财务杠杆与企业不同业务组合的成长性分析

摘要：文章从BCG矩阵为分析工具，将分析的单位从企业细化成企业的不同业务组合，认为财务杠杆对不同类型的企业业务组合的成长性有不同的影响，财务杠杆与企业业务成长性在现金牛和明星类业务中表现出正相关的概率较大，而在瘦狗类业务上表现出负相关，问号类业务则是会根据内外部不同的权变因素出现完全相反的表现。

关键词：财务杠杆；BCG模型；业务组合；成长性

企业成长性不仅只是企业管理者、投资者等相关利益者共同关心的问题，成长性的公司对地方和国家经济增长都有推动作用。古希腊阿基米德曾说：给我一个支点，我将撬动整个地球。这一经典假设为人们在社会各领域解决实际问题提供了新思路。财务杠杆就是这一假设在企业管理中的实践运用。本文以BCG矩阵为分析工具，将分析的单位从企业细化成企业的不同业务组合，在数据分析基础上，证明财务杠杆对于企业成长经营的扩大效应，分析财务杠杆对不同类型的企业业务组合的成长性的影响，并且梳理出决定该效应的是积极还是消极的因素，以及各要素之间的关系。

一、 关于财务杠杆对企业成长性的研究

关于财务杠杆与企业成长性的互动关系研究，国外学者的起步较早，完成了大量的实证研究工作，普遍认为财务杠杆与企业的成长性存在负相关。Myers和Turnbull（1977）的研究指出成长机会与负债比率呈反向关系。企业的高负债会给企业带来较高的破产风险，一旦破产，企业则完全丧失成长机会；当企业有较多的成长机会时，则会倾向于采取较保守的财务杠杆政策。Brander和Lewis（1986）的研究指出公司财务杠杆比例的增加将导致公司股东倾向于选择高风险的发展战略。Maksimovic和Titman（1991）的实证研究表明，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，利益相关者为降低风险，会采取对企业雪上加霜的行动，导致企业市场份额的萎缩。Opler和Timan（1994）的实证研究发现，在行业不景气的情况下，高负债公司的大量市场份额将流向财务杠杆较低的竞争对手，导致其最终退出市场。Lang等（1996）等的研究中，杠杆不会减缓那些具有良好投资机会的企业的成长；但是当企业成长机会的价值不足以克服高负债所带来的风险与成本的影响时，财务杠杆与企业的成长性负相关，可以看出Larry和Lang已经是对不同经营效果的企业进行分类考察财务杠杆对于成长性的相关性。在国内，惠恩才（1999）从微观财务与宏观总结两个方面入手，分析了上市企业成长的多种影响因素，指出影响上市企业成长性的内在因素包括上市企业在同行业中的产品优势、财务状况、决策体系及开拓精神；外在因素主要包括国家的宏观调控及政策倾向、上市企业的市场需求状况、特殊的优惠政策及其他独特优势和集团控股优势。吴世农、李常青和余玮（1999）使用影响上市企业成长性的五个关键因素-资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率，建立了上市企业成长性的判定模型，并通过研究证明该判定模型能够有效地判定或预测我国上市企业的成长性，且负债比率与企业的成长性负相关。封铁英（2007）认为企业杠杆效应的使用将加大企业财务风险和经营风险，反而不利于企业的成长。上述研究结果与西方学者的基本一致。而吕长江和王克敏（2002）的实证研究发现，上市企业的财务杠杆与企业绩效、企业的成长性存在显著的正相关关系，这一结论与普遍的负相关结论不一致，可以发现对于不同企业样本的选择，基于不同的考察指标，结论还是存在差异的。

通过文献综述，笔者发现文献大部分的研究是以企业为基本研究单位，而不是分解企业的业务；衡量成长性的变量各不相同，因而形成了不同的结论。但是企业的成长性是基于不同业务组合的发展潜力而言的。若分析财务杠杆对于企业成长性的作用，笔者认为还要集中分析企业经营的业务，因为不同的业务组合有着不同的市场发展潜力和收益率，也受到不同的外部权变因素的限制和支持。企业的成长和业务的开展都需要资金支持，那么财务杠杆对企业的成长又有着怎样的作用呢？本文基于对企业不同类型的业务组合的分析，来探讨财务杠杆对于企业成长性的影响。

