新时代投资决策理论在中国的应用和展望

●谈多娇 郭梦云 刘 璟 张 斟

一、引言

十九大报告提出我国要培育出具有全球竞争力的世界一流企业，这为我国制造业的发展指出了明确的方向。随着我国经济改革进入新时代，供给侧结构性改革的推进，改革红利的释放，打造具有全球竞争力的世界一流企业任务的提出，企业需要更加重视并把握投资方向，以做出科学的项目投资决策。可以说，管理好项目投资活动是推动我国企业走向“世界一流”的重要手段。近年来，中国证监会也提出要加大监管力度，改进监管方式，督促上市公司回归和专注主业，引导长期价值投资，促进资本增值，服务实体经济，防止企业“脱实向虚”，并切实保护广大中小投资者的合法权益。在这样的背景下，研究如何借鉴并构建适合中国新时代特征的投资决策理论体系显得非常紧迫。

项目投资是指将资金投向某种经营活动或生产资料以期获得一定经济效益的经济活动。投资决策是企业决策者为了实现投资目标，通过一定的程序，采用科学的投资理论、方法和手段，对投资项目进行评估、甄别，最后确定对规划项目是否投资、何时投资、以何种方式投资、如何有效地进行投资资金的配置等问题，即公司资源最优配置的选择问题。人类生产活动总是希望通过一定的投资（投入）来获得最大的收益（产出），可以说，项目投资史其实就是一部人类社会的生产史。国际学术界关于投资决策理论的研究经历了一个较长的发展历史。经济资源的多用性、有限性，加之投资活动中的高度不确定性，决定了投资决策必须具有灵活性和针对性，这也在客观上促使投资决策理论随不同历史时期人类投资活动的发展变化而不断发展和完善。

二、西方投资决策理论的产生

20世纪初，随着企业规模越来越大，生产经营活动越来越复杂，市场竞争越来越激烈，企业管理者越来越重视投资决策在财务管理中的作用，学术界关于投资决策方法与理论的探讨和研究也越来越蓬勃。

关于投资决策方面的研究，最早是Fisher（1930）提出企业在投资决策时需要比较投资项目的收入流与成本流，只有当收入流能够覆盖的成本流的贴现率（即后来的“内部收益率”概念）高于同期市场利率水平时，投资项目方可实行。 John Burr Williams（1938）创新性地把数学思维引入投资决策，并建立了一个全新的收益折现估价模型，认为当前投资金额小于未来收益折现值之和时，投资方案是可接受的。

1950年代，第二次世界大战后，随着西方国家经济的振兴，财务理论研究步入空前繁荣的时代。虽然当时学术界和实务界关于资本成本计算方法的问题没有达成一致的看法，但是对于使用资本成本来对未来现金流量进行折现以确定净现值的做法已经不再有争议。以净现值作为投资决策标准的前提是假定企业的目标是实现投资项目净现值的最大化，而不是会计利润最大化。这相当于将企业财务管理的目标定位于所有者（股东）财富最大化，而不是企业会计利润最大化。这一时期最有影响力的学术观点是Joel Dean（1951）提出的“内部收益率”概念，即投资决策应该以资本市场上所形成的资本成本为参考，只有当项目的内部收益率超出市场确定的资本成本时，投资项目才能被接受。1958年，J.Hirshleifer（1958）分析了人们为什么不愿使用内部收益率指标评估投资决策的原因，提出了如何修正内部收益率使其成为可行的投资决策法则。至此，现代企业投资决策理论的基本框架开始形成。

上述学术争鸣在投资决策领域起了极其重要的先导和奠基作用，成为此后很多有关投资决策领域研究的共同思想和理论源泉。

（一）净现值法和内部收益率法

1、净现值法。 净现值（Net Present Value，NPV）是目前最被实务界普遍接受的投资评估指标。净现值指以资金成本为贴现率计算投资方案所产生的未来现金净流量的现值之和与原始投资额现值之间的差额。净现值大于零则方案可行；且净现值越大，方案越优，投资效益越好。如果只有一个独立的备选投资项目，当净现值大于零时，就可以采纳该投资项目，当净现值小于零时，则拒绝该投资项目；如果企业拥有多个互斥的备选项目，则在投资决策时一般应选择净现值为正值且最大的投资项目。

