所有权性质、自愿业绩预告与预算卸责
——基于A股市场的经验证据

2018-03-13 02:12

财会月刊 2018年5期

一、引言

相对于西方的盈利预测机制，我国业绩预告从形式上来说与之相仿，但从性质上来说我国业绩预告具有半强制性的特点。我国业绩预告制度始于1998年的年报披露，此后不断进行调整，直到2006年基本形成较为完善且带有强制性的业绩预告制度，而不属于强制性要求的上市公司可以自愿选择是否披露业绩预告。在此之前，我国资本市场上基本不存在盈利预测机制，由于管理者与股东、投资者等普遍存在信息不对称，由此引发的管理者业绩预告违规行为严重扰乱了我国证券市场的健康稳定和持续发展。我国半强制性质的业绩预告制度旨在缓解各方信息不对称、保护中小投资者的利益（郑建明，2015）。业绩预告作为一种盈利预测信号传递工具，与公司经营情况、股东和管理层各自利益以及企业声誉和价值等脉脉相通（冯子轩，2016）。然而，由于我国正处于转轨经济的大背景下，公有制为主体的国有控股股东滥用职权和资源等现象较为普遍，信息披露的法律环境又较为薄弱，诉讼成本较低，而且证券市场运行机制还不够成熟，综合引致监管机构出台的很多政策将可能成为“纸窗花”（Piotrosk、Wong，2010）。

我国在规范强制业绩预告的同时，并没有形成关于自愿业绩预告的政策法规，只是在监管框架中稍有提及与此相关的内容。伴随着我国资本市场的迅猛发展，信息使用者对盈利预测等信息的需求愈加迫切，仅依赖强制披露政策下的盈利预测信息很难满足信息使用者的要求。当前，我国上市公司仍以强制性的业绩预告为主，且并没有类似于美国的“安全港”和“预警”机制对上市公司及管理者自愿披露性质的业绩预告行为进行有效护航，以及对自愿披露业绩预告行为的诉讼风险进行有效规避，这导致了我国上市公司及管理者缺乏自愿披露业绩预告的动力。

二、理论分析与假设提出

1.自愿业绩预告与预算卸责。基于契约成本理论，由于契约天然的不完备性，预算契约中的股东和管理者之间普遍存在信息不对称所引发的代理问题，此时股东很难考核管理者的预算执行情况，从而引致管理者的事后道德风险行为——预算卸责。业绩预告是一种上市公司对下一会计期间经营状况预测的前瞻性财务信息，我国业绩预告制度旨在提高业绩预告信息质量，缓解各方信息不对称问题（郑建明，2015）。研究证明，我国自愿业绩预告的信息含量和质量较高，对信息不对称能够起到很好的缓解作用（张宗新等，2005；Huang等，2013）。而强制业绩预告往往具有“迎合”制度要求的特点，只重形式而不重实质，并不能起到降低信息不对称和提高信息透明度的作用（高敬忠、王英允，2014）。基于此，随着信息披露质量的提高，管理者与股东及投资者的信息不对称程度就会降低（徐寿福、徐龙炳，2015），预算卸责也就会因其客观环境（信息不对称）的破坏而导致其作用受到抑制（郑石桥，2010）。再者，Healy、Palepu（2010）认为，自愿性的信息披露能够降低信息不对称，从而抑制了上市公司管理者的道德风险行为。而预算卸责从其本质上讲就是信息不对称所引发的事后道德风险行为（高严，2017）。因此从信息不对称的角度来看，自愿业绩预告能够提高上市公司的信息透明度，降低股东和管理者之间的信息不对称，进而抑制管理者预算卸责行为的发生。

信号传递理论认为，信息不对称会导致管理者事前的逆向选择以及事后的道德风险，从而使得信息市场中的帕累托最优不能实现，最终使资本市场关于信息供给的效率降低。为了避免信息市场失灵，信息优势方必须主动把信息传递给信息劣势方，信息不对称才会降低，信息市场的帕累托改进才可以实现（韩传模、杨世鉴，2012）。研究表明，越注重声誉的公司及管理者，就越会主动披露信息，向市场传递利好的信号，以期在市场中获得良好的声誉（Hutton、Stocken，2007）。王惠芳（2010）也认为，自愿性质的业绩预告可以提升上市公司及管理者自身的形象和声誉。而声誉会抵消管理者的自利行为和道德风险，进而抑制了预算卸责（Douglas、Wire，2008）。并且具有能力的管理者更有动机自愿披露信息以体现自身能力（Trueman，1986），而管理者能力和自身努力程度往往是呈正比的（Krahmer等，2003），在管理者自身努力程度较高的情况下，偷懒、不尽力等预算卸责行为就会减少。因此从声誉机制和能力体现的角度来看，自愿性质的业绩预告可以减少预算卸责行为的发生。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：在其他条件不变时，自愿业绩预告能够对预算卸责产生抑制作用。

