基于IPO寻租案例评价核准制存在的问题

张悦

[摘要]本文以2001-2017年的部分IPO寻租案例为研究对象，分析核准制下形成的IPO寻租现象存在的制度问题及其背后的原因。分析结果表明，IPO寻租的特点会随着IPO审核制度——核准制不同阶段的更替而发生相应的变化，同时核准制度在不同阶段下存在的问题也不尽相同。结论表明我国当前的审核制度改革仍需不断完善，采取有效措施抑制公司的寻租行为非常必要。

[关键词]IPO寻租 核准制 发审委

一、案例分析

（一）“通道制”核准制阶段

（1）王小石案件。案件梳理：主要关联方为发审委和企业，其核心是利用通道核准制下，发审委名单保密的漏洞，时任中国证监会发审委工作处副处长的王小石通过多方利益交易，私下泄露发审委名单，再通过发审委其他工作人员的职务行为，帮助凤竹纺织上市，其中受贿140万余元人民币。具体寻租过程如下图：

2004年4月，风竹纺织科技股份有限公司在深交所上成功挂牌上市，王小石也因涉嫌受贿于同年的11月份被检察院带走。

（2）王小石案件暴露出的通道核准制下存在的问题。

问题1：发审委的名单交易问题。按照规定，发审委委员名单长期处于保密状态，目的就是不让企业提前得知消息；但如果拟上市公司能提前知道发审委委员的名单，则就可以通过临时选择与发审委委员相关联的中介或者直接以贿赂的方式打通发审委委员，以提高IPO过会率，进而获得远高于寻租成本的IPO租金，那么这个名单保密的初衷反而变成了寻租的一个漏洞了。而在这种“公关融资”大环境下，通过各种寻租方式获取发审委委员名单的问题就日益突出了。

问题2：发审委自由裁量权过大。不同于审批制度时期的地方政府对上市企业的选取具有极大的权力，而证监会的审核只能形式性地提出改进建议。在通道核准制的背景下，证监会开始扮演起裁判员的角色，而在这个核准制体制中，发审委则起着至关重要的作用。一个公司无论是申请公开上市发行还是已上市的公司的增发和配股，能否与发审委委员私下接触成为能否通过发审委核准的必要路径。

（二）保荐制核准制阶段（创业板建立之前）

（1）绿大地案件。2013年2月7日，昆明市中级人民法院对绿大地欺诈发行股票案作出一审判决，认定云南绿大地公司犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，判处罚金1040万元；绿大地原董事长何学葵被判处有期徒刑10年。

（2）保荐制核准制下存在的问题。

问题1：寻租链条伸长。保荐制施行的同时，发审委的名单也开始公开化，投票也开始实行实名制，发审委的责任机制也进一步确立，企业进行直接寻租的难度加大。企业可以根据发审委的名单聘请与发审委委员有关联利益的会计师事务所等中介作为自己的业务承办方，而发审委委员的独立地位和回避机制往往又不能完全克服发审委委员利用模糊的身份界定来寻求灰色收入的可能。此外，在引入保荐制这个对企业进行持续监管的机制的同时，“通道制”核准制下的推荐名额限制也被取消，券商拥有更大的自主权，开始成为企业IPO过程中重要中介。而且保荐人、承销商的收入与企业上市成功与否直接挂钩，这就存在不少企业自身并不符合上市条件，但是由于保荐人本身能力有限或者是故意放水，不认真审核甚至是主动参与其中帮助企业进行财务造假，来获取高额回报。在这种情况下，保荐人与承销商往往会成为寻租企业的帮凶，并利用其强大的公关能力将会计师事务所等中介以及发审委联结起来，形成更加复杂的IPO寻租链条。

问题2：IPO排队队列冗长。一方面，保荐制的施行取消了名额推荐数量的限制，申请上市的公司数量增多；另一方面，拟上市公司要想IPO上市，最终还是得通过发审委的审核，因为核准制下企业的上市流程较为繁琐，而发审委的审核效率依然有限，还是无法让企业及时上市。这就使得IPO排队的队伍越排越长。而某些急于上市追求快速扩张的企业很有可能进行造假或行贿插队等违规操作达到快速上市的目的。

