等交易量信息交易概率对股指期货收益率的影响研究

(同济大学经济与管理学院　上海　200000)

一、引言

随着高频交易的盛行，国内外学者们开始更多地关注和发展完善金融市场微观结构理论，市场微观结构理论研究的本质问题为金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析。市场微观结构发展的第二阶段为信息模型，其突出特征是用信息不对称产生的信息成本来解释证券市场的买卖价差。

在信息模型的理论基础下，Easley、Lopez和O’Hara(2011)进行了深入的探究并建立了等交易量信息交易概率(Volume-Synchronized Probability of Informed Trading，VPIN)模型来描述信息交易概率，VPIN模型参数估计简单，以交易量时间代替物理量时间，适用于高频环境。

信息不对称作为一种风险要求一定的风险溢价作为补偿，信息不对称程度越高，市场上的知情交易越多，知情交易概率相应越高，非知情交易者意识到自己暴露在信息风险之中，因此会要求更高的收益率来补偿自己所承担的信息风险。目前国内市场对于VPIN作为度量信息不对称程度的有效指标的理论研究和实践运用都不充分，基于此，本文将利用VPIN模型作为衡量信息不对称的指标，运用股指期货的高频数据来探索知情交易概率和股指期货收益率之间的关系。

二、VPIN模型

VPIN的本质主要是抓住市场买卖中存在的不平衡推测市场中知情交易者的比例。以下为模型假设：

(1)做市商的最主要特征就是自有资金与资产，在不断的交易中学习并获得一定的经验，结合贝叶斯法则对信息事件进行分析，得出发生概率，依据此得出买卖价格后向市场投资者报出。

(2)知情交易者在市场中拥有足够的经验，既专业又成熟，所以他们在大部分情况下都是十分理性的。他们能提前知道相关信息，利好消息出现时，会进入市场买入从中获利，而利空消息时，会适时调整策略，进入市场卖出避免为自己带来损失；当无消息时，知情交易者则不会采任何行动。

(3)非知情交易者在市场中是非常主观的存在，他们不能提前获取信息，因此不能将知情交易者的三种情况代入进行分析，非知情交易者进行市场带有自发性，受心理等因素影响，无论何时均可进入市场，没有明确的买卖方向，买入卖空量相等。

(4)每个交易日知情交易者与非知情交易者的进场次数都必须服从一定的标准泊松分布，将两者分别用μ和ε表示。

(5)每个交易日，与知情交易者相关的信息发生概率视为α，那么对应的没有信息发生的概率则可用1-α来表示；同时有信息发生时还分不同的情况，以好坏为依据进行分类，两者分别采用1-δ和δ来表示。

在VPIN的计算步骤中，采用量钟法进行交易时间间隔的考察。量钟法是与风险资产连续交易相挂钩的，以篮子为标准，类似于先规定一天的交易量，再规定每个篮子的交易量，根据这两者再算出一共需要多少篮子。在交易期间可能会存在一笔很大的交易，超过了篮子原先的需求，那么就要将超过的部分划分到下一个篮子，最本质的要求是必须等量，它在一定程度上能够反映信息与证券价格存在的联系。

对于某一“交易篮子”,可以按照以下方法划分：

(2.1)

(2.2)

根据上述模型的假定，求解的VPIN为

(2.3)

新模型在很多方面存在着优势，没有参数估计问题，没有冗杂的数据分析，同时实用性也得到了增强。

三、等交易量信息交易概率与股指期货收益率关系的实证研究

本文选取沪深300股期货收益率为被解释变量，下面以公示来阐述：

(3.1)

本文选择的特定时间区间为2015年6月，2015年6月19日，沪指重挫6.42%，下破4500点整数关口。两市近千股跌停，题材股掀跌停潮，沪指周跌幅达13%，创7年来最大单周跌幅，随后拉开了熊市的序幕。分析市场剧烈震荡期间VPIN与股指期货收益率的关系更具有针对性和价值性，因此我们从2015年6月的每笔交易数据得到了1,000个股指期货收益率观测值。

本文选取等交易量信息交易概率(VPIN)为解释变量。首先确定交易量时间的划分是否符合要求，最终基本单位V是否符合样本规定范围，其次是否是日均成交量的五十分之一，最后要进行等量划分，通过相关公式进行计算，得出交易篮子的个数为n=每天的交易总量/V，最后从2015年6月每笔高频交易数据中分析得出1,000个VPIN观测值。

将2015年6月每笔交易数据进行测算，得出知情交易概率与股指期货收益率，再将两者与门限回归模型相结合，得出与非线性回归相关的函数公式：

表1　门限回归模型参数表

表1针对上述两个公式做了解析，阐述等交易量信息交易概率与股指期货收益率的关系。以0.3953为基准，VPIN值处在基准之内或者之外，对应的结果都不一样。超过基准值两者则呈正向关系，反之，则呈反向关系。

结合以上实证分析可以看出，门槛效应在知情交易概率与股指期货收益率之间是存在的，股指期货收益率是随知情交易概率变动而变动的。同时信息不对称在我国股指期货市场也是十分关键的存在，与阀值存在着密切的联系。信息不对称的存在在特定的条件下会要求更高的风险溢价。

以0.3953为基准值，知情交易概率(VPIN值)超过此基准值存在固定系数0.0370，VPIN值增加一个百分点，股指期货收益率就相应增加0.0370个百分点。而当VPIN值低于基准值时，会出现新的系数-0.3540，VPIN值增加一个百分点，股指期货收益率就相应降低0.3540个百分点。

四、结论

本文将VPIN模型测量方法运用到实际中，研究一定时间内的沪深300股指期货主力合约，通过深入分析最终得出VPIN测量方法与国内的股指期货市场是相匹配的，它能够很好的解释股指期货收益率。

本文通过相关实证，了解到知情交易概率与股指期货收益率之间存在的联系，同时发现了两者之间存在的门槛现象，知情交易概率的变动与股指期货收益率的变动直接相关，稍有变动都会随之发生变化，一个百分点对应-0.3540(或0.0370)个百分点。风险溢价的出现必将面临着风险补贴，这是不变的经济学原理。通常信息交易概率越高那么风险补偿也会随之升高。知情交易概率是与信息不对称相联系的，信息不对称程度越高，随之的风险补偿会变高，在国内股指期货市场也存在这样的规律。

当信息不对称的程度达到一定程度，风险溢价及斜率都会发生变化。通过上文对门限回归模型的分析，可以了解到以VPIN值为0.3953为基准，大于此基准，VPIN与股指期货收益率呈正比关系，知情交易概率每增加一个百分点，股指期货收益率就相应增加0.0370个百分点。也就说，知情交易概率的提升代表着信息不对称程度的提升，同时要求的风险溢价也会随之上升。

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