2.所有权性质、自愿业绩预告与预算卸责。基于自愿业绩预告动因，上市公司及管理者为了避免法律诉讼、降低融资成本、获得声誉以及体现管理者自身能力，倾向于自愿披露更多且质量更好的信息，此时自愿业绩预告会缓解委托代理双方的信息不对称以及代理冲突。相反，基于委托代理理论中的攫取假说，管理者为了追求自身利益最大化，倾向于不进行自愿业绩预告，掩盖了管理者与股东的代理问题，为管理者的攫取行为创造了机会。本文考虑到我国国情，尝试思考自愿业绩预告与预算卸责的关系可能在不同所有权性质的企业中会存在差异。

国有企业与非国有企业在我国转轨经济时期有着不同的处境，具体表现为：第一，与非国有企业不同，国有企业是由国家出资设立，受政府干预较大，而政府的目标往往是追求社会福利的最大化。监管机构对国有企业的要求也主要基于社会福利最大化等宏观方面的考虑，而不像非国有企业那样追求利润至上。第二，与非国有企业相比，国有企业有着独特的背景并肩负了特定使命，这使得一些国有企业面临财务困境时，政府会对其提供特殊帮助，诸如融资担保和税务减免等（Johnson、Mitton，2003）。第三，相较于非国有企业，国有企业管理者往往也是政府委派的行政官员，有行政经历的国有企业管理者的任期往往较短，加之国有企业管理者存在薪资上限，这使得他们更可能在较短的任期内通过机会主义行为来攫取更多利益。由以上三点可以看出，相较于非国有企业，国有企业有着政府的支持，这可能会导致国有企业管理者缺乏降低代理冲突的动机，以维持股东和管理者之间的信息不对称程度，以便为自己预留谋求私利的空间。

综上可知，相较于国有企业有较大可能会得到政府的融资担保，非国有企业普遍面临融资困境的难题（余明桂、潘红波，2008）。基于降低融资成本的动机，管理者会自愿披露业绩预告等信息来降低融资成本和信息不对称。因此相较于国有企业，非国有企业有更强的动机去进行质量更高的自愿业绩预告（Francis等，2005；张然、张鹏，2011），此时自愿业绩预告对信息不对称的缓解作用也就更好。由于会计信息对非国有企业债务安全的重要性高于国有企业，因此与国有企业相比，会计信息对非国有企业的外部股东和投资者更重要（周玮、吴联生，2015），此时自愿业绩预告所传递出的信息对非国有企业信息不对称的改善作用较国有企业更好，进而在非国有企业中自愿业绩预告对预算卸责的抑制作用也就更强。

除此之外，与国有企业相比，非国有企业往往缺乏政府的特殊支持，且寻租成本高昂（Shleifer、Vishny，1994），因此非国有企业通常面临着市场中优胜劣汰的残酷竞争，并且非国有企业管理者只有追求更好的公司业绩才能获得更多潜在的报酬。这与股东的目标是一致的，这会体现在股东和管理者之间较低的代理冲突以及管理者自身较低的道德风险问题，此时管理者自愿业绩预告的信息质量和精准度较国有企业更高（袁振超等，2014）。因此笔者认为，相较于国有企业，非国有企业的管理者进行的自愿业绩预告能向投资者和市场传递更多且质量更好的信息，此时管理者对自身能力是满意的并希望向投资者传递该信息，以期在市场中能够获得更好的声誉。因此，在非国有企业中自愿业绩预告能更好地抑制管理者预算卸责等道德风险行为的产生。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：在其他条件不变时，相较于国有企业，自愿业绩预告对预算卸责的抑制作用在非国有企业中会更显著。

