并购的路径依赖与价值投资

编译/本刊记者　刘　阳

在不断创造新高的市场中，真正的风险很难被粉饰，民众往往高买低卖，“欣喜”可能瞬间变为“恐慌”。

企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机以及源于竞争压力等因素，但就单个企业的并购行为而言，不同的企业根据自己的发展战略来具体确定并购动因。企业在并购中需要注意的问题非常多。Isle of Man Assurance Limited (以下简称“IMA”）是历史悠久的金融服务机构之一，其目标是为客户赢得丰厚回报的同时，将“血压”波动降到最低。为了实现这一目标，IMA投资组合经理通常运用的三大法宝就是：获得更精准的信息、进行更深入的调研和保持更理性的思维。想要做到第一点并非难事，IMA往往将重点集中于进行更深入的调研和保持更理性的思维，二者具有共生关系。

IMA利用市场的短暂非理性来进行积极的价值投资。然而，即便投资方保持十足的理性，如果客户不理性，那么投资方单方面的理性也会显得势单力薄。因此，往往在高质量的公司价值被严重低估的情况下，其“耐心等待战略”才会与客户的投资看法完全吻合，才能保证其流程的顺利运转，从而在其他机构不理性的情况下也能保持更清醒的头脑。在不断创造新高的市场中，真正的风险很难被粉饰，民众往往高买低卖，“欣喜”可能瞬间变为“恐慌”。

此外，媒体通常会关注表现不佳的活跃经理人，其实更应该关注的事实是平均共同基金投资者只捕获了所投资共同基金回报的一小部分。本文将分享IMA最近一个季度写给客户的信函，通过非常规数据从某些层面解析了投资过程中的重大决定以及每季度中客户的投资组合，展示了其如何在保守的价值投资理念以及一定时间承诺的基础上帮助客户将“血压”在多变的市场中始终保持在稳定、健康的状态。

大型收购进行时

通过Discovery和Gilead的收购案例，IMA对总结了企业并购中需要注意的关键点。可以说，IMA一向是怀疑论者，其坚定地认为对风险的重视比收益本身更加重要，因此，它认为这次收购注定是一次失败的收购。

为此，IMA总结了一些大型收购常见的失败原因：

第1，买方支付过高。“支付的是价格，得到的是价值。”这是一句古老的华尔街谚语，表明了一切取决于控制溢价。当我们购买股票时，我们支付的价格往往是最后一笔交易的几分之一，然而，当公司被收购时，购买价格通常在高档餐厅漫长的晚宴席间进行谈判而得，其往往具有高于最新股票报价的控制权溢价。

第2，所进行的大型收购具有“零和游戏”的元素。所谓“零和游戏”本是经济学博弈论当中的说法，指的是在双方或多方的交易中，即一项游戏中游戏者有输有赢，并且赢家的获利总额始终等于输家的损失总额。游戏过程是封闭且不创造任何价值的，游戏的总成绩也永远为零，因此被称之为“零和游戏”。在大型收购过程中，买方和卖方都需要认定他们进行的一项很好的交易，卖方必须说服他的董事会和股东以高价格出售，而买方则需要说服他的股东，表明他们正在讨价还价、为公司争得利益。此时需要注意的是，双方都在谈论同一项资产。

第3，“协同作用”——这是华尔街银行的研究实验室发明的一个神奇的词。买方需要说服股民，表明通过两家公司的合并将创造额外收入，并且/或者将消除多余的成本，如此一来，协同效应的总和将使购买价格变成交易价格。如果仔细研究通用电气在过去二十年间的糟糕投资就会发现，其根本原因是资本配置不佳。通用电气在收购中失去了很多价值——以高价购买企业后，依靠虚假或未实现的协同效应并以合理（或较低）的价格出售（剥离）。

第4，收购过程中存在很多“非协同”（这个词语在收购新闻稿中永远不会看到）。两家公司的文化可能从根本上不兼容。一家公司可能拥有强大的创始人主导型文化，其决定也因此注定是由一位仁慈的独裁者做出，而另一家公司则通过协商一致作出决定。这两种文化的结合就像是石油与水的混合一样“非协同”，当买方和卖方不从事相同业务时，文化不相容性会变得更糟。

硅谷的鼻祖之一——惠普公司就是被大型收购所累的公司之一。在康柏公司2002年收购的时候，惠普独特的工程文化与康柏的制造文化并没有很好地融合。随后EDS（2008年收购）的服务文化以及2011年收购的软件公司Autonomy实际上最终沦为“不良商品”严重损害了惠普的独特文化。直到近几年，惠普才通过各种衍生产品全面扭转了局面。

