债务期限约束、高管薪酬与盈余管理

（副教授）

一、引言

2008年的金融危机暴露了金融体系和金融监管制度的重大漏洞。鉴于此，巴塞尔委员会颁布了《巴塞尔协议Ⅲ》，对金融监管体系进行了根本性的变革，确定了新的标准对银行进行监管。银监会结合我国特有的制度背景，也发布了《中国银行业实施新监管标准指导意见》，用于完善我国银行业的监管制度。我国的银行业在快速发展的同时受到了越来越多的监管和限制，加之现阶段我国对信贷资金采取紧缩政策，银行会通过严格的债务条款来审查贷款企业的信用、财务状况等，违反债务契约的企业将会受到一定的惩罚。在这种新的金融背景下，银行等外部债权人在公司治理中的作用也越来越重要，其更加有动力和责任去监督负债企业的经营活动和财务状况。可见，研究债务期限约束、高管薪酬与盈余管理之间的关系意义重大。

目前我国上市公司主要通过银行渠道获取贷款，银行往往会根据企业的信用等级、企业会计信息质量、企业的偿还能力等指标来发放贷款，通过制定债务契约来限制和监督企业的经营活动。本文重点研究债务期限约束在公司治理中的作用，然而国内现有文献对这一领域的关注不多。鉴于此，本文以上市公司债务期限约束、高管薪酬为研究对象，同时考虑上市公司不同的产权性质，实证分析债务期限约束对高管薪酬诱发的盈余管理行为的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬诱发盈余管理

随着两权分离的现代企业制度的建立，企业所有者将企业的经营权委托给管理层。而企业的所有者和管理层之间存在利益分歧，从而产生了委托代理冲突。根据激励理论，委托人根据会计盈余与代理人签订薪酬激励契约，以降低代理成本，促使代理人以委托方的利益最大化为目标。薪酬契约是解决公司委托代理冲突的重要治理机制，而会计盈余是公司制定薪酬契约的一个重要衡量指标。由于委托人和代理人之间存在代理冲突和信息不对称，高管作为理性的经济人，就有强烈的动机对会计盈余进行操纵，以实现自身利益最大化。王克敏和王志超（2007）、陈胜蓝和卢锐（2012）通过实证研究证明了高管薪酬是盈余管理的一种重要影响因素，高管薪酬与盈余管理正相关。总之，由于信息不对称、代理成本的存在，高管为了追求自身利益的最大化，就有强烈的动机去操纵会计利润。

盈余管理具有一定的方向性，分为向上盈余管理和向下盈余管理。多数情况下我国上市公司的盈余管理都是为了美化公司的经营业绩，增加会计盈余。李延喜等（2007）研究发现，在控制我国上市公司的资产规模和债务水平的情况下，高管薪酬水平与向上的操纵性应计利润呈高度正相关关系，可见薪酬激励是我国上市公司管理层操纵会计盈余的一个基本诱因。王克敏、王志超（2007）以2001～2004年我国沪深两市的上市公司为研究样本，以代理理论为分析框架，研究了高管薪酬与盈余管理的关系，结果表明高管薪酬与盈余管理正相关。基于上述分析，提出以下假设：

H1a：高管薪酬与向上的盈余管理显著相关。

大部分的学者通过研究认为高管薪酬与盈余管理存在正相关关系，但是也有一部分学者认为盈余管理与高管薪酬之间没有显著的相关关系，还有一部分学者认为盈余管理与高管薪酬存在负相关关系。Gaver（1995）通过研究高管薪酬绩效，发现高管的薪酬函数并不是单调的，如果公司当期的净利润为正数，高管薪酬与正向盈余管理是正相关关系；如果公司当期的净利润为负数，两者之间的相关关系不明显。管理层向下调整会计盈余，主要是为了平滑会计利润，减少报告期的盈余。由于管理层向下调整盈余并不会影响其当期的薪酬，使得高管薪酬与盈余管理没有联系。基于上述分析，提出以下假设：