三、实证研究设计

1.数据来源与样本选取。本文以2013～2015年沪深A股有预算披露的上市公司为研究对象。之所以选择有预算披露的公司，是基于预算编制是预算执行的前提条件，如果不存在预算编制也就谈不上管理者在预算执行阶段会出现预算卸责行为。因此，本文只选择披露了预算的公司作为样本。通过查阅上市公司年度财务报告中的“公司未来发展展望”部分来获取上市公司的预算披露样本，而公司年报中所披露的预算往往是对下一会计年度的展望，因此本文2013～2015年的预算数据来自于2012～2014年的公司年度财务报告，总共得到2239个预算卸责样本，并在此基础上剔除了ST类公司，剔除了金融行业的公司，最后本文通过与其他变量进行匹配，剔除了数据缺失的样本，最终得到本文的研究样本，共计1727个样本观测值。为了消除异常值对结果的不利影响，保证数据的可信度，本文利用Stata 12.0统计软件中的winsor命令对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。

2.变量选择。

（1）公司规模，用SIZE表示。一般情况下大规模的公司管理层级更多，业务处理流程更复杂。因此信息往往不能得到良好的传递，信息不对称问题相对小规模公司来说更为严重，从而管理者预算卸责的空间也就越大，因此本文预期其符号为正。本文对公司规模的度量采用了公司年末总资产的自然对数。

（2）第一大股东持股比例，用FIRST表示。预算卸责对企业所有者或股东的利益无疑会造成损害，而股东加大持股比例可以抑制这种机会主义行为，因此本文预期其符号为负。本文采用实际控制人的持股比例来衡量第一大股东持股比例。

（3）两职合一，用BOTH表示。董事会和管理者都是管理层的组成部分，董事会负责决策，而管理者负责执行。如果董事会决策和管理者执行相分离，对双方的预算机会主义行为都有一定程度的制约作用。如果决策和执行两个职权由一人兼任，则这种制约关系也将不复存在，因此本文预期其符号为正。本文采用虚拟变量衡量两职合一，若总经理和董事长为一人兼任时赋值为1，否则赋值为0。

（4）独立董事占比，用OUTDIR表示。独立董事旨在保护中小股东的利益，是抑制内部人诸如管理者的有效纽带。若独立董事发现管理者进行预算卸责行为时，会采取措施缓解此类机会主义行为，因此本文预期其符号为负。本文采用独立董事占董事会总人数的比例来衡量独立董事占比。

（5）财务状况变量包括净资产收益率、速动比率、资产负债率、收入增长率、现金流量债务比，分别用ROE、QUICK、LEV、GROWTH、CASH表示。财务状况良好的公司，其管理者基本是以公司未来发展为首要目的的，基本表现为较低程度的预算卸责。因此本文对上述变量的预期符号为负。

（6）年度和行业，分别用Year和Industry表示。为了控制每年不同宏观经济的影响，并控制不同行业收入的季节波动，对年度和行业采用虚拟变量加以控制，即当年份或行业属于某一年或某一行业时，赋值为1，否则为0。

本文所有变量的定义及说明如表1所示。

3.多元回归模型。为了验证本文的两个假设，基于前文理论推导和变量选取，设计了两个研究模型。模型（1）和模型（2）的公式如下所示：

表1 变量定义及说明

如模型（1）所示，该模型用来验证假设一，若VF的系数为负且显著，表明自愿业绩预告对预算卸责能够产生抑制作用。

如模型（2）所示，该模型用来验证假设二，若SOE×VF的系数为负且显著，表明相对于在国有企业中，自愿业绩预告对预算卸责的抑制作用在非国有企业中更显著。

四、实证检验及结果分析

1.描述性统计。本文对我国上市公司2013～2015年总的预算披露情况以及我国总的年度业绩预告分布情况进行了总结和归纳，剔除了ST类公司样本、金融行业公司样本以及剔除了数据缺失的样本，最终得到本文的1727个研究样本，并对全样本进行了描述性统计，如表2所示。