净现值法基于以下两个假设前提：其一，原始投资是按预定贴现率借入的；其二，与项目有关的预期现金流入在年末肯定可以实现。当净现值为正数时，表示偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当净现值为零时，表示偿还本息后一无所获；当净现值为负数时，该项目收益不足以偿还借款本息。净现值法考虑了货币的时间价值原则，将投资过程中的风险因素考虑在投资决策中，有一定的科学性。然而，净现值没有考虑到现实中普遍存在的通货膨胀因素，现实生活中资金成本率的确定也比较困难。如果项目的经济周期较长，分不同时间阶段采用不同的折现率计算净现值的难度也较大。加之净现值只能衡量投资项目的总盈亏额，而没能衡量单位投资的效益，即不能提供衡量投资效益的相对数指标，因此不便在投资规模不同的项目中进行财务绩效的对比。此外，净现值法只能说明相对于评价标准而言投资方案是否可行，无法衡量投资方案具体的收益率高低，且无法用于投资项目年限不相等的方案的对比分析。因此，评价具体投资项目方案是否可行，除了计算净现值，还需要测算项目的投资收益率，即内部收益率。

2、内部收益率。内部收益率是当投资项目的净现值等于零时的贴现率。在手工计算时代，内部收益率计算过程较为复杂，但能真实反映投资项目的实际报酬率，从而能在一定程度上衡量一个项目投资效率的高低。内部收益率指标反映投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用该项指标对投资项目进行决策。内部收益率指标的应用规则是：如果只有一个备选投资项目，内部收益率大于资本成本率时项目可行，内部收益率小于资本成本率时项目不可行；如果在多个互斥的备选投资方案中进行选择，则内部收益率高于预定资本成本率且为最大的投资项目为优选。

内部收益率法与净现值法一样，考虑了货币的时间价值和项目寿命期内的所有现金流量，而且计算的结果具有相对稳定性。企业在使用内部收益率法进行投资决策时，可以将所计算的内部收益率与同行业基准投资收益率对比，确定项目是否值得投资。如果投资资金需要使用银行借款，在与银行谈判过程中，可以先算出项目的内部收益率，作为可接受借款利率的最高限度。但内部收益率是一个比率指标，而非绝对值指标，从而导致投资决策时可能面临两难境地。例如，如果某方案内部收益率较低，但投资规模较大，因而可能产生较大的净现值（金额）。如果企业资本预算充足，该项目可能比内部收益率高的项目更能为企业创造价值。所以企业在进行项目投资决策时，还需要将各个方案的内部收益率与净现值结合起来考虑。此外，内部收益率法没有扣除资本成本率，而且使用内部收益率作为投资决策是基于以下假设：企业会将未来每期实现的现金流入量全部用于再投资，并且这些用于再投资的资金能够获得与内部收益率相同水平的报酬率。然而，在现实生活中，大部分企业很难将现金流入进行再投资并取得相当于内部收益率的报酬率。内部收益率法与净现值法的区别在于：内部收益率法是将投资项目的各年净现金流量按该项目的内部收益率来计算其增值，净现值法则是将投资项目的各年净现金流量按要求报酬率作为再投资报酬率来计算其增值。内部收益率是相对数指标，净现值是绝对数指标，各有侧重。在实际应用时，企业可将二者结合使用。