H1b：高管薪酬与向下的盈余管理不显著相关。

（二）债务约束对高管薪酬诱发盈余管理的影响

债务约束机制是指债权人为了维护自身的利益，利用债务契约和法律所赋予的相应权利，通过一定的方法和手段对债务人进行监督与约束，从而对负债企业发挥治理效应。在高管利用信息不对称实现自身利益最大化的假设前提下，通过薪酬激励契约不能消除委托代理冲突中的道德风险，必须采取监管、限制等其他手段约束代理人行为，因此需要引入外部治理机制对高管行为进行监督，避免代理人为追求自身利益最大化而进行盈余管理，而债务约束正是外部监督的一种有效方式。Jensen（1986）提出的负债控制假说指出，企业通过债务融资引入外部债权人，外部债权人将会加大对企业管理者的监督力度，从而抑制公司的盈余管理行为。雷强（2010）研究发现，银行贷款规模越大，企业盈余管理程度越低，即债务约束可以抑制公司的盈余管理行为。企业进行债务融资时引入外部的债权人，债权人会对企业的薪酬契约和会计盈余进行监督和约束。在签订债务契约时，理性的债权人通过考虑高管薪酬契约中所包含的信息，对薪酬契约的合理性进行评价，关注公司高管行为与高管薪酬契约之间的潜在关系，并对薪酬激励产生的风险进行约束，也就是说债务契约会对高管薪酬形成约束。杨全兴、陈旭东（2004）研究指出，债务契约能够防止管理层滥用自由现金流，在一定程度上降低代理成本，从而保护股东的利益；当高管持有公司的股份时，债务契约也可以激励管理层更加勤勉地工作，从而有效地解决管理层与股东之间的代理问题。陈骏、徐玉德（2012）研究发现，债务期限约束会对上市公司高管薪酬激励产生影响，债务期限约束强度与高管薪酬业绩敏感性负相关。基于上述分析，提出以下假设：

H2：债务期限约束能够抑制高管薪酬诱发盈余管理的行为。

（三）不同产权性质下债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的影响

孙铮、刘凤委和李增泉（2005）研究发现，在我国特定制度背景下，银行与国有企业之间存在着政治关系，国有企业更容易获得长期借款，政府干预削弱了负债在国有企业中的治理作用。孙铮、李增泉和王景斌（2006）指出，政府在资源配置和资金配置中基本上都偏向国有企业，并且为国有企业从银行等金融机构取得贷款提供了一种隐性担保。由于我国国有企业的特殊背景，造成了国有商业银行没有强烈的动机去审查国有企业的信贷资格。相比非国有企业，国有企业并不关注能否按期偿还贷款和违约所承担的风险，因此也就削弱了银行债务期限在公司治理中的作用。罗进辉、万迪昉（2009）研究发现，债务融资对大股东具有治理作用，能够监督大股东的行为，防止大股东损害中小股东的利益。相比公司的股权融资，债务融资不会稀释公司股权。然而债权人作为企业的利益相关方参与公司的治理，能够发挥约束作用，但这种约束力只对非国有大股东有效，不能约束国有大股东的行为。吴军、白云霞（2009）研究发现，我国国有企业在银行融资中存在预算软约束。郭泽光等（2015）指出，在不同的产权性质中债务的治理作用是不同的。相比国有企业，非国有企业中债务的治理作用较好。在国有企业中，债务期限约束对高管薪酬诱发的盈余管理行为的影响不明显。根据以上分析，本文提出如下假设：