表2 全样本描述性统计

表2中反映了各个变量的描述性统计结果，通过表2可以发现：①预算卸责（SHIRK）的均值为0.049，最大值为1.481，可以看出超过半数预算卸责样本都大于0，这说明在我国上市公司中管理者普遍存在预算卸责行为，且部分公司管理者的预算卸责情况更为严重。②自愿业绩预告（VF）的均值为0.214，这与我国上市公司整体自愿预告的比例基本一致。③所有权性质（SOE）的均值和中位数分别为0.384和0，说明我国国有企业更加注重预算的制定和披露。④公司规模（SIZE）的最大值和最小值分别是22.113和27.546，显示了我国上市公司资产规模的波动范围。⑤第一大股东持股比例（FIRST）的最大值和最小值分别为0.852和0.033，说明有些上市公司的股权较为分散，最大股东的持股比例仅占3.3%，而有些上市公司的股权较为集中，最大股东的持股比例为85.2%，说明存在严重的一股独大现象。⑥两职合一（BOTH）的中位数为0，说明大部分上市公司董事长和总经理是由不同人担任的。⑦独董占比（OUTDIR）的均值和最小值分别为0.370和0.230，说明大多上市公司独立董事对公司的监督程度较低。⑧收入增长率（GROWTH）的均值和最大值分别为0.135和3.239，说明我国上市公司主营业务增长较快。⑨净资产收益率（ROE）的均值为0.019，说明我国上市公司盈利水平普遍较低，财务状况较差。

2.相关性检验。为了使回归结果更具可信度，本文对回归模型中的解释变量进行了Pearson相关性检验分析，为后文的多元回归分析和稳健性分析奠定了基础。表3中列示了模型中主要变量的相关系数。

根据表3中的Pearson检验结果可以看出，除了公司规模（SIZE）和资产负债率（LEV）的相关系数超过了0.5，其他变量的相关系数都小于0.5，说明本文模型不存在严重的多重共线性问题。

3.多元回归分析。

（1）自愿业绩预告与预算卸责。本节在描述性统计的基础上，依据前文中所设计的模型（1）采用多元回归检验的方法，验证自愿性质的业绩预告和预算卸责之间是否存在显著负相关关系，以便进行后续模型（2）的检验以及稳健性检验。模型（1）具体回归结果如表4所示。

表3 相关系数矩阵

表4 模型（1）的多元回归结果

通过表4中列示的模型（1）的检验结果可知，回归模型的拟合优度为0.182，说明本文选取的解释变量对因变量的解释比较充分。模型F值为13.06，在1%的水平上具有显著性，表明模型具有良好的显著性。从回归结果可以看出，自愿业绩预告和预算卸责之间呈显著的负相关关系，VF的系数为-0.079，对应的t值为-3.31，在1%的水平上显著，这说明自愿业绩预告会对预算卸责行为起到抑制作用，从而有助于股东实现对管理者预算行为的有效监管，这与H1的预期是一致的。

从表4中控制变量的检验结果可以看出，公司规模和预算卸责之间呈显著的正相关关系，SIZE的系数为0.040，在1%的水平上显著，这表明当公司规模越大，管理者预算卸责程度越大。这与郑石桥等（2010）的检验结果基本一致，说明公司规模越大，上下级信息不对称程度也就越大，这可能为总经理谋求私利的行为提供了前提条件，最终使得管理者预算卸责行为更严重。第一大股东持股比例（FIRST）的系数为-0.110，在10%的水平上显著，这可能是因为管理层预算卸责会对股东利益造成损害，因此股东的积极作用可以抑制这种机会主义行为。公司的成长能力（GROWTH）和预算卸责（SHIRK）之间呈显著的负相关关系，GROWTH的系数为-0.200且在1%的水平上显著，这表明上市公司的收入增长率在较高的情况下会抑制管理层的预算卸责行为，这与郑石桥等（2010）的检验结果基本一致。从公司的财务状况来看，现金流量债务比（CASH）、资产负债率（LEV）、速动比率（QUICK）、净资产收益率（ROE）和预算卸责（SHIRK）基本呈现出负相关关系，说明公司的财务状况越好，预算卸责行为就越能得到抑制，与本文预期一致。

（2）所有权性质、自愿业绩预告与预算卸责。为了检验不同所有权性质对自愿业绩预告与预算卸责关系的影响，本文使用SOE哑变量，若实际控制人为政府，则被定义成国有企业，并赋值为0；否则为非国有企业，并赋值为1。对自愿业绩预告与所有权性质进行标准化的相乘处理，检验结果如表5所示。

根据表5的回归结果可知，模型（2）的拟合优度为0.184，充分体现了解释变量对因变量的解释力度。模型的F值为12.71，在1%的水平上具有显著性，表明模型（2）具有良好的显著性。根据表5可以看出，SOE×VF的系数为-0.719，对应的t值为-1.99，并在5%的水平上显著。这表明在考虑了所有权性质的影响后，相较于在国有企业，在非国有企业中，自愿性质的业绩预告与预算卸责的负相关关系进一步加强了。因此本文H2得到验证。