（二）资金限额条件下的投资决策

资金限额（Capital Rationing）条件下的投资决策理论是由J.Lorie and L.Savage于1955年首先提出来的，是指资金有限条件下的资本利用最优决策。在资金限额情况下，项目投资决策主要是为了解决资本的合理分配问题。 F·Lutz and V·Lutz（1951）认为投资决策的标准是企业自有的有限资本的报酬率最大化。大市场理论的代表人物Tibor Scitovsky（1954）认为资本的“现有资金的有限性”是限制企业规模的固定因素，投资决策目标是实现“单位投资资本的利润最大化”。但Hirshleifer（1958）却认为只有当企业因没有可供借款的资本市场而导致边际借款利率非常高时，才会发生Tibor Scitovsky所描述的“现有资本有限性”的情景。如果边际借款利率不会无限制提高，则“现有资本有限性”这一假定是没有根据的。Hirshleifer还指出与投资决策相关的折现率取决于决策者的主观判断，除非存在完美资本市场，否则不能认为资本价值是独立于投资决策而存在的。 此外，J.Lorie and L.Savage（1955）还针对资本限额条件下的投资决策问题进行了详细的探讨。他们归纳了三种情形下的资本限额预算问题：第一，当资本成本已知时，如何从所有备选项目中选出最优的投资组合；第二，当资本限额已知时，如何在资本限额范围内从所有备选项目中选出最优的投资组合；第三，如何从多项备选项目中选择最优方案。

上述研究均将企业财务目标定位为所有者 （股东）财富最大化，且投资决策是在有资本限额下投资组合的选择。这两个前提为投资决策提供了目标和方向。所谓投资组合法是把所有待选投资方案组成相互排斥的投资组合，在预算约束范围内的投资方案中，找出净现值最大的投资组合，即最优的投资组合。当然，在考虑资本限额时，需要假定预算资金的限额量通常要持续若干年，即投资方案实施后几年内可获得的现金流是根据以前年度投资的现金流量估算的。这要求决策者必须准确掌握可行的投资机会和以后若干年可以获得的资本等资料，而不能仅仅依靠决策当年的信息来选择投资项目。需要特别指出的是，在投资决策过程中，资金配置往往是一次性的，资金一经配置，很难通过市场进行再选择和重新组合。

三、西方投资决策理论的发展及对新时代中国企业投资决策的借鉴

投资决策理论的发展表现为两个方面，一是投资决策理论在财务学科中地位的确立和提升，二是将实物期权定价理论应用于投资决策。

（一）投资决策理论成为财务学的主体内容

投资决策理论进入财务学理论体系是在1950年代初。1950年代后，除上文中提到的Joel Dean（1951）的内部收益率投资决策方法，F·Lutz and V·Lutz（1951）的净现值法则，J.Lorie and L.Savage（1955）的资本限额的三个问题以及J.Hirshleifer（1958）提出的最优投资决策理论外，投资回收期、会计收益率等方法和内容都出现在企业财务学体系中，成为普遍适用的一般性投资决策方法，财务学科也成了以投资决策理论为主体内容的学科体系。

随着我国经济发展进入新时代，企业投资也越来越重要。新时代中国经济增长主要是由投资决定，可以说，投资是经济增长的基本推动力，是经济增长的必要前提。十九大报告指出，加快建设创新型国家。投资对技术创新也起着决定性作用。一方面，投资是技术创新的载体，任何创新成果应用都必须通过某种投资活动来体现，投资决策是技术创新与经济发展之间联系的纽带；另一方面，技术创新本身也是一种投资活动，任何一项技术创新成果都需要投入一定的人力资本和资源（如试验设备）等。技术进步的产生和应用都离不开投资。相应地，以投资决策理论为主体内容也是我国新时代财务学的重要特征。

（二）实物期权定价理论用于投资决策

投资决策理论发展史上的第二个标志就是引入了实物期权（Real Option）思想。最早将期权定价理论引入项目投资决策领域的是麻省理工学院的Steward Myers（1977），他提出将企业的投资机会视同为看涨期权，并使用金融学的期权定价模型来度量投资机会的价值。一个投资项目产生的现金流，取决于该项目当前所占用的投资资金以及所牺牲的未来投资机会，即牺牲可以在未来某时点或时间段以约定价格购入该实物资产的权利，因此实物资产的投资决策可以借用普通期权的评估方式。由于投资决策的标的资产不是金融资产而是实物资产，因此称之为实物期权。其后，Steward Myers（1984）又进一步对投资决策的期权意义进行了更深入的阐述。在此基础上，Dixit and Pindyck（1995）指出，在计算投资机会的价值和选择最优投资策略时，理性的投资者会寻求能建立在市场价值评估基础上的、使得投资项目价值最大化的方法，即建立在期权概念基础之上的投资评估方法。此后，在投资决策理论研究中，关于实物期权定价的研究成为了焦点。Joseph Blasi（1996）指出大部分投资项目存在特殊性，实物期权没有像金融期权那样的固定价值确定模式，很难对实物期权进行标准化定价。为此，Timothy（1998）提出套用金融期权定价模型来确定实物期权的价值。Amaram and Kulatilaka（1999）则专门建立了一个实物期权应用框架，进一步推进了实物期权定价理论在投资决策中的应用。

