资本市场酝酿退市常态化

魏枫凌

2017年中国经济的主线是供给侧结构性改革。这一年供给侧改革主要是针对实体经济，实体经济供求关系再平衡首当其冲的是以钢铁、煤炭为代表的上游重工业。这种再平衡的关系不仅可以通过工业增加值和工业生产者价格指标来观察，同样值得注意的是，资本市场也对改革后脱颖而出的、相对更先进的产能进行了重新定价。

不过，中国经济的结构性矛盾和供求关系的调整远不止于两三个行业。包括资本市场监管部门在内，供给侧改革被众多政府部门作为一个党中央、国务院的政策目标，中国证监会也明确提出了要让资本市场服务供给侧改革。从资本市场、特别是A股市场来看，供求关系虽然在向更加平衡、更加市场化的方向进行调整，但仍尚未达到均衡。

近期有迹象显示，这种供求格局调整在2018年加快发生的可能性在提高。数位证监会系统官员以及证监会直属机构人士对《证券市场周刊》记者表示，资本市场的投资者保护体系正在为中小股东维权行权判例更大范围和规模的复制推广做积极准备，克服维权行权过程当中的技术与法律难点，下一步期待将这些实践制度化。

虽然社会公众和监管部门历来对市场“维稳”颇为重视，但公平公正作为长久稳定的基础更应受到尊重。可以预见，资本市场在服务中国经济供给侧改革主线的同时，自身也将以供给侧改革的方式向更有效和成熟的发展阶段演变。

资本市场自身需要“供给侧改革”

在一个微观的商品市场上，需求在短期内就能够根据价格进行调整，而供给则受到产能的制约，在中长期才能进行调整。但由于存在信息不对称或者是外部性等原因，这种供求关系的调整也会失效，因此就需要政府作为“看得见的手”进行干预。中国经济的供给侧改革就是这样的例子。

资本市场的需求端主要取决于投资者的行为。需求的调整是相对快的，朴素的“高抛低吸”就是遵循规律。但是实际上，投资者有时存在的非理性往往意味着低卖高买，扭曲供求关系。另一方面，资本市场供给端的调整进多出少，令价格和价值偏离，供给非市场化又会加剧需求端“炒壳”、“炒新”、“炒差”等投机行为。

金融业可持续发展要支持实体经济，而资本市场是金融资源分配的场所，假如资本市场本身的供求关系无法根据实体经济的变化进行及時有效的响应，必然会影响到支持实体经济的能力，也不利于在金融开放的新时代提升中国金融业的竞争力。

A股市场以散户和散户化的机构为主的投资者结构还会在相当长的一段时间内存在。对于投资者的需求，监管部门只能够通过投资者教育进行引导和培育，同时培育机构投资者，但这个成熟的投资文化形成和市场结构的转变是缓慢的。

就供给端而言，A股尚未实行注册制，上司公司标的供给在一定程度上是受限的，但是监管部门仍具备调整供给数量与结构的能力。A股市场“严进宽出”是一个老毛病，但这一局面有望随着退市制度的完善和常态化实施而获得改观。而且，当依法全面从严监管的政策对资本市场的供给端产生影响，使得更多的低效供给退出市场，很可能会促使投资者的需求行为相应地发生变化，提高资本市场的有效性。

投保机制将护航退市制度常态化

近期一些监管部门释放明确的信号，正在为资本市场供求格局调整在2018年加快发生做好准备。

在3月2日，证监会公布了拟对2014年发布的《退市意见》进行修改并公开征求意见的决定。证监会称，修订工作将强化沪深证券交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任，并对新老划断做出安排。在完善重大违法行为退市制度的同时，将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市财务指标企业的退市执行力度。

随后，沪深交易所也就此发布公告，称将依法从严实施重大违法强制退市。

如果资本市场退出机制常态化实施，那些符合强制退市条件的上市公司的中小股东利益无疑面临更大的不确定性。这或许也是当前投资者保护工作之所以格外重要的原因之一。

尽管依法从严强制退市一旦常态化实施必然会引起市场主体利益格局的剧烈调整，但是在受访的投资者保护工作有关负责人看来，这些因素并不会构成延缓《退市意见》修订以及未来退市制度常态化实施的实质性顾虑。

从个案处理来看，证监会全系统去逐个处理的人手相对于中国资本市场的规模以及可能受到权利侵害的投资者数量来说，都是杯水车薪的，因此必须要寻求制度创新。“关键是要让投资者保护能够形成一套机制，并且充分利用科技信息化的技术，此外，还需要让一类投资者维权行权的司法案件能够形成对其他投资者的示范引导。”证监会投资者保护局局长赵敏对本刊记者称。

中证中小投资者服务中心（下称投服中心）总经理徐明认为，在制度上，退市应当是和发行、上市、交易等制度设计有着同等重要性的。“但是目前我们看到，法律制度设计对退市比其他环节强调得少一些，这是未来要加强的。” 对于退市过程中存在侵权行为和相关责任人的，由于对投资者先行赔付已经有了操作先例，徐明期待对此可以进一步形成制度化的安排。