（三）保荐核准制阶段（创业板建立之后）

（1）乐视IPO造假案。2016年11月10日，检方指控，李量曾利用职务之便为乐视网等9家公司公开发行股票或上市提供帮助，并在13年间受贿693万余元。李量事件后，乐视回应称，“公司以及公司的现有各主要股东和公司的管理层均与该事项无关，不受到任何影响。”（没有回应说没有行贿）这也就是说，乐视方面并没有否认行贿！

同时，参与乐视上市的多名发审委委员已被采取强制措施，其中包括第一届创业板发审委委员谢忠平，其为亚太集团会计师事务所副主任会计；北京天圆会计师事务所副总经理孙小波，以及大华会计师事务所董事、执行合伙人韩建曼。韩建曼虽未直接参与乐视网的首发申请，但在后者IPO期间提供了帮助。据悉，涉嫌此案件的最终人数将超过10人。

（2）万福生科造假案。在创业板中造假的另一个例子是万福生科，根据事后调查，这个公司在招股说明书中虚售额和营业利润使得自己能够达成上市条件。最终，湖南省长沙市人民检察院判决被告单位万福生科（湖南）农业开发股份有限公司犯欺诈发行股票罪，判处罚金人民币八百五十萬元；被告单位湖南里程有限责任会计师事务所常德分所犯欺诈发行股票罪，判处罚金人民币六十六万元；并判处公司及会计师事务所相关负责人一到三年不等的有期徒刑。

（3）创业板建立后核准制下存在的问题。创业板的建立使得保荐制核准制进入了新的审核阶段，然而在原有问题的基础上，核准制又暴露出了以下问题。

问题1：受贿官员数量增多。近年来，李量等证监会人员相继被查，证监会会议也一再强调监管问题。但在创业板刚出来不久的那几年里，不论是上市初期还是上市后，社会上对于乐视造假的质疑从未断过，但是证监会却视而不见。我国证监会在上市前期的要求繁琐，在上市之后却不闻不问，这种局面导致了许多企业造假一旦成功就终身无忧。虽然法律中有对各个金融机构、发审委委员都有问责机制，但是这个实施起来过于困难，证监会大多是情况是不予理会，只有当真的社会影响力到了不能收场的情况下才出击，这给这些寻租者们壮了胆，让他们意识到出事的可能性极低。从侧面反应出了之前官员受贿需付出的代价仍相对较小，没有受到及时有效的监督与约束，难以抵挡与日俱增的寻租行贿诱惑。

问题2：欺诈上市事件屡见不鲜。从公司自身来看，创业板的企业自身上市动力是很强的，上市后可以通过更快速和低成本的融资方式来扩张实力，而且上市门槛比较低的创业板的推出让这些企业有了平台。但中小企业自身存在不足性，在经营状况等地方存在着问题，所以我们可以发现很多创业板的企业寻租大多是通过财务上的造假，美化自己的报表等手段，从而提高自己成功上市的几率或者增加上市后的融资额。而寻租的成本往往又低于上市后获得的额外收益，因此就不乏像乐视和万福生科这类本身不符合上市条件，但却通过寻租欺诈上市以谋取更多利益的企业。

（四）核准制向注册制过渡阶段

（1）过渡阶段的企业IPO环境。2015年12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实行注册制制度。这意味着，从2016年1月1日起，我国的IPO审核制度开始进入核准制向注册制过渡的阶段。同时，相关的法规也在不断跟进，2015年修改《首次公开发行股票并上市管理办法》的决定，于2016年一月一日实施，其同一天修订并公告的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第一号一招股说明书》强调保荐人需要对前款内容真实、准确、完整需要发表结论性意见。1号准则的这些独立性的基本要求，基本与原首发办法中独立性的规定是一致的。以上相关条款可以看出，独立性的要求还是存在的，实质判断的责任主要在中介机构。

同时确立起保荐机构先行赔付制度：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失”。一方面加重了券商的责任，一方面对于投资者是比较有实质保护意义的条款。

而从IPO审核的角度看，自2017年10月17日新一届“大发审委”履职起，发审会的通过率屡降。截至11月28日，发审委审核企业IPO共58家，其中19家被否，被否率为32.76%。11月7日的2017年第35次发审委会议和第36次发审委会议上，6家首发上市企业5家被否，仅16.67%通过率已引起市场哗然。而11月29日的0通过率，更是可谓是“史无前例”。

