企业负债、社会责任与公司经营绩效——基于规模、资产与股权结构的解释

（博士生导师），，

一、引言

现实中，公司很难实现无负债经营。当公司实现负债经营的时候，就产生了财务杠杆。公司的财务杠杆越高，经营的风险也就越大。因此，改善公司的负债经营状况以充分发挥财务杠杆的积极作用，是提高公司经营绩效的必然要求。与此同时，企业在经营过程中还要积极承担社会责任，构建自身发展的软实力。因为企业承担社会责任可以提高企业的声誉，而企业声誉又对公司经营绩效有显著的促进作用。

关于“企业负债经营与社会责任能否推动经营绩效提升”学术界还存在争议，其中对于负债经营的争议主要在于企业负债多少才能充分发挥财务杠杆的积极效应。而在社会责任方面的争议主要集中在企业承担社会责任真的能推动经营绩效提升吗？在此背景下，本文主要分析企业负债经营与社会责任对提升公司经营绩效的有效性，验证承担社会责任是否可以通过改善企业负债经营状况从而推动经营绩效提升，并从规模、资产与股权结构等方面进行探讨。

二、文献综述

1.企业负债与公司经营绩效。负债经营是企业普遍存在的现象，而企业负债催生了Jensen、Meckling（1976）提出的关于股东与债权人之间的代理关系。在这种代理关系下，企业负债能否推动公司经营绩效提升才是股东和债权人关注的焦点。不同理论对资本结构的解释存在差异。权衡理论认为存在最优资本结构，当偏离最优资本结构时，企业会以一个较快的速度进行调整；而优序融资理论则认为企业最偏好内源融资，然后才是债务融资。从企业投资的角度来看，由于债务融资减少了企业管理者的可控资源，因而对于企业过度投资具有一定的抑制作用。由于企业负债是对高成本产出扩张和投资的一种承诺，徐腊平（2009）认为其与产品市场竞争力具有非线性关系，即短期恶化与长期优化的作用，而公司产品市场竞争力最终也会对公司经营绩效产生影响。从企业负债的构成来看，主要包括经营负债与金融负债。其中，经营负债主要是面向供应商、客户、员工、政府等形成的负债，而金融负债主要是短期借款、长期债券、长期借款。黄莲琴、屈耀辉（2010）研究了企业经营负债与金融负债对公司经营绩效影响的差异性，认为经营负债比金融负债更能提升公司的价值和成长性。从我国上市公司发展的实际来看，其更加倾向于股权融资。因为股权融资有利于降低企业经营风险，但较多地偏向股权融资会导致企业在银根紧缩时面临资金周转和信用困难。然而，企业负债过高又会抑制投资行为并增加企业的经营风险，因而对于公司而言并不是债务越多越好，也不是越少越好，而是需要在其中寻找一个均衡点。

2.企业社会责任与公司经营绩效。对于一个企业而言，改善经营状况以获取最大利润是其根本追求。然而，一个企业要实现长久发展，就需要承担一定的社会责任。现有研究关于企业是否应该承担社会责任存在不同的观点。从企业的经营利润导向来看，能否实现较高的经营绩效是企业管理者是否承担了社会责任的重要体现。对企业承担社会责任持反对观点的学者认为，企业应以追求利益为唯一导向，即使企业承担社会责任也仅仅是对管理者自身有利。该观点认为广泛存在的伪社会责任现象不仅影响企业经营绩效，还会对社会发展造成伤害。然而，从企业可持续发展的角度来看，体现企业经营哲学和价值理念的社会责任构成了企业发展的“软实力”，成为企业可持续发展的文化基础。对于一个企业而言，承担社会责任是完善自身制度建设、提高企业声誉、平衡长短期利益的过程，重视长期利益更能促进企业经营绩效提升。当企业面向消费者承担社会责任时，可以很好地体现企业的责任感，从而推动企业品牌资产的建设，这种品牌资产比实物资本能更低成本地促进企业绩效提升。同时，企业承担社会责任还可以有效减少资本约束与企业发展阻力，从而促进经营绩效提升。

