警惕利率再次上行风险

屈庆

本轮交易行情已经结束，收益率将再次面临上行风险，考虑到前期利率下行幅度较大，需要注意获利了结带来的抢跑退出风险。

3月13日，债券市场收益率出现较明显的上行，笔者认为，随着推动本轮交易行情的因素发生变化，本轮交易行情已经结束，需要警惕收益率再次上行的风险。

本轮行情最早开始于股市大幅下跌带来的风险偏好下降，但春节节后市场持续反弹，尤其是创业板的大幅反弹，反映市场风险偏好的回升。1月底，上证指数创新高后开始下跌，之后遭遇美股大跌带动国内股市暴跌，市场风险偏好明显下降，债市收益率逐步下行；但节后股市开始普遍反弹，尤其是创业板表现明显好于主板，反映市场风险偏好的回升，虽然短期有维稳带来资金面宽松的原因，但不可否认市场对于成长股的关注度有所上升，尤其是新经济下的经济结构转型，转变经济增长模式，包括消费升级、科技驱动、产业升级等。

短期资金面宽松是推动本轮交易行情的最主要因素，但“两会”即将结束，资金面已出现边际收紧迹象。年后随着年前投放资金的逐步到期，市场预期资金面波动将加大，但出于维稳的需要，央行继续大量投放流动性，导致资金面一直宽松，引发市场做多情绪，而本周在没有逆回购到期的情况下，央行继续小幅净投放，说明资金面出现边际收紧迹象。“两会”将闭幕之后，叠加季末时点临近以及MPA考核，资金面波动或进一步加大。

对监管政策的担心预期或再次升温，且一旦政策落地，后期对业务的影响也将对债市造成冲击。年初收益率的上行主要是由于监管文件的密集出台，引发市场对监管政策担心，而这波交易行情里，监管节奏明显放缓，市场对监管政策的担心减弱。但我们知道，监管从来都不是线性的，随着“两会”即将结束，人事安排的确定，监管将再次趋严，相关文件也有望陆续出台，一旦政策落地，后期对业务的影响也将对债市造成冲击。

此前市场供给少，叠加一季度一些机构本身就有一定的配置需求，所以供需上利于交易，但从本周起供给开始增加，尤其是地方债，本周计划发行895亿元，较上周增加735亿元，根据以往3月之后地方债供给继续加速，尤其是1.73万亿元的置换债需要在8月之前置换完成，而且2018年地方专项债较2017年增加了5500亿元，因此地方债供给的增加将会挤压利率债的需求。

1月中旬，利率债收益率创新高，10年国开活跃券215最高达到5.12%，利率到了阶段性高位后，市场觉得有安全边际了，叠加利好因素的刺激，推动这波交易行情。截至目前，这波行情已持续较长时间，215最低下行至4.84%，随后已回升至4.92%，相对之前安全边际明显下降，而且随着短端利率触底，长端利率也难有下行空间。

此外，市场还面临其他的压力，比如下周美联储的加息，虽然市场对于国内公开市场跟随加息有一定的预期，但加息幅度存在不确定性，笔者认为，可能会超出市场预期。另外，3月以来，商品价格大幅下跌，引发了市场对基本面下滑的担心，刚好3月14日公布1-2月的经济数据显示经济韧性仍在，无需悲观。其实，2017年年初市场对经济的预期也比较悲观，但之后预期被不断修正，2017年GDP增速为6.9%，2018年目標增速依旧是6.5%，本身市场就预期增速会下滑，但在政府区间管理的情况下，只要增速不出现大幅的下滑就不会引发货币政策的放松，毕竟金融监管的大方向没有改变，因此，即使短期小幅下滑，对债市的利好也相对有限，更何况近期收益率已出现一定幅度的下行。

笔者认为，本轮利率交易行情已经结束，随着“两会”的即将结束，债券市场面临的压力将逐渐显现。展望未来，财政预算和相关政策的落地和推动下，压抑的基建需求有望恢复，短期来看，基本面的拐点仍未到来。

作者为华创证券资产管理部总经理