H3：国有企业中债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理行为的抑制作用不显著。

（四）不同的债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的影响

国内外学者对债务融资与盈余管理之间的相关关系之所以尚未形成统一的结论，很重要的一个原因是没有考虑到债务期限的影响，不同期限的借款在公司治理中的作用有所不同。银行借款的监督效率会受到债务期限结构的影响。对于短期借款，企业需要及时地还本付息，导致企业面临的流动性压力较大；同时银行也能及时获得贷款企业经营和财务方面的信息，更能有效地审核和监督企业的信用和财务状况，从而有利于银行发挥外部监督作用。Le⁃land、Toft（1996）通过对债务期限结构进行研究，发现短期借款可以对债务人形成更强的约束，能够缓解债权人与股东之间的利益冲突。黄乾富、沈红波（2009）研究指出，长期借款的期限长，在公司中的治理作用较弱，缩短债务期限可以加强债务的约束作用。王宛秋、蒋妍（2015）研究指出，短期债务比重越高，其对公司的约束作用越强。综上可知，债权人向债务人发放短期贷款，作为外部的利益相关者对债务人的财务状况进行监督，从而对公司形成了一种有效的约束和监督机制，短期负债的治理作用较强；反之，若债权人提供更多的长期借款，则无法对债务人形成有效的约束。因此，短期借款对盈余管理的抑制作用更明显。基于上述分析，提出如下假设：

H4：相比长期借款，短期借款对高管薪酬诱发盈余管理行为的抑制作用更显著。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文的研究样本由2012～2016年我国沪深两市的上市公司构成。在进行手工筛选和分类后，剔除了以下样本：①剔除金融、保险行业的上市公司。②剔除配股、ST及∗ST的公司，避免配股和扭亏动机产生的影响。③剔除当年新上市的公司样本。本文采用修正的Jones模型对盈余管理进行衡量，因此需要使用上一年相关的财务数据。④剔除数据缺失及数据异常的上市公司。经过筛选最终确定5114个公司年度观测值，其中2012年有887个样本观测值，2013年有972个样本观测值，2014年有1002个样本观测值，2015年有1104个样本观测值，2016年有1149个样本观察值。本文所使用的财务数据来自于国泰安数据库（CSMAR），使用的统计软件为STATA 12。

（二）研究变量设计

1.盈余管理的衡量指标。由于盈余管理行为普遍存在，有关盈余管理的研究也一直是学者关注的焦点。按照被广泛采用的盈余管理的度量方法，本文使用经总资产调整的修正Jones模型来度量我国民营上市公司的盈余管理水平，不考虑盈余管理的方向问题，所以本文采用DA的绝对值作为盈余管理的衡量指标。

具体模型如下：

上式中：TAi，t表示第i家公司第t年的全部应计利润；Ai，t-1表示第i家公司第t-1年末的总资产；△REVi，t表示第i家公司第t年的营业收入增长额；PPEi，t表示第i家公司第t年末的固定资产原值；△RECi，t表示第i家公司第t年应收账款的增长额。

然后将公式（1）计算出的回归系数代入公式（2）中：

其中，NDAi，t为第i家公司第t年的非操控性应计利润数额。

最后计算可操纵性应计利润（DA），计算公式如下：

2.高管薪酬的衡量指标。高管薪酬包括企业支付的工资和奖金、长期股权激励和其他的隐性福利等。高管的货币薪酬可以从上市公司的财务报表中获取，而非货币薪酬不能用货币来衡量，不能从财务报表中直接获取。因此本文采用王克敏、王志超（2007）衡量高管薪酬的方法，选用前三名高管货币薪酬总额的自然对数作为替代指标。

3.债务期限的衡量指标。杨胜刚（2007）研究发现，我国目前的金融市场中银行贷款是企业主要的融资方式。从债务期限结构角度看，短期负债对企业现金流的要求高，比较容易通过停止发放贷款的方式对债务人形成强有力的约束，因此短期负债在公司治理中的作用更大（Myers，1997）。借鉴陈骏、徐玉德（2012）的研究，本文以短期借款占借款总额的比例、长期借款占总资产的比例来衡量债务期限。同时将短期借款占借款总额的比例、长短期借款占总资产的比例按中位数为标准分组，设置虚拟变量，高于中位数的定义为1，表示约束性强；低于中位数的定义为0，表示约束性弱。