（2）新阶段下企业IPO的新特点。

特点1：否决率显著提高。最新召开的第十七届发行审核委员会就职仪式上，刘士余表示，发审委委员必须进行就职宣誓，严把质量关，上市公司是资本市场的基石。要坚决落实依法全面从严的监管理念，严格专业履职、依法审核，防止问题企业带病申报、蒙混过关。刘士余还指出，必须强化对发审委和委员的监督机制。信任不能代替监督，完善监督制约机制是资本市场稳定健康发展的必要保障。

特点2：有的企业主动离开排队序列终止审查，有的企业频繁自查以提高过会率。新规推行以后，在很大程度上强化了对券商和发审委的责任以及监督制约机制，使得处在寻租链条终端的发审委委员和链条中间重要的一环的券商协助企业进行IPO寻租的成本大大提高，寻租的链条在一定程度上得到了瓦解。由此，本身远未达到上市要求的企业也只能知难而退，主动离开排队序列终止审查；而自身离上市标准不远或者是本身符合上市标准却想通过进一步的造假来增加上市的融资量的企业，则会在保荐人等的督导之下，通过不断地自查，以做到合规上市。

（3）寻租的阶段性特点。寻租特点：在核准制向注册制过渡的阶段，我国新行的《证券法》在监督制约以及责任追究等方面，对发审委和保荐商提出了更加严格的要求；寻租难度加大，寻租成本提高，曝光出的阶段寻租案例减少。

二、结论

基于对核准制发展过程中的不同阶段中相应IPO寻租案例的分析，本文得出了以下结论：

（一）核准制是IPO寻租现象产生的制度原因

首先，无论是“通道制”核准制下的额度管制还是保荐制核准制下的IPO排队，核准制在改革发展的过程中都无法改变其自身的本质：实质性审查、行政筛选上市企业。而在资本市场里，资源的流入和流出只要受到限制，就难免会形成垄断。在“通道制”核准制下，企业上市推荐额度的管制，IPO资源只存在额度上的稀缺。而在保荐制核准制下，虽然企业上市推荐额度的管制被取消了，但由于上市过程的繁杂和审核效率的低下，上市额度问题实际上依然存在。因此，短缺的IPO资源就形成了高额的租金，企业IPO寻租现象由此产生。

（二）在制度缺失期，IPO寻租现象会随着资本市场的发展而增加

在保荐制核准制下，对发审委和保荐机构的监督制约以及惩戒机制经历了一个较长的真空期（2004～2015），在这个真空期内，发审委以权谋私以及保荐机构协助企业造假欺诈上市等行为得不到及时的追究。因此，随着企业板的问世以及资本市场的发展，寻租者不断增加，IPO寻租现象也随之增加。

（三）寻租关联方与IPO审核制度涉及的对象数有关

在“通道制”核准制下，IPO推荐名额受限，券商的主动权不足，主要权力集中在掌管IPO审核生杀大权的发审委手中，此时的核准制也以发审委为核心。在此阶段，寻租的关联方往往以企业和发审委为主。

在保荐制核准制下，IPO推荐名额管制取消，保荐机构承担起了企业上市前后持续督导的责任，被纳入到IPO审核制度中。券商的自主性自此大大提高，开始成为企业IPO寻租活动的关联方以及利益瓜分者。

（四）IPO尋租扭曲了寻租关联方的职能，影响资本市场的健康发展

IPO寻租活动使得寻租链条上的利益关联方做出有悖于自身职能的行为，影响资本市场的健康发展。例如作为寻租者的企业本身，往往是没有达到上市要求或者抱有上市圈钱的牛头的，其通过寻租成功上市后，往往又经不住市场的考验而亏损，损害投资人的利益；保荐机构协助企业寻租上市的行为，也有悖于保荐制度下保荐机构对企业上市前后进行持续合规督导的初衷。

（五）监督制约与惩戒的力度会影响到IPO寻租活动的进行

在核准制旅行的十几年里，我国资本市场迅速发展，上市公司数量不断增多，在这个过程中更加需要对参与市场的各个主体进行有效的制约和监督，以保障市场的健康发展。但由于在过去的十几年里，证券市场的相关监督和制约机制的建设常常与自身的发展脱节。在这种权责失衡的环境中，其中就导致IPO寻租现象日益猖獗，寻租各关联方在获得巨额的不正当利益的同时，又不用承担相应的责任。而在近两年来，证监会加大了监督和惩戒力度以后，不仅之前的IPO寻租活动纷纷被就地正法，而且IPO寻租的迹象也越来越少，企业的IPO环境得到了很大的改善。