上市公司高管货币薪酬的激励效果实证

孙宋芝 干胜道

【摘 要】 根据代理成本理论，有效的货币薪酬激励机制作为一种最基本的利益协调机制，能够激励高管提高努力程度和减少机会主义行为，从而提高公司经营绩效。通过构建动态模型并利用系统GMM方法对上市公司高管的货币薪酬激励效果进行实证和分析，研究发现：高管货币薪酬与公司经营绩效紧密挂钩的情况下，高管货币薪酬水平显著正向影响公司经营绩效。该研究结论说明我国上市公司当前的高管货币薪酬激励机制发挥了较好的公司治理作用，体现了在我国目前制度环境下上市公司以高管货币薪酬激励为主有其一定的合理性。

【关键词】 高管货币薪酬； 公司经营绩效； 激励； GMM； 公司治理

【中图分类号】 F272.923 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）05-0061-05

一、引言

自现代企业制度建立以来，经营者的绩效评价和薪酬激励机制设计一直是现代企业理论持续关注的焦点之一。Jensen et al.[1]对高管薪酬与公司绩效的关系进行了开创性研究，并认为只有较高的薪酬—业绩敏感度才能发挥激励作用。自此，大量的相关学者在很长一段时期内高度关注高管薪酬—业绩敏感性问题，试图通过将高管自身利益与公司利益进行直接捆绑的方式设计激励机制。然而在高管薪酬激励存在“粘性”[2-3]的同时，我国国有企业高管薪酬又普遍存在严格管制的情况下，能否通过建立有效的公司高管货币薪酬激励机制解决我国上市公司较为严重的代理问题，必须首先弄清我国上市公司高管货币薪机制的激励现状和实际效果。反过来，对于该问题的解决，有助于进一步验证将高管薪酬与业绩挂钩的激励制度的可信度和可行性。

从现有研究来看，绝大多数研究用的是高管货币薪酬静态模型考察高管薪酬—业绩敏感性问题，而没有考虑过去货币薪酬对当期薪酬水平的影响，这会对研究结论产生较大的影响。因此，在现有研究基础上，本文首先通过货币薪酬动态模型并采用系统GMM估计方法考察我国上市公司当前的高管薪酬—业绩敏感性，然后在此基础上对公司经营绩效动态模型采用系统GMM估计方法进行回归分析，以实证当前我国上市公司高管货币薪酬激励机制的实施效果，同时反过来验证将高管货币薪酬水平与公司经营业绩紧密挂钩的激励机制是否合理。研究结果显示：当前我国上市公司高管薪酬与公司绩效紧密相关，体现了“按绩付酬”的理念；高管货币薪酬水平对公司经营绩效有着显著的正面影响，说明当前我国上市公司的高管货币薪酬激励机制起到了一定的激励效果。该研究结果也说明，公司高管货币薪酬与公司经营绩效之间存在双向动态效应。

二、理论分析与研究假设

高管货币薪酬契约作为一种重要的内部公司治理机制，通过实现股东与高管利益趋同而影响高管的决策行为降低代理成本以最终影响公司经营绩效。根据代理成本理论，只有当经营者的激励性报酬与公司经营业绩或股东财富紧密相关时，经营者才会有动力做出非私利最大化决策从而提高公司绩效[4]。从产权角度理解，拥有公司实际经营控制权的高管只有同股东分享了其决策结果产生的剩余收益时（即控制权和剩余索取权在一定程度上的统一），高管才会被激励减少经营决策过程中的机会主义行为而最终提高公司经营绩效。因为这样的激励薪酬，会提高雇员的毅力和对关键组织任务的关注度[5]、适当的风险承担[6]、增强道德行为[7]以及抑制低效率投资行为，从而最终对公司绩效产生积极的影响。如果高管的核心自我评价（Core Self-Evaluation，CSE）越高，则激励薪酬会通过强化这些行为进一步提高公司绩效[8]。

Jensen et al.[1]率先考察了高管薪酬与公司绩效之间的相关性，发现二者之间弱相关而不能较好地发挥高管薪酬的激励功能，即企业股东财富每变化1 000美元，总经理的财富会有3.25美元的变动。随后国外有关学者也对此问题进行了研究，绝大多数研究都发现高管薪酬与公司绩效显著正相关[9-10]。中国上市公司高管货币薪酬与公司经营绩效是否也存在相关性呢？早期的研究并未发现高管货币薪酬—业绩敏感性，而随着公司高管薪酬制度改革的推进以及研究方法、研究模型的改进，近年的研究结果明显有别于早期的研究结论。卢锐等[11]、刘绍娓等[12]、文先明等[13]都发现高管薪酬与公司经营绩效显著正相关。这意味着以公司业绩为依据的高管薪酬激励机制激励高管提高公司经营绩效的重要前提条件已经实现，或者说高管努力提高公司绩效的动力来源比较充足。