二、 财务杠杆效应分析

企业负债经营中的债务对每股收益的影响称做财务杠杆（Financial Leverage）。债务和所有者权益构成了企业资产的来源，因而企业需要承担债务产生的利息费用，股东致力于提高每一单位的资产的利润率，从而使其中债务部分的利息负担减小，保障股东权益的最大化。负债的存在可以用较少的自有资金获取更多可用资本和更多额外收益，所以对于债务资本的运用效率和利息率成为影响每股收益的关键性因素。

为了能够更清晰的说明情况，笔者假定两家企业，它们之间除了资本构成上存在差别以外，内部的生产、营销与盈利能力，以及外部面对的权变要素均不存在差异。

表1和表2详细展示了两家企业资本构成，以及由于资本构成不同而存在的不同的资产负债率和自有资金报酬率。笔者设计出两者在资产负债率上的不同，推导出相同借款却带来不同的自有资金报酬率的效果，从而直观展示出财务杠杆原理。

通过对表1与表2的对比可以发现，在保证预计报酬率高于借款利息率的前提下，“借鸡生蛋”——增加借债以提高自有资本增长率。这一做法是明智和可取的，负债的存在可以用较少的自有资金获取更多可用资本和更多额外收益，同时也证明了“己没有向外借一分钱感到自豪，认为这是企业实力的象征”這种说法的片面性。但是不能迷信财务杠杆的这一作用，因为表格数据的编制是基于预计报酬率高于借款利息率的前提之下进行的，而这一前提并不总是成立的：明确的预计报酬率需要了解企业的完全信息，而这一要求即使是企业内部人员也难以全面掌握；预计报酬率大于借款利息率需要保证企业在适宜的外部环境下健康平稳的运营，这也是企业努力追求不断接近的目标。

从表1和表2出现的企业资本结构、财务杠杆、资产负债率等变量，如果从其狭义的定义出发可以认为他们是相互等价的概念。设FL代表财务杠杆，DR代表资产负债率，企业负债总量为D，权益资本为E，则有：FL=D/E，DR=D/（D+E）=FL/（FL+1）。

财务杠杆效应是财富在投资人和债权人之间再分配的结果。通过表3和表4的对比印证了“成也萧何败萧何”这一说法，即随着息税前利润的不同方向的变动，借债能够在不同方向上放大息税后利润增长率的变化：当息税前利润增长时，税后利润获得更大幅增长，成为杠杆利益；当息税前利润下降时，税后利润将会更大幅下降，成为杠杆风险。也就是说，债务的作用能够不断放大企业的经营效果。债务资本的有效运用一直是财务人员所追求的目标之一，因此财务杠杆在企业财务管理中不可或缺。

三、 财务杠杆对企业不同业务类型的影响分析

上图便是我们分析企业业务成长性的依据，通过矩阵能够确定哪项业务能够提供较高的潜在收益，每股资金投入能够带来多少比例的利润增值，哪项业务在消耗着企业资本，给企业财务带来风险。因而这一个模型可以观察到财务杠杆的相关变量绝对数量以及相对变化，当企业进行内部决策的时候可以通过这一模型对其业务的成长性进行判断。

明星类业务有着较高的市场占有率、市场增长潜力和较强的盈利能力，这种业务占有主导的市场份额，对于这类业务适宜采取借债或贷款的方式增加投入以支持其迅速发展，因为这类业务的增长主要取决于资源投入的多少，并且有着较高的息税后利润率。例如“一号店”的业务经营模式，一号店首先推出网上便利店，小型超市里的各种烟酒糖茶都可以在上面买到，甚至还推出网上药店。朝阳产业如日中天的时候，这种业务的利润增长率能较为容易的大于债务的利息率，所以财务杠杆与企业成长存在正相关的现象出现在明星业务类型的企业中的概率较大。

