文化传媒行业并购绩效改善研究

　　

(浙江工商大学　浙江　杭州　310018)

一、引言

本文选取文化传媒行业的研究意义在于：在行业竞争加剧与监管收紧影响的背景下，文化传媒行业并购的发展总体呈现出喜人的态势，对其并购绩效的研究有助于企业提高综合竞争力，对其产业结构转型有一定的指导意义。

二、文化传媒行业并购及其绩效现状

(一)并购市场与监管。2017年度，文化传媒并购规模持续下滑。并购宣布交易274起，同比下降26.54%，完成交易166起，同比下降17%，文化传媒业的并购活跃度下降。但市场上高估值、高溢价、低业绩的并购乱象仍旧存在，为此监管层及相关部门陆续出台多项制度政策。此外，证监会重新修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》旨在严格控制资本市场并购重组，严格审核标的资产持续盈利不明朗、上市公司的信息披露质量不合格等问题。

(二)并购方式与中介机构。文化传媒行业的并购方式趋向于外延并购，包括其他行业跨界并购和业内上下游整合。跨界融合方面，高端装备制造的中南重工收购电视行业知名企业大唐辉煌；业内上下游整合方面，阿里影业收购杭州星际布局下游院线，入股和和影业加强宣发优势。中介机构包括独立财务顾问、律师事务所、会计师事务、资产评估机构。由于并购活动的复杂和专业性，企业必须利用中介机构提供的专业服务，因此机构获取利益的方式可能会影响其尽责程度。

(三)信息披露与并购整合。2017年上半年证监会立案调查中，信披违法案件是主要类型之一，上市公司持续多年造假，或隐瞒巨额欠款和重大事项，打“擦边球”的侥幸心理严重。2016年，思美传媒引起深交所问询，因其拟并购观达影视的重组草案中对重要关联方信息有重大隐瞒。

并购整合是难题，涉及经营、财务、人力资源和文化理念等方面。部分企业并购后经营业务很难整合，甚至影响原有业务发展，如粤传媒2014年以4.5亿元收购香榭丽，意图扩展新媒体广告业务借此转型，但香榭丽不但未完成业绩承诺，还隐瞒70余起诉讼案件，受此拖累粤传媒损失巨大。

(四)并购绩效。根据主营业务构成，将文化传媒行业细分为动漫游戏类、影视传媒类、新闻出版类、营销传媒类和广播电视类。

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动漫游戏类企业用户基数大、黏性高，持续获利能力强、成长性突出、集中化趋势明显。在并购绩效和净利润维度呈分散趋势，如业内表现最优的完美世界，2016年实现净利11.7亿，而居于末位的长城动漫巨亏上千万。影视传媒类企业已由粗放式发展逐步进入精细化发展阶段，未来“内容+渠道”共同发展的战略逻辑潜力无限，但企业间实力相差悬殊，如万达电影净利润高，而中视传媒亏损。

新闻出版类和广播电视类企业多为国有控股背景，在融合转型背景下实力强劲，并购有助于优化主营业务结构。在并购绩效和净利润维度上，新闻出版类业内上游企业差距不大，广播电视类中东方明珠独占鳌头。营销传媒类企业整体运营能力较强，受益于视频平台崛起、消费升级、用户习惯迁移等变化，进入内容营销阶段，拓宽业务布局，如思美传媒已形成“电视广告营销+内容营销+数字营销”三大支柱业务格局。在净利润维度分布比较集中，在并购绩效维度比较分散，差距很大。

三、并购绩效影响因素分析

(一)宏观层面

1、扶持性政策。2016年《“十三五”规划纲要》鼓励文化产业发展成为国民经济支柱性产业。具体的优惠政策如陆续出台的土地政策、播出奖励、公共基础平台支持、原创和发展资金奖励、贷款贴息、税收优惠和人才培养等等。2015年《国家电影事业发展专项资金征收使用管理办法》奖励优秀国产影片制作、发行和放映方。2016《电影产业促进法》减少审批项目、降低市场准入门槛，明确扶持国产电影。

2、规范性政策。限娱令、一剧两星、盒子禁令、《电视剧制作通则》等规定，对电视媒体从内容到渠道端都作了规定。2017年《关于进一步加强网络视听节目创作播出管理的通知》、《网络视听节目内容审核通则》规范视频内容、制作和播出。2016年《修订广播电影电视行业信息披露指引，针对市场热点强化监管》提出重点监管创业板影视公司信息披露。

3、直接影响并购的政策。2014年《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》完善发行股份购买资产的定价机制和借壳上市的规定，丰富并购重组的支付工具，简化流程并取消部分行政许可，提高了并购重组的效率，2014年文化传媒行业的并购交易进入爆发期。2016年修订后的《重大资产重组管理办法》严格控制并购重组，影视业并购重组由往年的无条件通过到一事一议，并购市场完成交易的数量直线下降。

(二)中观层面

1、产业链。文化传媒行业的产业链按照产品流顺序分为内容制作商、内容销售商、媒体运营商、基础设施运营商和受众。成功的并购可以优化主营业务结构、促进产业结构升级和完善文化产业链布局。例如华录百纳并购蓝色火焰，前者主营业务为影视制作，后者为媒介代理和品牌营销。战略整合后，华录百纳加强与主流电视媒体的业务合作关系，打通电视节目制作的内容营销环节，并获得媒介代理的解决方案，打通产业链上下游，提高产品制作的发行竞争力，最终形成以电视媒体、电影业务为基础、兼顾新媒体的一体化资源型平台。