虽然从理论上来说薪酬激励会产生“利益趋同效应”和“管理防御效应”而对公司经营绩效产生不同的影响，但是近些年我国上市公司高管货币薪酬出现“零报酬”或“天价薪酬”的现象极大降低，激励严重不足或激励过度问题有所缓解，所以当前我国上市公司公司高管货币薪酬激励机制对公司经营绩效发挥着正面作用，并且多数经验证据也已证明我国上市公司高管薪酬激励机制对公司经营绩效有顯著的正向影响[14-16]。还比如，刘斌等[17]研究发现，高管货币薪酬具有“工资刚性”特征仅有单方面的激励效果而无制约效果，如果降低高管薪酬就会对公司规模和股东财富产生负面影响。

综合以上分析，本文提出以下两个研究假设。

H1：在其他条件一定的情况下，公司高管货币薪酬—业绩敏感性显著为正；

H2：在其他条件一定的情况下，高管货币薪酬水平显著正向影响公司经营绩效。

三、实证研究设计

（一）模型设计及变量

根据Doucouliagos et al.[18]的研究结果显示，高管过去的薪酬水平会对当期薪酬水平产生影响。因此，本文尝试在静态薪酬模型中加入高管薪酬水平的一阶滞后项构成动态面板数据模型，同时也达到检验中国上市公司高管的过去薪酬对当前薪酬影响的目的。见模型1：

Ln Compi，t=α0+λLn Compi，t-1+α1Performi，t+α2Sizei，t+

α3Levi，t+α4Riski，t+α5Duali，t+α6Areai，t+Indi+Yeart+εi，t

（1）

由于公司过去绩效对当期绩效具有显著影响[19-20]，所以本文构建公司经营绩效的动态面板数据模型检验高管货币薪酬的激励效果。见模型2：

Performi，t=β0+λPerformi，t-1+β1Ln Compi，t+β2Levi，t+

β3Sizei，t+β4Size2i，t+β5Growthi，t+β6R&Di;，t+β7Riski，t+

β8Firsti，t+β9Boardi，t+β10Dauli，t+Indi+Yeart+εi，t （2）

在上述模型中，高管货币薪酬水平（Ln Comp）用“薪酬最高的前三位高管薪酬总额的自然对数”衡量[11]；公司经营绩效（Perform）采用“总资产净利率（ROA）”衡量[21]。根据现有文献，本文选取了公司规模、公司总负债率、公司风险、高管权力结构、地区、行业和年度作为高管货币薪酬水平模型的控制变量；选取公司总负债率、公司规模、公司成长性、研发投入、公司风险、第一大股东持股比例、董事会规模、高管权力结构、行业和年度作为公司经营绩效模型的控制变量。有关变量的定义及计量方法如表1所示。

（二）样本与数据来源

选取2007—2015年在中国深沪两市发行A股的上市公司为研究样本。与此同时，本文遵循下列原则对样本进行筛选：（1）按照国际惯例做法，剔除金融、保险类公司；（2）为防止不同市场制度对公司A股定价的影响，剔除同时发行B股或H股的公司；（3）剔除在2007—2015年期间被“ST、*ST和PT”的公司；（4）剔除不能获取2007—2015年至少连续6年相关数据的公司。为了消除异常值的影响，本文还对相关连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。

所需要的公司财务数据和公司治理数据主要来源于香港理工大学和深圳国泰安信息技术有限公司合作开发的中国股票上市公司数据库（简称“CSMAR”）。本文使用的统计分析软件是Stata 12.0。

（三）实证检验及结果分析

1.变量描述性统计分析

表2是变量的描述性统计结果。从表2可知，公司间业绩差距较大，均值较低，说明公司总体盈利水平不高。高管货币薪酬水平的标准差为0.733，说明公司间的高管薪酬水平差异很大；此外，公司总体负债水平不高，体现了我国上市公司在获得债务的财务杠杆利益方面略显不足。公司第一大股东持股比例均值较高，最大值达到75%，说明我国上市公司普遍存在股权高度集中。

2.变量间的相关性分析

表3是主要变量间的简单相关系数。由表3可知，高管货币薪酬水平与公司经营绩效显著正相关。负债水平与公司经营绩效显著负相关，与高管货币薪酬水平顯著正相关，说明公司债务资本尚未发挥积极的公司治理作用。公司规模与经营绩效负相关，这体现了规模经济递减效应。公司规模与高管货币薪酬显著高度正相关，这与现有大多数研究结论一致。高管权力结构与高管薪酬显著正相关，与公司经营绩效正相关，说明适当的权力集中有助于提高高管的自主经营权，利于决策统一性，符合管家理论（Stewardship Theory）。总体上来说，各变量之间的相关系数小于0.3，说明变量之间的共线性问题非常小，适合对做多元线性回归分析。同时，变量之间的相关性问题，还需要做回归分析进一步的判断。