金牛类业务虽然有着较高的市场份额，可以产生大量的现金，但是其边际增长率已经很低。企业主要依靠此类业务进行获取大量的利润，金牛类业务在短时间内很难衰落，因而适当的借贷投资是可以实现利好的财务杠杆效应。但从企业发展和投资的长远效益来看，这种业务类型的利润增长空间趋近饱和，未来增长潜力有限，新进的大额借贷投资更可能给企业带来财务风险，反而易使企业深陷债务危机之中。对此象限的业务应采用收获战略，即所投入资源以达到短期收益最大化为限。例如普通中小城市的房地产行业，一般认为国内二三线城市房地产市场的泡沫现象较少，投机性购房较一线城市少，所以中小城市的房地产企业能够带来大量的现金收入，但是其增长的空间十分有限。因为房地产行业可以看做是资金密集的建筑业，对于在技术等其他要素上并不具备长久的优势。从目前市场状况来看，财务杠杆对于房地产等现金牛类型企业会带来利好的效应。

问号类业务虽然具有较高的增长率，市场机会大，但是市场份额很低，利润率低，负债比率高，所需资金不足。针对此象限的业务，企业应采取选择性培育策略，即首先确定对该象限中那些经过改进可能会成为明星的产品进行重点投资，提高市场占有率，使之转变成明星产品。财务杠杆对该类企业的成长性的相关性就会出现截然相反的结果：如果企业能够采取适当的销售策略扩大市场占有额，那么该类业务便能转变成明星类业务，从而财务杠杆与企业的成长性呈正相关；如果外部政策发生限制性变化，问号类业务的预期收益率很可能接近零，而财务杠杆所带来的财务风险便会不断扩大。

瘦狗类业务利润率低，处于保本或亏损状态，负债比率高，增长空间已经被攫取完毕，不会产生或不消耗大量的现金，但也提高不了绩效，无法为企业带来收益。因此对此类业务的借贷投资很大概率上会带来财务危机，企业应采用撤退战略，考虑出售或逐步淘汰或整顿合并此业务，将剩余资源向明星类和部分问号类业务转移，或者为企业的研发积攒资本。柯达胶卷应该是一个很典型的案例，当数码相机行业已经占据了市场的全部，胶卷市场不断缩减，如果企业不能及时调整战略，实现转型，很有可能使企业资不抵债，走向破产。

通过对BCG矩阵不同象限的分析，可以知道每一种业务类型的不同特点和财务特征。有的企业是单一业务型的，也有的企业是组合业务型进行经营。由于每一种业务的资本结构、资产负债率以及盈利能力都可能是不同的，结合各种权变因素，每一种业务面临的因素以及盈利能力的变动都是不一样的。我们可以设想在土地空间越来越紧张、消费理念越来越个性化的社会，實体家电销售市场相对于网店的发展潜力，以及对于财务杠杆的反应效果都是不一样，这一点可以从苏宁电器和苏宁易购两种不同的经营方式带来的营业额增长可以看出，因而当苏宁进行业务重组和追加投资的时候，往往会基于不同业务的成长性进行，所以将财务杠杆分析的单位细分到业务单位，能让投资因地制宜，高效利用。

四、 总结

已有的研究以企业为分析的单位，因而会出现显著性检验的结果很难达成共识。本文从BCG矩阵的基础上，按照不同象限的业务类型的特点，从逻辑上分析财务杠杆对其成长性的影响和相关性。但是严格来讲，即使将分析单位细化到企业的业务组合，由于不同企业的组织结构、人力资源等内部因素和政策等外部环境的不同，其显著性结果也未必会出现趋同，但笔者提出了一个趋同可能性更大的假设，还需后续的实证。同时，不同种类的业务，即使是瘦狗类业务也并不是注定被出售或取消，鉴于企业经营中降低单位产品的固定成本，所以具体的应对策略还是需要依据企业的具体的情况进行选择。

参考文献：

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作者简介：王帅（1981-），女，汉族，山东省济南市人，中国社会科学院研究生院政府政策与公共管理系博士生，研究方向为国民经济学。