4.控制变量。本文参考戴新民、曹满丹（2007）等研究成果，选用公司规模、现金流量、企业成长性、高管持股、两职合一和产权性质作为控制变量，并设置行业、年份两个虚拟变量。

具体变量定义及解释见表1。

表1 变量定义及解释

（三）模型构建

本文构建以下回归模型验证上述H1a、H1b：

DA是可操纵性盈余管理的绝对值，用来反映盈余管理的程度。DA+表示向上的盈余管理，即公司的高管向上调整会计盈余，DA-表示向下的盈余管理，即公司的高管向下调整会计盈余。

本文构建以下回归模型验证H2：

为了验证H3，本文构建以下回归模型，区分国有（State=1）和非国有（State=0）进行多元回归：

为了验证H4，构建以下回归模型：

四、实证研究结果与分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，高管薪酬的最大值在2012～2014年期间逐年增大，而在2014～2016年期间逐年减少。近些年来上市公司高管薪酬越来越受到社会大众的关注，2014年平安集团的马明哲以988.87万元的年薪成为中国上市公司“最贵的老板”，引起了媒体大众的广泛关注。在这种背景下，高管很有可能减少货币性福利，增加隐性的福利，也就造成了表2中所显示的高管薪酬的最大值从2014年开始逐年减少的现象。

表2 高管薪酬年度分布

表3给出了2012～2016年间我国上市公司债务期限约束的分布情况。可以看出，国有企业债务期限约束的均值是0.5785，非国有企业债务期限约束的均值是0.6756，表明非国有企业的债务期限约束强度高，国有企业债务期限约束的强度低。由于我国特有的制度背景，国有企业的所有权归属国家，当企业面临严重亏损或者倒闭风险时，国家会采取救济措施，因此国有企业存在债务软约束。在借款中，国有企业短期借款比例是0.1377，非国有企业短期借款比例是0.1518；国有企业长期借款比例是0.1092，非国有企业长期借款比例是0.0719，国有企业的短期借款比例低于非国有企业的短期借款比例，非国有企业的长期借款比例要低于国有企业的长期借款比例，国有企业相比非国有企业更容易从银行取得长期借款。长期借款期限长，不确定性风险大，但是由于国有企业与国有商业银行之间存在天然的政治关系，使得其更容易获得长期银行借款。

表3 债务期限约束的分布

表4给出了主要研究变量的描述性统计结果。由表4可以看出，盈余管理水平（DA）的均值为0.056，最小值和最大值分别为0和0.274，标准差为0.063。Debt、Sdebt、Ldebt是设定的虚拟变量，高于中位数取1，低于中位数取0，所以最小值和最大值都是0和1。Debt的中位数是1，说明超过一半的公司债务期限约束水平高。Sdebt的中位数是1，说明一半以上的公司短期债务占总资产的比例高于中位数。Ldebt的中位数是0.5，说明一半以上的公司长期债务占总资产的比例低于中位数。Lnsal是高管薪酬的自然对数，最小值是12.82，最大值是15.65。Size是公司资产的自然对数，最小值是19.05，最大值是28.51，说明不同上市公司的资产规模相差较大。Growth是公司的主营业务收入增长率，最大值是1.288，最小值是-0.304，说明不同的公司在业绩增长方面差别较大。高管持股（Share）的中位数是0，说明我国大部分上市公司高管持股比例较低。State是产权性质的虚拟变量，均值是0.596，说明一半以上的企业是国有企业。

表4 总样本描述性统计

（二）模型参数估计

1.高管薪酬与盈余管理。为了验证H1a、H1b，对模型（4）进行多元回归分析。表5给出了模型（4）的回归结果。回归结果显示，高管薪酬解释变量的t值为2.02，并且与盈余管理在5%的水平上显著相关，F值为42.76，表明高管薪酬会诱发盈余管理行为。