表5 模型（2）的多元回归结果

4.稳健性检验。在稳健性检验中，本文选择费用类预算卸责的指标度量被解释变量，依旧借鉴Shin、Kim（2002）以及郑石桥（2010）的预算卸责度量方法来检验H1和H2。具体的衡量方式为：SHIRK=（第四季度管理费用-前三季度管理费用的平均数）÷前三季度管理费用的平均数。由于本文所使用的业绩预告带有事前预测性质，为了突出与业绩快报的区别，本文在稳健性检验中剔除了我国业绩预告制度所要求的年度预告日期以外的公司样本，进一步对模型（1）和模型（2）进行检验。最终得到的稳健性回归结果如表6所示。

从表6中的回归结果可以看出，模型的拟合优度为0.115，能够体现解释变量对因变量的解释力度。模型的F值为6.79，在1%的水平上具有显著性，表明模型具有良好的显著性。自愿业绩预告（VF）的系数为-0.1840，在5%的水平上显著。自愿性质的业绩预告和费用类预算卸责之间依旧呈显著的负相关关系。因此，H1通过了稳健性检验。

本文对样本的分组是可行的，这为本文分组检验H2奠定了基础。依旧把全样本分为非国有企业组（SOE=1）和国有企业组（SOE=0），以此来检验两组样本下的自愿业绩预告（VF）是否能够验证H2，具体检验结果如表7所示。

从表7中的回归结果可以看到，模型的拟合优度为分别为0.106和0.138，能够体现解释变量对因变量的解释力度。模型的F值分别为6.25和8.98，在1%的水平上具有显著性，表明模型具有较好的解释力。两组样本回归后，非国有企业对照组中的自愿性业绩预告（VF）的系数为-0.0554，在5%的水平上显著。国有企业对照组中的自愿性业绩预告（VF）的系数为-0.0371，且回归结果并不显著。由此可以说明在非国有企业中，自愿业绩预告对预算卸责的负向影响明显高于国有企业中两者的负向影响。因此，H2通过了稳健性检验。

表6 H1的稳健性检验

表7 分组检验H2

五、研究结论与建议

1.结论。本文利用沪深A股上市公司2013～2015年的预算卸责等数据，检验了自愿业绩预告和预算卸责之间的相关关系，得出以下结论：

第一，我国自愿业绩预告并未受到市场应有的重视。伴随着我国资本市场的迅猛发展，信息使用者对盈利预测等信息的需求愈加急切，仅依赖强制披露政策下的盈利预测信息很难满足信息使用者的要求。

第二，信息不对称是预算卸责产生的客观条件，而自愿业绩预告可以起到信息传递的作用，随着信息在股东和管理者之间的顺畅传递，自愿业绩预告起到降低信息不对称的作用，从而对管理者预算卸责行为产生了抑制作用。自愿业绩预告能够使信息市场的帕累托改进得以实现，而自愿业绩预告所传递出的信号能够体现管理者自身的能力并为其在市场中赢得好的声誉，从预算责任人个体行为上甚至从根本上抑制了管理者预算卸责等私利行为的出现。因此，我国自愿性质的业绩预告能够有效抑制管理者的预算卸责行为。

第三，在非国有企业中自愿业绩预告所包含的信息能在股东和管理层之间进行更好地传递，信息不对称问题得到了更好的缓解，进行自愿业绩预告的企业和管理者能在投资者关注的作用下更好地体现自身的能力，并且在市场中获得更多的声誉，从而对预算卸责的抑制作用更加明显。因此，在非国有企业中，自愿业绩预告对管理者预算卸责行为的抑制作用会更有效。

2.建议。本文尝试提出以下几点建议，以期改善预算卸责行为、不良业绩预告披露行为以及自愿业绩预告比例较小等问题。

首先，严格把关预算目标的制定，建立对预算执行的监管措施，以确保所制定的预算目标能够得到有效的执行和达成。其次，加强对上市公司业绩预告的监管，建立关于自愿业绩预告行为的保护措施。进一步完善我国业绩预告披露制度，建立对自愿业绩预告行为的保护措施，增加上市公司和管理者的信息披露成本并增强其自愿业绩预告动机；加强法律环境建设并重点建立声誉机制，以增加管理者的诉讼成本和道德感知。最后，积极发展分析师人才培养机构并营造正义的舆论环境，形成基于市场预期的业绩预告专业标准，充分发挥媒体关注的替代监管作用以及市场和投资者判断对违规业绩预告的制约作用。

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