综上所述，学者们对于企业负债经营的财务杠杆效应以及企业社会责任与公司经营绩效关系的研究较为重视，但存在如下不足：①现有研究多是对负债经营、企业社会责任与公司经营绩效之间的两两关系进行研究，较少将三者综合起来研究；②现有研究较少涉及企业负债与社会责任之间的关系及其对公司经营绩效的影响。为此，本文着重分析企业负债经营、社会责任与公司经营绩效这三者之间的内部机理，研究企业负债经营与社会责任对企业经营绩效的内生影响。

三、假设提出与模型构建

1.假设提出。企业是一个以营利为目的的组织，追求更高的经营绩效是企业发展的本质要求。现有研究表明，公司经营绩效会受到诸多因素的影响，负债水平和社会责任是公司经营绩效的重要影响因素。根据前文的分析，企业负债包括经营负债和金融负债两个部分，将企业负债水平控制在一个合理的区间可以促进企业经营绩效提升。而从企业的长远发展考虑，承担社会责任也是企业持续发展的必然要求，可以通过提升企业声誉促进企业经营绩效提升。那么，企业负债经营与社会责任之间是否存在相互作用机制呢？从企业负债的影响因素来看，现有研究认为公司的规模、股权与产权性质均对企业负债有显著影响，而企业是否承担社会责任也显著受到规模、股权等因素的影响。因此，企业社会责任与负债之间必然存在着相关关系。另外，企业承担社会责任会直接促进企业声誉提高，叶康涛等（2010）认为不好的企业声誉会抑制债务融资。由此可见，企业承担社会责任对公司负债经营具有重要影响，最终目的是提升公司的经营绩效。

企业负债经营与社会责任对公司经营绩效不仅存在直接影响，当以企业负债指标为内生变量时，社会责任还可以通过影响企业负债来对公司经营绩效产生促进作用。企业积极承担社会责任可以提高企业声誉，吸引更多的股权融资，从而导致公司的资产负债率降低，进而提高公司的经营绩效。由此提出假设1：

假设1：企业承担社会责任可以有效地通过优化债权比例来提高公司经营绩效。

规模较小的公司更加倾向于股权融资，降低企业的经营风险；固定资产比重低的公司由于自身实力较小，因而表现出“风险规避”倾向，企业的负债水平也就较低。同时，公司的债务情况也受到股权结构的影响，国有企业由于具有较强的经济能力和较大的资源优势，更加具有风险倾向。因此，本文认为具有小企业特征（规模小、流动资产比重大、非国有企业）的公司更加具有规避风险的倾向，希望获得更多的股权融资以提高公司绩效。由此提出假设2：

假设2：企业债务对公司经营绩效具有内生作用，并受到公司规模、资产与股权结构的影响。

企业社会责任会受到公司规模、股权结构的影响，而公司规模和股权结构也是影响公司经营绩效的重要因素。在此情况下，本文认为企业社会责任对公司经营绩效有着内生影响。由于企业承担社会责任涉及很多方面，例如可以通过提高职工工资来承担对于职工的责任，也可以通过提高R&D支出来承担关于社会发展与环境保护的责任，因而公司的规模、资产与股权结构会对不同的社会责任产生不同的影响。据此提出以下假设：

假设3：企业社会责任对公司经营绩效具有内生作用，且受到公司规模、资产与股权结构的影响。

2.模型构建。根据前文的理论分析，本文从企业规模、资产与股权结构三个视角，建立一个包含企业负债水平、社会责任与经营绩效的计量模型（1）：

式（1）中，x1和x2分别表示企业负债水平和社会责任，x表示模型的控制变量，μ为残差项。本文以净资产收益率（Roe）衡量公司经营绩效。在企业的负债经营方面，由于企业负债更多地体现为企业的资产负债率水平，也即企业经营过程中的财务杠杆，为此选取权益乘数（Em）衡量企业负债水平。当企业的权益乘数越大时，企业的负债水平就越高，经营风险也就越大。企业社会责任是企业在经营过程中额外承担的责任，主要包括改善职工生活、推动企业可持续发展等方面，为此采用职工工资占主营业务收入比重（Ws，简称“职工工资比重”）以及企业研发投入占资产总额比重（Rd，简称“R&D比重”）来衡量企业的社会责任。当企业的职工工资比重越高时，表明企业更愿意将自身获得的利润转移给职工，用于改善职工的生活，因而该比重衡量的是企业对内部的社会责任；而当企业用于R&D的投入越大时，表明企业更愿意通过开发新技术来改善生产工艺，从而对社会科技进步与环境保护发挥显著作用，故R&D比重衡量的是企业对外部的社会责任。为此，式（1）可以改写为：

