“对赌协议”问题研究

(西北政法大学 陕西 西安 710000)

一、问题的提出

“对赌协议”是指依据公司的发展情况，调整对公司的原有估值，继而得出一个符合企业目前发展情况的评估价值，其后投资者依此来调整其投资方案，其本质上是重新评估投资标的公司的价值。

被称为对赌协议第一案的“海富投资案”便是“对赌协议”冲突的典型代表。海富投资以2000万元人民币增资世恒公司，其中114万元计入股本，1885万元列入资本公积金，海富因而持有世恒全部股权的3.85%。世恒(甲方)与海富(乙方)、世恒另一股东迪亚(丙方)以及世恒与迪亚共同的法定代表人陆某(丁方)共同签署的增资协议书中包含如下条款：“如果甲方未能如约履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。”世恒2008年的净利润只有不足2.7万元。海富要求世恒、迪亚依上述约定履行补偿义务，遭到拒绝。该案经过了兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院二审及最高法院再审三个阶段。

一审法院认为，增资协议意思表示真实，补偿条款实际上是关于海富获取利润分配的约定，不符合《中外合资经营企业法》第8条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，属于无效约定，故驳回海富的全部诉讼请求。

二审法院认为，《增资协议》第7条第2款的约定违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(以下简称“《解答》”)第4条第2项的规定，海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。《增资协议》这部分约定无效。

最高人民法院认为，第7条第2款的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第20条和《中外合资企业法》第8条的规定认定这部分条款无效是正确的。二审法院认定海富公司的投资名为联营实为借贷没有法律依据。同时，在《增资协议》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违犯法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

“对赌协议”之风愈演愈烈，但是其中涉及的问题却缺乏法律的细致规定，在司法实践中针对对赌协议的效力问题也莫衷一是，理论界对对赌协议的观点也各不相同。

二、对赌协议的内涵

对赌协议是一种“估值调整机制”，主要运用于私募股权投资中。投资者决定是否投资一个企业时，不仅仅要参考其历史价值，更重要的是判断该企业将来的价值，从而判断投资是否有所收益。作为一种融资工具，对赌协议在美国、香港等国家和地区得到广泛适用，年来，作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具进入中国。

三、对赌协议的特征

(一)对赌协议的主体需要合规

合同主体是指在合同法律关系中享有权利并承担相应义务的民事法律主体。对赌协议的订立主体在资格上应满足民事法律关系的一般要求，包括具有完全民事行为能力、不违反法律法规的禁止性要求(如国家公务人员不得从事生产经营活动或持有企业股份)等。同时，投资机构也应合法合规，不得违反相关法律中关于行政准入的规定。

(二)对赌协议的内容需要合规

对赌协议中通常会约定若企业未达到业绩目标时，投资方可要求融资方股东行使回购权，先行收回投资。在公司未完成既定目标的情况下，对赌协议投资方依据协议先行抽身，而风险却由其他股东被动承受。此种状况下，因对赌协议投资方的权利远超一般股东，故有学者认为这有违公司法关于同股同权的要求。

(三)对赌协议的客体需要合规

对赌协议如果以业绩增长指标作为对赌标的，并同时约定企业未达到约定的业绩增长指标时，由企业法人向投资方进行现金补偿。当此条件满足时，企业法人向投资方进行现金给付的行为，就极有可能因侵犯债权人利益。

四、对赌协议的法律风险

(一)对赌协议是否损害其他股东、公司及债权人利益？

《中外合资企业法》第8条规定，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。对赌条款如果变相增加了投资人的利润分配，违犯了法律的强制性规定，也损害了其他股东的利益。《公司法》第20条第1款规定，股东不得滥用股东权利损害公司、其他股东及债权人的利益。对赌协议就是赌博，公司与股东签订对赌协议就会使公司冒极大的风险，因此损害了公司及债权人的利益。

(二)对赌协议违反“投资领域风险共担”原则？

对赌协议其实并不违反“投资领域风险共担”原则。承担风险的能力与对风险的控制力应该是相辅相成的。从客观的角度上看，股东应当承担同等的风险。但事实并非如此，股权的大小，与企业的密切程度都影响着股东控制风险的能力。对于风险控制力处于劣势的股东，应当有相应的保护措施。中国私募股权中的投资者具有财务投资者的性质，其股权中的管理功能已经淡化，更多关注的是如何成功退出从而保证投资收益。

(三)股东之间的合同约定应为保证合同？

“海富投资案”中，四方当事人在《增资协议》中约定，“如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务”，最高法院据此认为，该案存在公司与股东对赌及股东与股东对赌两个对赌协议。但是，根据《担保法》第6条关于保证的定义，“保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为”。迪亚公司与海富公司约定，当世恒公司未能履行补偿义务时，海富公司有权要求迪亚公司履行，这完全符合保证的定义。即，海富公司和迪亚公司之间存在的不是股东之间的对赌协议，而是保证合同。《担保法》第5条规定：“担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。”该案中的主合同，即世恒公司与海富公司的对赌协议因为违犯法律的强制性规定而无效，那么海富公司与迪亚公司的保证合同也应当无效，因此，最高法院判决迪亚公司向海富公司进行现金补偿的合理性仍然有待商榷。

五、结语

对赌协议的盛行，对于现代企业的融资有一定帮助，但是各方一定要注意其中的法律风险，并做出一定的应对。对于对赌协议中不确定的部分，还需要进一步的研究。

【参考文献】

[1]王军.中国公司法.高等教育出版社，2017年第三版.

[2]杨宏芹，张岑.对赌协议法律性质和效力研究——以“海富投资案”为视角.江西财经大学学报，2013年第5期.

[3]吴子瑶.私募股权投资中对赌协议的法律风险——对中国十大典型PE对赌案例的分析.金融理论探索，2017年第6期.