准备金率是法定存款准备金率与超额存款准备金率之和，法定存款准备金率由央行确定，超额存款准备金率由金融机构的行为决定。货币供应量与基础货币应保持同向运动，货币供给量M1与基础货币之比为狭义货币乘数m1，货币供给量M2与基础货币之比为广义货币乘数m2，则有：

其中，k为现金漏损率，是现金与活期存款之比；r为存款准备金率；t是定期存款与活期存款之比，称为定期存款率。显然，狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2，都受到k，r和t的影响。

（二）模型设计和变量选取

由于电子货币尚处于发展的初级阶段，就其形态和用途而言，人们使用电子货币，主要是因为其作为交易和支付手段的便利性，电子货币主要替代现金和活期存款，即M0和M1电子化的程度会越来越高，因此本文引入货币电子化率作为模型解释变量之一。考虑到中国电子货币存在和使用的主要载体是银行卡，此项业务数据是从1994年开始统计的，故本文用1994-2016年的年度银行卡余额数据表示电子货币的规模。本文所有原始数据均来自《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》和中国人民银行网站，运用的计量经济软件为Eviews6.0。

在指标选取上，参考已有研究成果并结合电子货币对传统货币体系中影响较明显的因素，本文选择现金漏损率（k）、货币电子化率（e）以及定期存款率（t）为解释变量，狭义货币乘数m1、广义货币乘数m2为被解释变量，分别为：

1.货币乘数m。根据《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》公布的年度M0、M1、M2以及存款准备金，可以计算出基础货币量，进而计算出ml和m2，作为模型的被解释变量。

2.现金漏损率k。现金漏损率是流通中的现金和活期存款之比，k越高，公众手中的现金越多，从而降低商业银行的信用扩张能力，货币乘数下降。因此，现金漏损率与货币乘数呈负相关关系。

3.定期存款比t。定期存款比是定期存款和活期存款之比，定期存款比率的变化对货币乘数的影响是反方向的，定期存款比例越低，货币乘数越大。

4.货币电子化率e。用银行卡年底结存余额与M1之比来表示电子货币替代率。

（三）实证检验与结果分析

1.平稳性检验

为防止非平稳的时间序列导致伪回归现象，需要首先对模型变量进行相平稳性检验，模型中的数据为时间序列数据，数据如表1所示。

本文采用ADF单位根法对数据进行平稳性检验。结果如表2所示。

从检验结果可以发现，所选的变量本身是非平稳的，但是其一阶差分都是平稳的。

2.协整关系检验

根据平稳性检验的结果，需进一步进行协整检验，以分析各个解释变量k、t、e与被解释变量m1，m2之间是否存在长期均衡关系。协整检验采用的方法有两种：第一种为E-G两步法，第二种为Johansen法。由于E-G两步法基于双变量模型，Johansen法则适用于多变量模型，因此本文将采用第二种方法，检验结果如图1所示。

根据检验结果，迹一统计量93.76212和最大特征值42.98704分别大于5%的显著水平的临界值60.06141和30.43961，因而模型变量存在协整关系。

3.回归模型

现将被解释变量ml、m2和解释变量k、t、e建立回归方程可得：

以上结果表明，我国货币乘数和货币电子化率、定期存款比、现金漏损率之间存在均衡关系。

具体来看，对于m1和m2而言，k的影响更加重要，这是由于随着电子货币的发展，对传统货币的替代作用日趋凸显，而k和e的系数均为负，说明随着k和e的增加，m1和m2都减小，这种负相关关系使电子货币的发展加速了货币乘数的下降。电子货币的支付过程即商业银行的转账结算过程，而商业银行转账结算业务主要通过准备金账户增减划转，这就加大了银行存款准备金的需求量，2000年以来法定存款准备金率的提高进一步降低货币乘数。而变量t的系数为正，说明t越大，货币乘数越大。

三、结论与启示

综上所述，电子货币的发展对货币乘数不仅仅具有放大效应，也有缩小效应，而且随着电子货币进一步扩張，这种减小的作用更加明显。这种影响延伸至中央银行的职能体系，将削弱了中央银行控制基础货币的能力，货币政策的效果将大为削弱，也使中央银行对宏观经济的调控效果大打折扣，同时对中央银行的金融监管提出了更高的要求。因此，中央银行应该充分了解所选取的中介指标的效果，选择合适的中介指标时，要考虑电子货币对货币乘数产生的作用。同时，应该加强对电子货币的监管，电子货币日益流行会对我国今后的货币政策实践产生重大影响，中央银行不能只依赖于过去的经验和数据，应该加强学习、借鉴及其与国际金融机构的合作，积极转变思维，充分考虑到经济运行过程中的长期趋势，稳步推进金融市场化改革，对金融体系稳健发展至关重要。