式（2）中：β1表示权益乘数（Em）对公司经营绩效的影响，反映企业负债水平带来的财务杠杆效应对公司经营绩效的影响；β2和β3分别表示职工工资占主营业务收入比重（Ws）以及R&D比重（Rd）对公司经营绩效的影响，主要体现企业在承担员工责任和社会发展责任方面的有效性。假设1认为企业承担社会责任可以促进企业有效发挥负债带来的财务杠杆效应，也即企业经营的杠杆效应对企业经营绩效的影响表现出内生性。为验证假设1，对式（1）和式（2）进行改进，构建一个以权益乘数为内生变量的联立方程模型，如下所示：

式（3）在式（2）的基础上将企业社会责任变量作为权益乘数的解释变量进行研究，构建了一个联立方程模型。其中，α0、α1和α2分别表示以负债经营的财务杠杆效应为被解释变量情况下的常数项、企业社会责任影响系数，εi则为残差项。在式（1）中，将企业规模、资产和股权结构等要素纳入控制变量中，即公司的规模、资产与股权结构对企业经营绩效也有着显著影响。然而，假设2认为规模、资产与股权结构通过影响企业财务杠杆效应从而对公司经营绩效产生显著影响。为验证假设2，本文建立如下联立方程模型：

式（4）中，控制变量被当作解释变量用来研究其对权益乘数的影响，从而研究公司的规模、资产与股权结构对公司经营绩效的影响。其中，α表示公司规模、资产与股权结构变量对企业财务杠杆效应的影响。为验证假设3，在式（4）的基础上将企业社会责任作为内生变量，构建包含规模、资产与股权结构要素的联立方程模型，如下所示：

式（5）以企业社会责任为内生变量，将公司的规模、资产与股权结构等要素作为其解释变量进行研究。其中，α和γ分别表示以职工工资比重（Ws）和R&D比重（Rd）为被解释变量的参数估计系数。

四、变量选取与描述性统计

1.变量的选取。

（1）被解释变量。净资产收益率（Roe）是衡量公司运用自有资本的效率，是评价一家公司经营发展水平的关键指标，为此选取净资产收益率衡量公司经营绩效。同时考虑到建立的是联立方程模型，式（3）、（4）和（5）在式（2）的基础上分别将负债经营和企业社会责任作为被解释变量来进行研究。

（2）解释变量。权益乘数（Em）衡量的是公司资产和所有者权益的比值，权益乘数越大，公司的经营风险也就越大，为此选取权益乘数衡量公司负债经营。在社会责任方面，根据买生（2012）等的研究，将企业社会责任分为社会、市场和环境三个方面，并从企业发展的角度引入企业的科学发展责任。为此，选取应付职工薪酬占营业收入比重（Ws）和企业R&D投入占资产总值比重（Rd）衡量企业社会责任。

（3）控制变量。考虑到公司经营绩效还受到企业规模、资产和股权结构的影响，为此将公司总资产周转率（Tatr）、资产总额（Tc）、固定资产占资产总额比重（Fa）、第一大股东持股比例（Fshp）、是否国有企业（Ce）、是否外资企业（Fe）、是否民营企业（Pe）以及控股股东是否私有（Ph）作为控制变量。在是否央企（Ce）、是否外资企业（Fe）、是否民营企业（Pe）和控股股东是否私有（Ph）这四个变量中，采用0-1虚拟变量，当该公司为国有企业、外资企业、民营企业或控股股东为私有性质时，记为1，否则记为0。