在利用实物期权定价理论对投资决策进行理论探索时，很多学者对投资时机选择问题进行了研究，代表性的文献有 McDonald and Siegel（1986）利用仿真的投资实例论证了延迟期权行权的重要性，并通过计算延迟期权的价值来确定最佳投资时机的决定方法，研究结论认为当延迟期权价值等于投资成本的两倍时，是推迟投资决策的最佳时机。Smith and Ankum（1993）在二项模式与博弈论的理论基础上探讨了完全竞争市场、垄断市场和寡头垄断市场中的延迟期权问题，并研究了市场竞争者对于投资决策时机的影响。

与传统的投资决策理论相比，引入实物期权定价理论在以下两个方面实现了突破：

1、放宽了净现值的假设。将净现值作为投资决策方法是基于以下两个假设：一是投资的可逆性，二是投资的不可推迟性。投资的可逆性是指在市场出现不利的逆转时，可立即将项目投资所形成的资产进行变现以收回投资；投资的不可推迟性是指当投资项目净现值大于零时必须在决策当时马上投资，如果错过当时投资，以后不会出现同样的投资机会。

然而现实生活中，绝大多数资本投资项目都是不可逆性和可推迟性的。所谓投资的不可逆性，是指当环境出现不利状况时，项目投资所形成的资产不可能在无损失的条件下变现。资产专有性、政府法令法规或制度安排等都可能导致投资机会的不可逆。所谓投资的可推迟性，则是指项目可以被推迟一段时间投资的可能性。企业在执行投资决策之前可能又会获得关于产品价格、成本和其他市场状况的新信息，当外生性风险变量 （如市场价格、利率、汇率等风险）变化时，企业为了获得未来可能更高的投资收益，会选择推迟投资。针对投资的不可逆性和可推迟性属性，学者们在投资决策中引入了期权定价理论。

不可逆性和可推迟性这两个属性是美式看涨期权的特征。企业为了寻找更有利的投资机会而推迟原本定在当前的投资，这种推迟投资的权利就是一种看涨期权，即“项目投资期权”。企业为了获得这种项目投资期权，必须先投资一部分资金用于技术研究、人才引进及市场开发等，这相当于项目投资期权的当前价格。企业实施项目投资即该项目投资期权行权时，项目的投资额就是项目投资期权的行权价格。如果企业决策者在行权之前通过再评估发现该投资机会无法获得预期收益，因而选择放弃投资，则投资损失仅为企业前期投入的技术研究、人才引进及市场开发等资金，即项目投资期权的价格。

当企业面临一项不可逆投资时，必须选择执行期权，即使市场条件发生逆转，该企业也不能放弃投资。此时，执行期权（即立即投资）表示企业放弃了未来可能获取更多新资讯而改变投资决策的机会，这些新资讯可能会影响到投资时间的选择和投资效益的高低。所以当投资项目具备可逆的属性时，项目投资期权的价值就等于企业获得的未来投资机会的价值，加上因推迟投资所带来的时间价值。其中，推迟投资的时间价值由两部分组成：其一，推迟投资使决策者有更充分的时间和资讯来评估市场环境的可能变化，从而有更大的可能性避免市场出现不利条件造成重大损失；其二，在项目投资期权的有效期限内，市场的有利变化可以使推迟投资的收益增加，有效期限越长，有利变化的概率越大，项目投资期权的价值也就越高。另外，如果事先计算出一项可推迟项目的净现值小于零，而有效期限内市场环境发生有利变化，推迟投资后项目的净现值可能会增加至大于零。所以，如果一项投资具备不可逆性和可推迟性，便可将其推迟投资的权利即项目投资期权视为看涨期权。项目投资期权的价值可能会非常大，在投资决策时不容忽视。