2.对中介机构的利用与合作。并购活动涉及价格和方案的设计、谈判和协议执行以及融资等问题，需要与专业的中介机构合作，任何差错都会影响企业发展，短期可能是股价下跌，带来直接的经济损失；中长期则是阻碍并购整合，甚至导致企业经营业绩低下和整合失败。例如粤传媒收购香榭丽，后者连年亏损且涉及70余起诉讼案件，受此拖累粤传媒连续两年亏损。另外，中介机构作为受托方，合作方式决定其获利模式，若是即时性收费，中介通常仅关注购买及谈判过程，对整合阶段的管理问题不会有太多考虑。

(三)微观层面

1、标的企业的可行性分析。信息与估值影响标的企业的选择。首先，信息的真实可靠是并购计划的重要保证，但资本市场运作不规范导致信息披露的虚假性和滞后性，严重影响信息质量，尤其小企业的公开信息很少。其次，估值采用的收益法和市场法均导致不同程度的溢价，前者是因为该行业的较高资产盈利能力和业绩增长速度和优秀的公司业务人才等核心资产的估值结果不确定性很大，后者是在其它已达成交易的企业的估价基础上采用关键因素对比、参数调整等进行综合定价，溢价程度取决于参照公司。

2、整合中的问题

(1)经营整合。企业衔接或合并业务时，很可能发生盈利下降、成本高涨、效率降低等问题。例如博瑞传播收购梦工厂、漫游谷，计划以游戏缓解传统媒体业务的压力，但并购后全年游戏产业收入仅占总营业收入的12.8%，主营业务收入仍来自印刷和广告等业务。

(2)财务整合。基于文化传媒产业的轻资产性，企业自由资金无法满足并购金额，需要依靠融资，而融资受股市波动和投资者预期的影响，若募集资金未实施或金额低于预期，企业只能通过债务或其他形式融资支付该部分现金，现金流断裂和债务偿还的风险很高。

(3)人力资源整合。文化传媒行业对员工的稳定性要求较高。例如蓝色光标并购博杰广告，后者拥有稀缺的央视广告资源和电影院线广告渠道，较容易通过转移原有客户需求发挥协同效应，但因管理团队变动较大，并购后博杰出现业绩大幅下滑，产生业绩承诺纠纷。

(4)文化整合。文化传媒领域著名的世纪并购的破裂，就源于文化冲突。当时美国在线和时代华纳均是龙头企业，分别领跑互联网传媒领域和传统广电领域，但两者的并购因业务模式与商业逻辑的文化冲突而失败，最终不得不剥离产业以止损。

四、并购绩效改善的对策

(一)合理利用政策，遵守监管要求

政策的细化有利于细分行业的健康发展，监管力度加大推动产业整合。监管趋严有利于淘汰部分不合格企业，是估值相对较低、内生增长稳定、竞争优势较强的企业的良好的布局时机。在审查愈加严格的时期，谨慎选择并购重组的筹划项目，一旦招致深交所与证监会调查与问询，一是影响企业日常经营，引发客户、供应商的信任危机，二是导致投资者的恐慌，媒体宣传下股价波动。

(二)投资产业链布局，合理利用中介机构

企业应布局产业链以优化主营业务、升级产品结构和完善产业链布局。资源和业务相通的企业进行合作，促进资源的合理流通和综合利用；资源和业务不同的企业合作，缓解传统运营业务的趋势性压力。避免与被证监会问询、有违规记录的机构合作，谨慎处理双方的信息传递，保证信息真实可靠。依据中介机构提供的信息与建议所做出的决策，要确保其可行性，注意要与中介机构进行反复、充分的沟通。

(三)标的企业的选择策略

借助专业方法判断信息的可信度，除了证券交易所和管理机构指定披露的网站、报刊等途径，考虑其他各种可能的途径开辟信息渠道。估值方面，衡量标的企业的市场地位、管理层持股、渠道能力、品牌效应等因素，评价已实现业绩、发展能力和潜在价值，形成综合量化和非量化的科学评价体系。此外，企业可以采用支付上根据业绩采取分期付款或调整对价的措施来减少估值风险。

(四)整合策略

1、加强经营整合，标的企业必须能对主营业务的利润和收入有所贡献，或对完善产业链、加强经营业务整合有所助益，防范因传统业务低迷造成的经营风险。

2、加强财务整合，要加强对标的企业财务状况和经营能力的全面分析，防止高估盈利能力和发展前景，低估并购后的整合成本，降低现金流断裂和债务偿还的可能。

3、加强人力资源整合，可以在制度上作出变动，如标的企业的优秀人才可以继续留任，采取奖励措施调动员工的积极性，保护人才的工作情绪，消除员工的心理障碍。

4、加强文化整合，分析并购双方的文化，区分文化之间的差异性，科学合理地利用非正式组织，进一步对并购企业的员工进行新企业文化的培训，培养企业文化归属感。

五、结论

文化传媒行业并购在政策的引导与规范下逐步回归理性，外延并购有利于延伸产业链和改变产品结构。细分领域并购绩效差距拉大，龙头企业并购绩效突出，文化传媒行业潜力无穷。政策、产业链布局以及整合是影响文化传媒行业并购绩效的主要因素，提高其并购绩效可以从以下方面改善：合理利用政策的推动与监管，把握时机投资产业布局，加强经营、财务、人力资源和文化的整合。