表1 描述性统计

根据表1的结果可知，净资产收益率（Roe）的均值为0.033，介于-31.062和1.331之间，表明我国上市公司的净资产收益率总体为正；从企业负债来看，权益乘数（Em）的均值为2.557，介于1.044和201.877之间，标准差为5.456；从企业社会责任来看，职工工资比重（Ws）均值为0.022，介于0和1.167之间，标准差为0.042；R&D比重（Rd）均值为0.020，介于0和0.263之间，标准差为0.019。从控制变量的均值和标准差来看，可以看出各个控制变量的分布均较为集中。

五、实证分析

1.模型估计结果。根据前文的假设，表2给出了式（2）、（3）、（4）和（5）的估计结果。

从表2可以看出，在控制了规模、资产与股权结构的前提下，权益乘数、职工工资比重与R&D比重对A股上市公司净资产收益率的影响系数分别为-0.132、-0.071和-1.040，且权益乘数与R&D比重对净资产收益率的影响分别在1%和5%的水平上显著。这表明我国上市公司的权益乘数越高，公司经营面临的风险越大，从而导致公司的经营绩效越低。同时也表明我国上市公司总体属于风险规避型，倾向于通过优化负债水平来平衡企业经营风险，从而对公司经营绩效产生显著影响。式（2）的估计结果表明，提高职工工资比重会降低企业的经营绩效，其原因在于职工工资挤占了企业的投资，从而对企业经营发展产生抑制作用。不仅如此，R&D比重还对公司经营绩效有着显著的负向影响。然而式（4）和（5）的估计结果表明，在分别以权益乘数、职工工资比重和R&D比重作为内生变量时，职工工资比重对企业经营绩效的影响为正，其系数在式（5）中甚至高达12.209，在1%的水平上显著。而R&D比重对经营绩效的影响在式（4）和（5）中分别是-1.053和-5.490，分别在5%和10%的水平上显著。

2.企业负债对公司经营绩效的影响。假设1认为，企业承担社会责任可以有效地优化企业负债水平，利于公司防范风险，从而提高公司经营绩效。式（3）以企业的权益乘数为内生变量构建了联立方程模型，结果表明，在以权益乘数为被解释变量、职工工资比重与R&D比重为解释变量时，两者对权益乘数的影响分别为1.451和-21.397，且R&D比重对权益乘数的影响在1%的水平上显著。这表明，职工工资比重对权益乘数有着不显著的正向影响，当职工工资比重增加1单位时，企业的经营风险则会相应增加1.451个单位。由于式（3）中权益乘数对净资产收益率的影响为-0.070，也即职工工资比重增加1个单位，会通过影响权益乘数导致净资产收益率下降0.102个单位（-0.070×1.451=-0.102）。同理，式（3）还表明，企业R&D比重增加1单位，会导致权益乘数显著减少21.397个单位，从而导致公司净资产收益率显著提升1.498个单位［-0.070×（-21.397）=1.498］。

表2 企业负债经营与社会责任对公司经营绩效影响参数估计

与式（2）相比，在将权益乘数作为内生变量时，权益乘数对净资产收益率的作用更多的是通过企业承担社会责任表现出来。虽然职工工资比重可以通过影响权益乘数从而对企业经营绩效产生负向抑制作用，但企业的R&D比重可以消除这种负向作用并显著推动企业经营绩效提升。故由前文分析可知，在控制了规模、资产与股权结构等变量时，权益乘数、职工工资比重和R&D比重均对净资产收益率有负向作用，也即企业降低负债水平可以显著提高公司的经营绩效，而企业承担社会责任则并不能增加公司经营绩效，表明我国企业的财务杠杆有效而社会责任无效。但企业承担对于职工的社会责任则可以有效地提高权益乘数，从而对公司经营绩效产生负向作用；而企业加大R&D投入可以有效地降低企业经营风险，促进经营绩效提升。

根据式（4）和（5）的估计结果，在将企业的规模、资产与股权结构作为负债经营与社会责任的解释变量时，职工工资比重的有效性得到凸显，R&D比重的有效性则被隐藏。

前文验证了权益乘数对公司经营绩效有负向影响，也即企业可以通过削弱财务杠杆效应来降低权益乘数，从而减少企业经营风险，最终对公司经营产生促进作用。基于此，式（4）以权益乘数为内生被解释变量，以上市公司的规模、资产与股权结构为解释变量，从企业规模、资产与股权结构的角度检验企业负债经营对企业经营绩效的影响。