按项目投资期权的定义，对一项可推迟投资项目推迟投资，会增加投资项目的价值，即投资时间期权（Investment-timing Option，ITO），其大小等于项目的真实净现值 （The true NPV）与基本净现值（The basic NPV）的差额。如果在推迟投资期间，市场利率和项目报酬率等因素的变化导致项目的基本净现值增加，就会使得这项投资时间期权具有实值，而且由于推迟投资会给企业带来继续等待并获取新信息的机会，所以该期权不会出现虚值的情况。也就是说，推迟投资项目的真实净现值不可能小于其基本净现值。可推迟投资项目的真实净现值是用投资时间期权调整后的净现值 （NPVITO）表示。将投资项目视作标的资产，则期权调整后的净现值可套用美式看涨期权的公式进行计算。当t=0时，投资时间期权调整净现值NPVITO等于项目基本净现值加上投资时间期权价值（The value of investment-timing option，ITOV）， 即：NPVITO=基本NPV+ITOV。

无论利率在什么水平，NPVITO总是正数。当利率等于期权调整内部收益率 （The option adjusted IRR，IRRITO）时，期权推迟投资的收益刚好抵消未立即执行期权实现净现值的损失。由于IRRITO小于IRR，即任何时候执行期权都有价值。

2、使用了新的投资决策指标。其一，期权调整内部收益率指标 （IRRITO）。当利率处于较低水平时，NPVITO=NPV。随着利率水平的提高，NPVITO与基本NPV的差距越来越大。当r=IRRITO时，期权价值为0，即在此时无论企业选择执行或不执行投资，价值都是相同的。当r≤IRRITO时，企业可以选择马上进行投资；当r>IRRITO时，企业可以选择推迟投资。因此，期权调整内部收益率（IRRITO）指标实际上是执行美式看涨期权的标准指标。

其二，期权调整净现值指标 （NPVITO）因为NPVITO=基本 NPV+ITOV，所以当 ITOV=0时，NPVITO=基本NPV，此时，若企业选择投资该项目，就能充分利用所有的期权价值，即投资项目的净现值达到最大值。但是在投资时间期权的整个有效期间内，满足“NPVITO=基本NPV”的利率水平可能不止一个，而是分布在一个区域内。所以，期权调整净现值（NPVITO）指标其实是划定了项目的可接受区域。

其三，要求报酬率指标（Hurdle Rate，HR）。要求报酬率（Hurdle rate，HR）是利率r和IRR与 IRRITO之差的和，即：HR=r+（IRR-IRRITO）。使用要求报酬率指标进行投资决策的判断标准是：当IRR>HR时，企业选择推迟投资。

需要指出的是，采用要求报酬率指标（HR）进行投资决策的结果与期权调整内部收益率 （IRRITO）指标和期权调整净现值（NPVITO）指标是一致的。 当 IRR>HR，因为 HR=r+（IRR-IRRITO），所以HR≤IRRITO。此时NPV=NPVITO。可见，期权调整内部收益率、期权调整净现值和要求报酬率指标均考虑了项目投资期权的价值，且其决策结果是完全一致的。

需要指出的是，将实物期权定价理论用于投资决策指标，突破了传统投资决策理论的固有局限性，充分考虑了项目投资期权的价值，强调了投资决策的合理性，使投资评价更加贴近企业现实的财务活动，是投资决策理论发展史上的一个质的飞跃。将实物期权定价理论应用于投资决策，为投资决策理论的发展添加了一块了坚实的基石。实物期权提出后，除了用于投资决策，在管理公司融资、制定战略计划、选择项目组合和证券组合、控制项目风险和证券风险、计算证券市场价值、预测证券趋势和证券市场泡沫、确定公司投资项目和研发项目组合、评估项目价值等方面均得到了广阔的发展和应用。