当然，退市以后投资者的权利怎么保护，不同情况应当不同分析对待。除了法律保护、行政保护以及行业自律保护以外，投资者也需要提升自我保护的能力。“作为上市公司股东，应当承担资本市场合理的风险。”徐明称。

在法治化的成熟资本市场，证券支持诉讼是投资者维权的主要途径。在中国依法治国的环境下，证券支持诉讼也已经被引入。

但是，证券支持诉讼不仅需要适用于个案，对于众多投资者来说还需要能够成为方便使用的武器，对于司法机关来说能够作为高效公正判决的工作方式，对于上市公司和个人来说可以成为具有震慑力的制度，减小其违法违规的概率。要达到这些效果，就需要能让证券支持诉讼的成功先例在司法实践中可复制推广。

据徐明介绍，目前投服中心正在研究推动证券支持诉讼示范判决机制试点工作，通过法院对有代表性案件的优先审理，明确同类案件的法律事实或证据、争议焦点、统一相关案件法律适用，为后续其他投资者的诉讼提供示范依据，降低各方成本，提高效率。

投服中心仅持有每家上市公司100股的股票，因此，其维权行权范围限于没有持股比例限制以及没有持股期限限制的股东权利，也缺少经济利益的激励机制，但徐明认为，身为公益性股东，在形成资本市场中小投资者维权行权意识上、护航退市制度常态化实施方面，具有大股东或是商业证券支持诉讼所不具有的公信力。“公益股东在持股行权方面的特殊身份和作用也值得探讨研究。”

另据赵敏透露，证监会在2018年年初刚刚出台了专门用于规范投服中心对上市公司持股行权行为的指引文件。“这并非是针对社会公众，而是证监会为了投服中心这家公益性公司专门出台的一部制度性文件，涉及规范投服中心的决策程序、持股行权方式、信息披露、内幕交易等多个方面。”

除了民事诉讼，专项补偿基金的设立和运作，也是中国证券市场民事侵权主动赔偿机制的探索之一。中国证券投资者保护基金总经理巩海滨对本刊记者指出，此种由虚假陈述违法责任主体一方出资设立专项补偿基金，与适格投资者先行达成和解，对投资者损失进行补偿的模式，是证券期货纠纷解决机制当事人“一对多”集体调解模式。

据巩海滨介绍，在万福生科、海联讯、欣泰电气这三单专项补偿实践中，投资者如果同意补偿方案，就签署和解书。在这三单专项补偿基金中，接受补偿的适格投资者共计34306人，均达到适格投资者总人数的95%以上，共計支付补偿金约5.09亿元，赔偿金额比率平均达99%以上。

巩海滨对本刊记者表示，证监会及其直属投资者保护机构对于相关的经验做法已经总结形成了较为成熟的做法。

“整个补偿过程实现了高度电子化和自动化，投资者通过高度电子化的方式确认补偿权和补偿金额，不花费任何成本，就实现了与基金出资人达成民事和解。”巩海滨说，“从技术上看，对因退市导致的投资者损失金额的电子化计算、退市纠纷的调解等已经有了很成熟的做法。在今后资本市场退市常态化的趋势下，未来至少就投资者关于退市集体求偿的问题，我们是能应付得过来的。”

巩海滨还透露，作为8家证券纠纷试点调解组织之一，中国证券投资者保护基金还在推进当事人“一对一”调解试点工作。

如果公益股东持股行权能够形成广泛的社会公信力和影响力，其实践能够具备可复制性，那么此项制度可以在中国资本市场发挥出远比帮助个案维权更大的作用，通过供求格局变化对资本市场的定价体系和支持实体经济的能力也会产生深远影响。

资本市场促进收入分配改革

2018年，中央经济工作会议继续将供给侧改革确立为经济工作的主线。中央经济工作会议同时提出，随着脱贫攻坚战取得决定性进展，基本公共服务均等化程度不断提高，中国已经形成了世界上人口最多的中等收入群体。

中等收入群体为主的国家能否克服贫富分化的矛盾，脱离中等收入陷阱，让更多的居民分享经济增长的果实，资本市场是可以借助的一个工具。

根据深交所3月14日发布的投资者调查报告显示，证券市场仍以中小投资者为主，但是投资者的投资知识水平总体显著提高，投资者的结构也在悄然变化。2017年，证券账户资产量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75.1%，较2016年下降约两个百分点；受访投资者证券平均账户资产量为53.9万元，较上年增长2.5万元。

值得探讨的是，A股市场正是由于长期存在的有效程度偏低使得市场上坚持长期价值投资理念的投资者带来了丰厚的阿尔法回报。因此，随着未来资本市场退市制度的常态化实施和定价体系的逐渐成熟理性，A股的阿尔法回报可能会逐渐缓慢地降低，这是A股迈向成熟市场的必经阶段，也是投资者们未来需要适应的变化。