3.多元线性回归分析

（1）高管货币薪酬—业绩敏感性的回归结果

本文利用系统广义矩估计法（GMM）对货币薪酬动态面板数据模型进行回归估计，这样能在一定程度上解决被解释变量与解释变量之间的内生性问题。为了与之对比，本文对货币薪酬静态模型进行了混合最小二乘法（OLS）和固定效应（FE）回归估计。回归估计结果如表4所示。由表4可知，不管是动态模型还是静态模型的回归结果，公司业绩都显著正向影响高管货币薪酬薪酬水平，支持H1。说明高管货币薪酬与公司绩效紧密挂钩，体现了“按绩付酬”的理念。这为高管薪酬机制激励高管提高公司经营绩效提供了重要的动力来源，也为下面研究高管货币薪酬激励机制对公司经营绩效的影响提供了坚实的理论依据。从系统GMM估计结果来看，Ln Compt-1的回归系数是0.613并在1%的显著性水平上，说明上一期的高管货币薪酬显著正向影响其当期水平，与Doucouliagos et al.[18]的研究结论一致。一方面，说明高管货币薪酬具有“刚性”特征；另一方面，说明薪酬意味着权力，前期权力的大小会对高管当期的薪酬话语权产生正向影响，符合“管理层权力理论”的预期。此外，结合Sargan及一阶AR（1）和二阶AR（2）相关系数的P值可以说明本文构建高管货币薪酬动态面板数据模型进行回归分析是合理的。

从其他控制变量的回归结果来看，公司规模显著正向影响高管货币薪酬水平，这与绝大多数研究者的结论一致。在系统GMM估计中，公司负债对高管货币薪酬的负向影响并不显著，这说明我国上市公司负债的积极的公司治理作用并不显著。Dual回归系数显著为正，意味着高管权力越大越有能力影响其自身薪酬，导致代理成本增加，与管理层权力理论预期相符。

（2）高管货币薪酬对公司经营绩效影响的回归结果

表5列示了高管货币薪酬对公司经营绩效影响的回归估计结果。总体上，Ln Comp的回归系数值显著为正（0.035，t=8.97），说明高管货币薪酬水平对公司经营绩效具有显著的正向影响，支持H2。进一步，考虑到不同产权性质的公司在高管薪酬激励机制的差异，本文根据公司终极控制权性质将总样本分为国有和民营公司两个子样本进行分组回归。分组回归结果显示，不论是国有还是民营上市公司，高管货币薪酬显著正向影响公司经营绩效，意味着高管货币薪酬机制对激励经营者提高公司绩效起到了一定的积极作用，仍然支持H2。此外，Performt-1的回归系数值为正数（0.258）且在1%的显著水平上，说明公司过去一年的绩效对当期绩效高度正向影响，这与肖作平[22]和Banker et al.[19]的研究结论一致。同时，结合Sargan及一阶AR（1）和二阶AR（2）相关系数的P值也证明本文通过公司绩效动态模型进行回归分析是合理的。

从控制变量的回归结果来看，Lev的回归系数显著为负数，说明公司债务显著负向影响公司经营绩效，与西方经典的资本结构理论预期不一致。Size和Size2的回归系数分别为正值和负值，都在1%的显著水平上，说明公司规模与公司经营绩效存在非线性关系，为公司过度多元化导致绩效下降提供了直接证据。First的回归系数为正数且显著，但是经济性显著水平太低，意味着大股东对提高公司绩效的积极作用太小。公司成长性和公司风险与公司经营绩效分别显著正相关和负相关，与现有的大多数研究结论一致。董事会规模对公司绩效的影响虽然为负，但未通过统计显著性水平检验。Dual在总样本和民营公司组中的回归系数显著为负，说明高管权力越大公司绩效越差，支持代理理论。但在国有公司组中，既不支持代理理论也不支持管家理论，与Ram et al.[23]的研究结论一致。

四、稳健性检验

本文通过构建动态面板数据模型并利用系统GMM估计方法对动态模型进行估计，从而在一定程度上解决了由于高管薪酬与公司绩效之间的内生性问题所带来的OLS和FE回归估计不一致的问题。在此基础上，还对国有和民营公司两组样本进行分组回归。所以，上述得到的研究结论在很大程度上来说比较稳健的。为了进一步验证本文研究结论的稳健性，还使用替换变量法进行检验：（1）用净资产收益率（ROE）作为公司经营绩效的衡量指标重新回归，研究结论保持不变；（2）用公司“薪酬最高的前三位董事薪酬总额的自然对数”衡量高管货币薪酬水平重新进行回归，结论依然保持不变；（3）用“公司营业收入的自然对数”衡量公司规模重新进行回归，发现结论依然成立。限于篇幅，回归结果未列示。

五、研究结论与建议

本文以2007—2015年在中国深沪两市上市的A股公司为研究样本，利用系统GMM方法对高管货币薪酬动态面板数据模型和公司经营绩效动态面板数据模型进行回归分析，研究发现高管货币薪酬水平与公司经营绩效互为正相关关系。也就是说，在高管薪酬与公司经营绩效紧密挂钩的前提下，高管货币薪酬对公司经营绩效产生显著的正向影响。该结论意味着，当前我国上市公司高管货币薪酬激励机制具有一定的合理性，能够起到一定的公司治理作用。因此，我国上市公司当前应该继续加大对高管的货币薪酬激励强度，从而进一步提高公司经营绩效。此外，根据本文研究结果，建议以后在研究高管货币薪酬激励机制与公司经营绩效之间的关系时构建动态模型进行实证分析更为合理。

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