公司规模与盈余管理在1%的水平上显著负相关，t值为-4.57，表明公司的规模越大，治理机制相对越完善，盈余管理的程度越低。公司成长性与盈余管理显著正相关，t值为6.23，公司为了持续发展，在公司的盈余达不到预期水平时，管理层就有很强的动机进行盈余管理。公司的现金流量与盈余管理负相关，t值为-14.77。高管持股与盈余管理负相关，但是不显著，主要是因为我国上市公司中高管持股比例较少。

从表5中还可以看出，调整后的R2是0.053，模型的拟合程度偏低。通过查阅相关的文献发现，研究高管薪酬与盈余管理的关系时，调整后R2偏低是一个比较普遍的现象。有些学者认为造成这种现象的原因是高管薪酬并不是盈余管理的主要动机，只是在一定的程度上反映了高管薪酬对盈余管理程度的影响。因此，本文认为回归的结果是可以接受的。

DA+表示向上的盈余管理行为，即管理层调增会计盈余，当公司的盈余达不到预期时，管理层就会产生向上盈余管理的动机。DA—表示向下的盈余管理行为，即管理层调减会计盈余，当公司的盈余大大地超过实际需要时，管理层就会进行盈余操纵以平滑会计盈余。为了验证H1a、H1b，用DA+、DA-替代DA对模型（4）进行多元回归分析，回归结果具体如下：高管薪酬与正向盈余管理的t值为3.49，在1%的水平上显著，F值为62.72，说明高管薪酬与正向的盈余管理正相关；高管薪酬与负向盈余管理的t值为0.67，说明高管薪酬与负向盈余管理的相关性不显著。由此证实了H1a、H1b。

表5 高管薪酬与盈余管理的回归结果

表6 债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的回归结果

2.债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理行为的影响。表6是根据模型（5）进行多元回归的结果。从表6中可以看出，加入高管薪酬和债务期限约束的交乘项（Lnsal×Debt）后，高管薪酬与盈余管理正相关，t值为2.86，其系数在1%的水平上显著。交乘项的系数为-0.005，t值为-2.01，在5%的水平上显著，这也就验证了H2。债务约束是外部监督的一种有效方式，外部债权人通过对企业管理层进行监督和约束，能够发挥负债的治理作用，从而抑制高管薪酬诱发的盈余管理行为。

3.不同产权性质下债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的影响。表7依据产权性质进行分组回归，以考察不同的产权下，债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的影响。从回归结果可以看出，在非国有企业中盈余管理与高管薪酬显著正相关，t值为2.47；债务期限约束与高管薪酬交乘项的系数为负，t值为-2.42，在5%的水平上显著。在国有企业中高管薪酬与盈余管理正相关，t值为1.73，其系数在10%的水平上显著；债务期限约束与高管薪酬交乘项的系数为负，但是不显著。这说明产权性质的确削弱了债务期限的约束作用，国有企业与国有银行之间存在的天然政治关系，减弱了银行对债务人的监督和约束，削弱了负债在公司治理中的效应。国有企业中债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的抑制作用不显著，这也就验证了H3。

4.不同的债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的影响。表8给出了不同的债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的回归结果。从表8中可以看出：盈余管理与高管薪酬正相关，t值为2.78；短期借款比例与高管薪酬交乘项的系数符号为负，t值为-1.90，在10%的水平上显著。相比短期借款比例，长期借款比例与高管薪酬交乘项的系数符号为负，但是回归的结果不显著，从而验证了H4。