在中国经济的新时代，政府引导企业回归主业，企业在投资决策时，可以将实物期权理论用于投资项目的风险和收益分析、项目价值评估及度量项目风险，亦可在学术上采用实物期权方法对投资决策进行实证研究。随着政府引导和扶持的力度加大以及创新科学技术的迅速发展，高技术企业的研发项目越来越多，这些研究项目投资期限长、不确定性因素多、变化程度剧烈，具有极高的不确定性，实物期权理念更适用于在投资决策中应用，将项目投资看成是企业的一项权利。

十九大报告中指出要 “加快建设创新型国家”，而“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。科技创新是企业创新型投资的第一推动力。中国政府提出的“中国制造2025”计划，就是要改变过去中国制造业低端投资的局面，推进企业投资向全球价值链中高端转型，发挥投资对优化供给侧结构的关键性作用，大力破除无效供给，避免无效投资，推动化解过剩产能，培育新动能，强化科技创新，通过投资升级来推动传统产业优化升级，培育企业的创新能力。

创新型项目投资必须综合考虑生产效率、劳动效率、投入和产出的效率，以及资源配置的效率。在投资决策中，要考虑将资源合理地配置到相应领域，采用实物期权理论，在不同时期之间进行科学安排，以实现投资效用最大化。

（三）蒙特卡罗模拟用于投资决策

前文所述的传统投资评估方法不能完整真实地预测企业项目投资决策的有效过程，尤其是那些经济寿命较长的投资项目，因此在决策时很难得到满意的结果。蒙特卡罗模拟方法可以根据历史数据，或征求并收集专业人士的意见和预测结论，人为设计出一个未来投资效果的概率分布图，然后对服从该分布的变量进行无限次情景模拟，再对大量的模拟结果加以统计分析并作出最后的投资决策。

蒙特卡罗模拟（Monte Carlo Simulation）是1940年代中期为了适应当时原子能事业的发展而产生的一种分析方式，并因摩纳哥著名的赌场而得名。Magee（1964）较早提出运用蒙特卡罗模拟方法进行资本投资分析。Hax and Wiig（1976）探讨了蒙特卡罗模拟方法在真实的投资决策中的应用问题。David Hertz（1983）和麦肯锡咨询公司倡导企业在投资决策时应用蒙特卡罗模拟方法。

具体而言，采用蒙特卡罗模拟进行投资决策的程序包括三大步骤：第一，通过蒙特卡罗模拟软件在特定的概率分布情况中随机地选择各种与项目投资有关的风险变量的数值；第二，根据随机选择的风险变量数值，结合各种影响变量如所得税税率、折旧费用等，计算确定投资项目经济寿命期间的净现金流量，并依此计算特定情形下的净现值；第三，将以上程序反复进行多次，即可得出多个净现值。在此基础上，再计算净现值的风险分布情况，确定投资项目的风险程度。

蒙特卡罗模拟能充分地展现、模拟和计算投资项目投入运营之后的各种情形，在计算机技术支持下，利用统计方法，对投资项目的风险类别和大小进行较为客观地分析和评价。由于蒙特卡罗模拟技术需要大量的影响投资项目风险程度的相关数据的支持，比如大量的销售额预测数据，从而在一定程度上避免了传统投资决策方法中对未来情形预测不够全面的缺陷。以前的模拟分析法由于技术的限制，对未来可能出现的结果只能假设为有代表性的有限的几种离散分布的情形，如一般、最好和最坏三种情形。而这种离散分布式的分析只是一种简化的风险分析方法，并不符合企业投资项目风险的实际情况。蒙特卡罗模拟方法将未来可能出现的无限多种可能性假设为一种连续的变化，再通过上千次或者上万次的实验计算，确定基于连续分布下的各种风险评价指标。这种方法不受随机变量是否非正态分布等条件限制，只要模拟次数足够多就可以得到比较精确的统计特征值，比如，期望净现值以及净现值的分布情形、最大净现值、最小净现值等等，从而能较全面客观地判断投资项目的风险程度。因此，蒙特卡罗模拟方法是一种行之有效的定量投资分析方法，对企业投资决策中的风险计量有一定的借鉴作用。