式（4）的估计结果表明，企业规模对权益乘数有着统计显著的正向影响，而权益乘数对净资产收益率的影响为-0.127，在1%的水平上显著，这表明企业规模在一定程度上对公司的经营绩效有着负向抑制作用，规模较小的企业较规模较大的企业更能收获较高的净资产收益率。式（4）显示，固定资产比重对权益乘数的影响系数为2.673，在1%的水平上显著。由此可见，固定资产比重增加1个百分点会导致公司净资产收益率下降0.339个百分点［2.673×（-0.127）］，这表明企业的固定资产比重越高，公司财务杠杆的有效性就越低。

体质是在遗传性和获得性的基础上表现的人体形态结构、生理功能和心理因素的综合的、相对稳定的特征[1]。中小学时期是学生生长发育的高峰期，也是体质逐步强壮的关键阶段[2]。随着学生年龄的增长、体育锻炼及生活方式等的影响，体质也在不断的发生相应的变化。为了解傈僳族7～18岁中小学生的体质健康发展动态，本研究以云南省2010年和2014年学生体质与健康调研的原始数据为基础，对傈僳族7～18岁中小学生的体质健康指标进行比较分析，以揭示2010—2014年来傈僳族中小学生体质健康状况的变化特点，为改进民族地区学校体育卫生及提高傈僳族中小学生的体质健康水平提供科学的依据。

式（4）的估计结果还表明，第一大股东持股比例、控股股东性质为私有、国有企业、外资企业和民营企业对权益乘数的影响系数分别为-1.192、-0.324、0.133、-1.035、-0.385，且均不显著，表明股权性质对权益乘数的影响不显著。进一步研究表明，在此情况下第一大股东持股比例、控股股东性质为私有、国有企业、外资企业和民营企业对公司经营绩效的影响分别为 0.151［-1.192×（-0.127）］、0.041［-0.324×（-0.127）］、-0.017［0.133×（-0.127）］、0.131［-1.035×（-0.127）］和0.049［-0.385×（-0.127）］。可见，除国有企业外，其余变量均对公司经营绩效有着正向影响，也即当企业性质为国有企业时会削弱公司财务杠杆的有效性。

式（3）与（2）的估计结果存在较大的不同，表明股权结构指标并不能直接推动公司经营绩效提升，而是通过影响公司的权益乘数最终影响公司经营绩效；而公司股权集中以及公司性质非公有化更能推动公司经营绩效提升，因此我国上市公司需要更加关注股权的私有化水平。

3.企业社会责任对公司经营绩效的影响。式（5）则进一步以职工工资比重和R&D比重为内生变量，研究上市公司规模、资产与股权结构对公司承担社会责任有效性的影响。研究结果表明，企业资产总额对R&D比重的影响系数为-0.017，在1%的水平上是显著的，也即企业规模可以显著地降低企业R&D比重。同时，R&D比重对净资产收益率的影响为-5.490，在10%的水平上显著，也即公司的资产总额增加1单位，可以通过减少0.017单位的R&D比重从而带来0.093单位［-0.017×（-5.490）］的净资产收益率提升。

式（5）的估计结果进一步表明，公司资产总额越高，职工工资比重也就越大，但最后会导致企业经营绩效水平越低。总体来看，企业规模对公司经营绩效的促进作用不及抑制作用，也即扩大企业规模最终会削弱社会责任的有效性。固定资产比重对职工工资比重的影响系数为-0.021，在1%的水平上显著，而企业职工工资比重对净资产收益率的影响系数为12.209，也在1%的水平上显著。这表明固定资产比重上升1个百分点，就会通过职工工资比重使净资产收益率显著下降0.256个百分点（-0.021×12.209）。同时，固定资产比重对R&D比重具有统计显著但经济不显著的影响，最终会对企业经营绩效有着显著的负向作用。综合来看，企业的固定资产比重会显著降低社会责任的有效性。