表7 不同产权下债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的影响

表8 不同的债务期限约束对高管薪酬诱发的盈余管理的回归结果

（三）稳健性检验

本文通过采用替换被解释变量的方法进行稳健性测试，用Jones模型计算DA，并将DA代入模型中重新进行回归分析，以此来验证上述结果的可靠性。

回归结果显示，盈余管理水平（DA）与高管薪酬（Lnsal）在5%的水平上显著，说明盈余管理与高管薪酬正相关。正向盈余管理与高管薪酬的相关系数不显著，说明正向的盈余管理与高管薪酬正相关，负向的盈余管理与高管薪酬不相关，也就验证了H1a、H2b。加入高管薪酬与债务期限约束的交乘项后，盈余管理与高管薪酬的关系与前文回归结果是一致的。债务期限约束对高管薪酬诱发的盈余管理有抑制作用，验证了H2。在国有上市公司中，债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的抑制作用不明显，验证了H3。相比长期借款，短期借款对高管薪酬诱发盈余管理的抑制作用更明显，验证了H4。通过稳健性检验可以看出，前文所得结果没有改变，表明本文的研究结果具有一定的稳健性。由于篇幅限制，相关分析不一一列出。

五、研究结论和政策建议

（一）研究结论

本文在借鉴已有研究成果的基础上，采用修正的Jones横截面模型，通过计算可操控性应计利润来衡量上市公司的盈余管理程度，将高管薪酬水平与债务期限约束作为解释变量，建立多元线性回归模型，采用实证研究的方法对债务期限约束、高管薪酬与盈余管理之间的关系进行研究。具体得出了以下研究结论：

1.盈余管理与高管薪酬正相关。高管薪酬是以会计盈余为依据，在信息不对称的情况下，高管为了追求自身利益的最大化，存在有强烈的动机对会计盈余进行操控。

2.债务期限约束能抑制高管薪酬诱发盈余管理的行为。债务融资可以降低代理成本，对高管的行为进行约束，在一定程度上减小了管理层对盈余进行操纵的可能性。由于信息的不对称，占据信息优势的高管选择进行盈余管理，仅仅通过薪酬契约无法消除委托代理冲突，必须采取监管的方法约束管理层行为，因此负债融资可以在公司治理中起到一定的约束作用。

3.国有企业中债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理的抑制作用不显著。产权性质不同，债务期限约束在公司治理中的作用是不同的。由于我国特有的制度背景，国有企业与国有银行之间存在着天然的政治联系，造成了国有企业债务的软约束，债务在国有企业中的治理作用不明显。

4.相比长期借款，短期借款对高管薪酬诱发盈余管理行为的抑制作用更显著。不同的债务期限对高管薪酬诱发盈余管理行为的治理作用是不同的。在我国债权人权利保护不足的环境下，银行偏向于发放短期借款。相对于长期借款，短期借款使得银行能够及时获得充分的信息对企业进行持续监督，减少公司的盈余管理行为，从而在高管薪酬诱发的盈余管理行为中发挥治理作用。

（二）政策建议

本文采用实证研究的方法对债务期限约束、高管薪酬与盈余管理之间的关系进行研究，发现高管为了追求最大化的薪酬而操控会计盈余，债务期限约束对高管薪酬诱发盈余管理有抑制作用，说明负债在薪酬契约与盈余管理中存在治理作用。基于上述研究结论，本文提出如下建议：

1.建立合理的高管薪酬评价指标。完善的薪酬体系应该注重企业的综合收益和价值。对高管人员薪酬的考核只有由会计盈余转向多元化的综合指标体系，企业才能有效地减少高管薪酬引诱的盈余管理行为。

2.完善高管薪酬结构。完善的高管薪酬结构应该以公司利益的最大化为根本，以调动高管人员工作的积极性为原则，避免高管通过操纵会计盈余来美化报告期的经营业绩，进而损害企业的价值。

3.完善会计信息披露制度。由于债务期限约束对高管薪酬引发的盈余管理行为有抑制作用，因此出于对债权人利益的保护，企业应该完善会计信息披露制度，自主披露对债权人有价值的信息，降低债权人获取信息的成本和监督成本，从而更好地发挥债务融资的治理效应。

4.建立债权人治理机制。由于我国特有的制度背景，国有企业与国有银行之间存在着天然的政治联系，国有企业存在债务的软约束，使得债权人不能有效地对上市公司实施监管，不利于资本市场的健康发展。因此，应制定相关的法律法规，允许债权人适度参与公司的治理，提高外部债务的治理作用。

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