第5，士气问题。收购前一天，被收购公司的员工依然照常上班，他们会执行日常任务、访问Facebook查看朋友孩子的照片，不会特别担心未来。然而，第二天，在潜在的“成本协同效应”作用下，当其工作安全受到威胁时，他们便会到LinkedIn上更新简历并试图寻找新的工作机会，因为他们一方面担心固有薪酬的可持续性，另一方面也会担心这个合并后更具潜力的新公司会开除他们。

第6，整合业务。除了上述的文化问题之外，整合业务是难度很大的关键环节。公司必须重新调整全球供应链，将总部迁移或合并，同时对软件系统进行合并。在大公司中，这项任务就像合并两个非常复杂的神经系统一样困难。

所以，正如你所看到的，虽然收购新闻稿中可能会吹嘘协同效应，但他们不会谈论这笔交易所带来的价格标签和非协同效应的风险。收购确实可以创造价值。但是，当一家公司通过收购发展壮大时，其管理层需要具备非常特殊的能力，这通常与公司日常运营所需能力不同，因此，在收购前深入了解管理层的收购动机非常重要。如果管理层因为公司业务在未来发展中将受到威胁而决定进行收购动作，那么这项收购以及相应的价格标签最终将陷入一种“ 万福玛利亚”的绝望之中。

路径依赖

以下是最近的一个关于投资组合的案例。2016年，最大的仿制药制造商之一Teva收购了Allergan的仿制药业务。下文是IMA在2016年第二季度的信中所写的内容。

Teva支付了405亿美元收购了Allergan的仿制药业务，并由此创造了约60亿美元的收入和不到20亿美元的利润，可以看到，这是一笔非常昂贵的交易。在IMA看来，超过20倍收益的价格已经非常高，尤其是Teva将不得不发行70亿美元价值被低估的股票。IMA特别指出，Teva在30亿美元借款压力的驱使下不得不完成交易。

在Teva收购Allergan的通用业务方面，IMA重点关注的是风险，因为Teva发行了大量债务来资助这笔交易。自从收购以来，仿制药价格便一度下跌，市场的变化为Teva带来了庞大的债务负担，股票也从IMA出售股票时的50美元跌到不到16美元（截至2017年10月11日本文撰写之日）。

IMA认为此次收购中需要重点关注的是管理层在进行收购时的想法：他们担心未来。从利润层面来分析，Teva大约四分之一的销售额和一半的利润来自Copaxon（这是一种多发性硬化症药物品牌，其专利在2015年到期）。Teva的管理层认为需要进行“万福马利亚”型收购以淡化Copaxone专利到期对公司固有业务产生的影响。因此，这次收购被定义为“是弱非强”。IMA很幸运并没有因为此次收购而遭遇损失，但依然可以从中得到一些经验教训，当企业挑战未来时应该对其宣布的收购动作秉持怀疑态度。企业往往更倾向于从“不惜任何代价”这一立场出发，因此更有可能破坏收购本身的价值。

再来看一下Discovery对Scripps的收购。Discovery的管理层的关注点也放在了其未来业务的发展。消费者正在放弃其有线电视订阅（该电视订阅包含数十个Discovery公司的频道）、并开始绕过有线电视盒观看电视。在防御性目的的驱使下，Discovery购买了IMA认为质量较低的Scripps的业务。Scripps拥有HGTV、食品网络以及其他十几个渠道。考虑到Scripps面临与Discovery相同的电缆切割问题，Discovery公司支付了并不便宜的价格完成了收购。

Discovery公司的管理想法是，合并后的公司将与有线电视提供商达成更好的议价能力（事实上的确如此），并且能够降低成本（考虑到协同效应，其想法也是正确的）。然而，IMA认为Scripps的业务没有Discovery公司的业务好。Discovery的一半收入来自会员费，另一半来自广告，其中，会员费收入是非常稳定的现金流量，每年可以实现3-5%的增长，可以抵消电缆切割带来的大部分收入损失。广告收入是周期性的，其随着经济不断呈上涨和下跌的趋势。此外，电视广告收入受到来自Google和Facebook的不断攻击。Scripps的收入中只有四分之一来自会员费用。Discovery可以为Scripps的内容协商更高的费用，实际上这可能是一个长期机会。同时，Scripps的内容在旅行节目上也没有Discovery做得好，食物的口味受到地理限制，旧屋转手也是独有的美国现象。

在收购Scripps之后，Discovery公司用低质量的业务来稀释其固有业务，使公司业务变得更糟，其资产负债表中有明显的杠杆化痕迹，甚至在收购之前还有很多债务。上面讨论的所有非协同风险，在这个案例中都体现得非常明显。Discovery的估值并不高，这次收购显示了股票上涨具有明显的“路径依赖”特征。

（本文选自“Antifragility, Path Dependency and Value Investing(Part 1)”，有删节）