不仅如此，式（5）还研究了股权结构通过影响企业社会责任从而作用于公司经营绩效的机理。研究结果表明，第一大股东持股比例、控股股东性质为私有、国有企业、外资企业和民营企业对职工工资比重的影响系数分别为-0.009、-0.011、-0.001、-0.001和0.008，均在统计上不显著。由此导致第一大股东持股比例、控股股东性质为私有、国有企业、外资企业和私有企业对公司经营绩效的作用分别为-0.110（-0.009×12.209）、-0.134（-0.011×12.209）、-0.012（-0.001×12.209）、-0.012（-0.001×12.209）和0.098（0.008×12.209）。这表明只有当企业为民营企业时，才可以通过增加职工工资比重来提升公司的经营绩效，也即民营企业可以通过承担针对职工的社会责任来推动公司经营绩效提升，即当企业性质为民营时社会责任的有效性也就越强。

研究进一步表明，第一大股东持股比例、控股股东性质为私有、国有企业、外资企业和私有企业对R&D比重的影响系数分别为-0.002、0.006、0.008、0.007和0.002，其中国有企业和外资企业对R&D比重的影响分别在1%和5%的水平上显著，由此可知股权结构的5个变量对公司经营绩效的影响系数分别为 0.011［-0.002×（-5.490）］、-0.033［0.006×（-5.490）］、-0.044［0.008×（-5.490）］、-0.038［0.007×（-5.490）］和-0.011［0.002×（-5.490）］。这表明提高第一大股东持股比例可以通过影响R&D比重从而对公司经营绩效产生正向促进作用，而其他股权结构指标虽然可以增加公司的R&D比重，但最终会对企业经营绩效产生负向作用。相比较而言，当公司为民营企业时，其通过影响R&D比重对公司经营绩效的负向作用要小于国有企业和外资企业。

六、稳健性检验

通过建立联立方程模型研究了上市公司负债水平和企业社会责任对公司经营绩效的影响，并从规模、资产与股权结构的角度进行了解释。上述研究结果表明，权益乘数对公司经营绩效有着显著负向影响，即企业降低负债水平可以减少经营风险从而提高公司经营绩效；企业职工工资比重对企业经营绩效总体有正向作用，企业R&D比重则对公司经营绩效有负向影响。此外，还从上市公司的规模、资产与股权结构三个角度进行了解释。那么，负债经营和企业社会责任对公司经营绩效的影响会不会随着不同绩效水平而表现出差异呢？为此进一步采用自助分位数回归的方法检验其稳健性，将我国A股上市公司的经营绩效划分为10%、30%、50%、70%和90%五个分位点，着重研究企业财务杠杆和社会责任对公司经营绩效的影响是否具有稳健性，估计结果如表3所示。

表3 分位数回归参数估计结果

对采用分位数回归的变量系数进行检验，F值为4.84，对应的P值为0.000，在1%的水平上显著，表明表3中所估计的分位数系数不完全相等。研究结果表明，权益乘数对净资产收益率的影响总体为负，即公司的财务杠杆越低，企业的经营绩效水平也就越高，这与前文的研究相符。

但需要注意的是，分位数回归估计结果显示，随着分位点的提升，权益乘数对公司经营绩效的影响系数逐渐增大。当处于10%分位点时，权益乘数的参数估计系数为-0.154，在1%的水平上是显著的；而当处于90%分位点时，权益乘数的参数估计系数则为0.004，在10%的水平上是不显著的。这表明，随着净资产收益率的分位点不断提高，经营杠杆对公司经营绩效的负向影响逐步趋于0；当处于70%～90%之间的某个分位点时，公司的经营杠杆对经营绩效没有影响，意味着此时存在一个最佳的杠杆系数，能够达到经营绩效最优化；当达到90%分位点时，企业具有一定的风险偏好，期望通过提高负债水平来提升经营绩效。