中国经济进入新时代后，中国政府规划将保持6%—7%的经济增速，因此，在新时代，中国企业在发展过程中要更加注重提高发展的质量和效益。随着经济总量不断增大，我国经济发展进入了新常态，中国经济发展形态进一步提高，社会分工进一步得到优化，整个社会的经济结构进一步合理化，但在发展过程中，一些因素诸如资源环境等硬约束也日益凸显。新时代企业项目投资需要综合考虑经济发展、生态环境、文化建设、生活质量等多方面因素。蒙特卡罗模拟方法通过对上述现实影响因素进行大量模拟，演绎出投资项目的实际物理演进过程，通过考虑项目投资决策中所有可能变动组合，有效分析和处理项目投资风险中存在的随机性、不确定性问题，从而能有效解决一些传统投资决策方法所无法解决的难题 （如确定随机变量的概率分布与统计特征），弥补前文所述的投资决策方法的不足，提高在不确定环境下的企业项目投资决策的效率，故可以根据非常符合实际情况的预测结果做出投资决策，引导企业的发展方向符合新时代的特征。

四、新时代投资决策理论在中国的发展

十九大后，中国特色社会主义和中国经济发展进入新时代。中国经济不再维持高速增长，而是调整为中高速增长；经济发展方式从规模速度型粗放增长转向追求质量效率型集约增长；经济结构也不再是增量扩能，而是从深度调整存量、做优增量；从传统增长点转向新的经济发展动力增长点。

随着中国政府对企业回归主业的引导和供给侧结构性改革的推进，企业投资决策理论的研究显得越来越重要。只有管理好项目投资活动，才能有效引导企业最终走向“世界一流”。所以在深化供给侧结构性改革的过程中，政府需要督促企业（尤其是制造业）回归和专注主业，引导企业专注长期价值投资，防止企业“脱实向虚”。虽然国内有一些学者对企业投资理论进行了一些探索，但大部分研究只是着重某一项或几项西方学者的研究成果，缺乏更进一步深入地对项目投资理论进行系统梳理和研究。因此，对投资决策理论的发展历史进行梳理，并结合我国当前的实际情况进行投资决策理论与方法的系统研究，在理论和实践上都有重要的意义。

本文介绍的西方投资评估指标 （净现值和内部收益率）、期权定价理论、蒙特卡罗模拟都是对投资决策中的不确定性和风险因素进行调整的工具。随着理论的发展，对不确定性和风险的定量研究越来越深入。然而，定量研究使得投资决策对高等数学严重依赖，虽然成就了理论的高雅与抽象，却难以为一般企业决策者亲近、接受并运用。此外，除了不确定性和风险因素外，在新时代，企业投资决策还要考虑多重目标，如企业社会责任、年度利润额、产品市场份额、高管或员工稳定性、顾客满意度等，而且这些目标之间可能存在相互冲突。可见，企业项目投资决策要解决越来越多的多重目标之间相互冲突的问题。

解决多重目标冲突问题可能的解决方法有：第一，将最重要的因素作为目标，其他次要目标作为约束条件，用敏感性分析方法来计算不同因素的敏感性系数；第二，建立一个目标函数，把相互冲突的目标统一到一个目标函数中；第三，建立一个多属性效用函数，充分考虑决策者的多重属性偏好。前两种方法是主观的、注重实效的，但并没有解决多重目标的基本问题，第三种方法从概念上来讲是最好的，但需要的工作量比较大。无论采用上述哪种方法，最终的目标都是要把多重目标冲突问题优化为单一的有效性衡量问题。

因此，未来几年，学术界应该结合中国新时代的经济特征，在考虑多重目标冲突与协调的情况下，对投资决策理论与方法进行系统深入的研究，以构建符合中国新时代特征的投资理论体系。

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