表3中的估计结果进一步表明，当分别处于10%和30%分位点时，职工工资比重对公司经营绩效的影响系数为-0.856和-0.617，且分别在1%和5%的水平上是显著的，这与表2中式（2）和（3）的估计结果一致，也即职工工资比重的提高不能促进公司经营绩效提升。然而，随着分位点的提升，职工工资比重对公司经营绩效的影响呈现上升趋势。当处于90%分位点时，职工工资比重对公司经营绩效的影响系数为0.295，在10%的水平上是显著的，这表明此时职工工资比重对公司经营绩效有着显著的提升作用。R&D比重对公司经营绩效的影响也随着分位点的提高呈现增长趋势，当分别处于10%分位点和90%分位点时，R&D比重对净资产收益率的影响系数分别为0.002和1.417，且处于90%分位点时的影响系数在1%的水平上是显著的，也即R&D比重对公司的经营绩效有着显著正向影响，且随着分位点的提升，影响也越来越大，研究结果与表2式（3）中的估计结果类似。由此可见，随着分位点的上升，企业积极承担社会责任可以显著地推动公司经营绩效提升。分位数回归结果表明，企业社会责任在对公司经营绩效的有效性方面稳健性不足，其可能原因在于企业社会责任会受到多种因素的影响，企业社会责任的有效性随着影响因素的变化而产生变化。

综上所述，分位数回归结果总体上验证了财务杠杆对公司经营绩效影响的稳健性，但由于企业社会责任受到多种因素的影响，其稳健性不足。与此同时，分位数回归结果还表明，随着分位点的提升，我国上市公司表现出较为显著的风险偏好与社会责任偏好，此时公司有更多的资本来进行风险投资以及承担更多的社会责任以保持较高的净资产收益率。

七、研究结论

本文运用联立方程模型探究了我国A股上市公司负债经营与企业社会责任对公司经营绩效的有效性，从公司规模、资产与股权结构三个角度进行解释，并采用自助分位数回归的方法进行稳健性检验，得到如下结论：

1.公司降低负债水平对企业经营绩效提升具有显著且稳健的有效性。从企业经营发展的角度考虑，实施负债经营是必然要求，重点在于如何优化资产与负债结构，从而形成合理的财务杠杆。在此情况下，采用权益乘数衡量企业负债水平，研究发现权益乘数对企业经营绩效有着显著且稳健的负向作用，也即企业的权益乘数越大，其经营绩效水平就越低。这间接表明当企业将权益乘数控制在合理较低水平时，可以减少公司的经营风险，最终提高公司的净资产收益率。进一步研究表明，企业的风险偏好与净资产收益率有较显著的相关关系，净资产收益率水平越高的公司，越具有风险偏好。此外，本文还研究了公司规模、资产与股权结构对经营绩效的影响，研究表明，规模较大的公司虽然具有承担企业经营风险的能力，但增加企业负债并不能有效地提升公司经营绩效。同时企业的固定资产比重越高，公司降低财务杠杆的可能性越小，从而企业负债经营的有效性就越低，而当企业性质为国有企业时也会削弱公司负债经营的有效性。

2.企业承担社会责任表现出显著的内生性，且对公司经营绩效的影响稳健性不足。研究显示，在控制了公司规模、资产与股权结构后，企业承担社会责任总体上对公司经营绩效不存在有效性。而当以权益乘数为内生变量，以职工工资比重以及R&D比重为解释变量时，企业承担对于职工的社会责任仍然表现出无效性，但企业加大R&D投入则可以显著促进公司经营绩效提升。而当以权益乘数为内生变量，以企业规模、资产与股权结构为解释变量时，职工工资比重所代表的企业职工责任则表现出有效性，而R&D比重对净资产收益率的影响为负，也即表现出无效性。当分别以职工工资比重和R&D比重为内生变量，以公司规模、资产与股权结构为解释变量时，仍然是职工工资比重对企业经营绩效有正向影响，而R&D比重对净资产收益率有负向影响。在此情况下，企业社会责任的有效性还受到公司规模、资产与股权结构的影响。其中扩大企业规模最终会削弱社会责任的有效性，而固定资产比重上升也会降低社会责任的有效性，提高第一大股东持股比例可以通过影响R&D比重从而对公司经营绩效产生正向促进作用。然而，由于企业社会责任受到多种因素的影响，采用自助分位数回归的估计结果稳健性不足。

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