基于动态资本结构理论的科技型中小企业资本结构研究

高长春，朱明君

(东华大学旭日工商管理学院，上海 200051)

1 研究背景

作为高新技术的载体，科技型中小企业在推动国民经济发展、扩大就业机会、科学技术的创新以及产业结构的调整与升级等问题上起到了重要的作用。但是，中国科技型中小企业仍然面临融资渠道窄、融资效率低等问题，科技型中小企业特别是还处于创业阶段的企业，其经营活动与项目开发缺乏资金支持,融资不足成为制约其健康发展的瓶颈，阻碍了企业将科技创新成果向商品化的转化[1]。科技型中小企业由于其经营活动具有较大的不确定性、与投资者之间信息披露并不对称以及在融资的过程中财产抵押困难[2]，导致融资难度大，缺乏资金支持，制约了其创新发展。因此，对科技型中小企业的资本结构及其融资的影响因素的分析研究，对改善科技型中小企业的融资环境有着重要的指导作用，可以为投资者在进行融资决策的时候提供参考，同时亦可为科技型中小企业的经营和发展提出建议。

2 动态资本结构理论和模型

对企业资本结构理论的研究一般而言可以分为两个方向：一是利用企业资本结构对经济学、公司金融学的理论进行实证检验；另一类则是对企业资本结构的影响因素进行分析讨论，探讨其与企业资本结构之间的关系[3]。目前的研究工作中，利用动态模型对企业资本结构的实证分析的案例较少，较为普遍的是利用静态模型，这主要是因为动态模型的建模和估计过程较为困难。国内对企业资本结构的分析主要是利用静态的模型，如冯根福等[4]、洪正等[5]的研究工作，利用静态模型对中国上市企业资本结构的影响因素做了较为全面的分析。资本结构的静态模型认为企业能达到资本结构的最优状态，因此直接把企业资本结构的实际数据作为企业资本结构最优值。而动态资本结构理论认为，企业在向资本结构最优状态调整的过程当中，由于存在一定的调整成本，企业资本结构的最终调整结果一般无法达到最优，即企业无法实现资本结构的最优化，因此使用静态模型进行分析讨论，存在着对结果分析产生有着较大的误差的可能性。与静态模型相比，动态模型通过将最优资本结构和资本调整速率内生化[6]，可以研究上市企业资本结构的动态调整机制，分析企业最优资本结构的影响因素；同时，动态模型还可以分析企业资本结构调整的速度和影响因素，间接反映企业资本结构调整成本。

在传统的资本结构动态模型中，一般会考虑企业所在的行业，作为一个研究因素，但由于科技型中小企业在发展的初期，普遍处于技术研发和积累的阶段，需要经历一段较长孵化时间，将技术进行商业化需要一段过程，因此本文的资本结构模型中没有考虑行业因素，而将科技型中小企业视作一个特殊的整体。基于上述动态资本结构理论的三个观点及科技型中小企业的特点，可以建立资本结构的动态调整模型：

(1)

其中Xit为企业i在t时刻的企业最优资本结构影响因素的变量，Ts为时间的虚拟变量。由于企业向资本结构最优状态的调整过程中存在调整成本，企业资本结构不能达到最优化状态，因而资本结构的最优值和资本结构的实际值可以表示成如下关系：

(2)

其中δit为资本结构的调整速率，当δit=1时，则认为企业i在t时刻的资本结构的实际值与最优值相等，企业达到最优的资本结构状态；当δit<1时，企业的资本结构的实际值小于最优值，企业向资本结构的最优状态的调整不足；当δit>1时，企业的资本结构的实际值大于最优值，企业向资本结构最优状态存在过度调整。δit的估计如下:

δit=G(Xit,Ts)

(3)

其中Xit为企业i在t时刻的企业资本结构调整速率的影响因素的向量，Ts为时间虚拟变量。资本结构的动态调整模型所示如下：

(4)

(5)

(6)

本文还建立了不考虑调整成本、以企业资本结构的真实值作为企业资本结构最优值的静态模型，与资本结构动态调整模型做比较:

Lit=α0+∑jαjXjt+∑kαkTk+εit

(7)

3 动态资本结构理论的实证分析

3.1 影响因素的变量选取

(1)最优资本结构变量选取。企业资本结构的影响因素是一个重要的研究课题，我们从严浩军[3]、王皓等[7]、林伟等[8]的研究工作中，结合科技型中小企业的特点，挑选了能反映企业经营和发展状态，具有代表性的财务数据作为企业资本结构的影响因素，本文最终选取了企业规模、企业成长性、内部积累水平、非债务税盾、偿债能力和股权流通性作为资本结构的解释变量；企业资本结构可以有着多种解释，在本文中，资产负债率被选为反映企业资本结构的指标，作为回归模型中的被解释变量。本文影响因素的选取与释义如表1所示。

表1 影响因素的选取与释义

①企业的资本结构——资产负债率。在本文中，企业的资本结构用企业的资产负债率来反映。资产负债率数据容易获得并可准确计算；同时在融资过程中，投资者在考虑企业负债率时，资产负债率是一个重要的考虑依据。资产负债率越低，表明企业信贷的物质安全性越高，融资越容易；资产负债率越高，说明资本资金在企业总资产中占有的比例越小，表明企业信贷资产安全度越低，企业融资难度较大。因此，在本文中我们选择资产负债率，以此解释企业的资本结构。

②企业规模。企业规模对上市企业融资活动有着重要影响。企业规模越大，表明经营活动越稳定。与小企业相比，大型企业信息透明度高，业务稳定性好，破产风险降低，在资本市场上更容易获得投资者的关注，从而获得较多的融资机会，进而影响企业的资本结构。科技型中小企业的企业规模参差不齐，规模较大的企业意味着在科技研究有着更强的能力，因此会是融资过程中一个重要的因素。在本研究中，我们选择企业总资产(亿元)的自然对数，以此解释企业规模。

③企业成长性。企业自身的成长性是投资者投资过程中考虑的重要因素之一。高成长性表明企业有较好的发展前景，企业成长过程中有较大的资金需求，有着强烈的融资意愿，也更容易获得融资机会。科技型中小企业由于其科学技术拥有高净值特性，与一般企业相比拥有较高的成长性，是吸引投资者的主要因素之一。在本文中我们选择主营业务增长率，代表企业的成长性。

④内部积累水平。考虑到科技型中小企业的发展特点，大多数科技型中小企业会优先选择以自身的留存利润进行内部融资，发展壮大企业，从而导致外部融资占比相对较少。我们选择未分配利润占总资产比率，以此解释内部积累水平。

⑤非债务税盾。非债务税盾是指固定资产折旧等的税收减免作用，其对债务的税盾作用有替代作用[8]。在本研究中，我们将使用固定资产折旧额在总资产中的占比代表非债务税盾。

⑥偿债能力。企业偿债能力反映了企业的信用水平，偿债能力强，意味着企业可以从投资者手中获得更多信贷。企业的速动比率体现了企业偿债能力的大小，速动资产是指扣除固定资产等非流动资产后，可用于偿还流动债务的资产。偿债能力是反映科技型中小企业信贷水平的一个重要指标，也是企业抵抗市场风险能力的一个重要的保障。在本研究中，我们用速动比率来代表公司的偿债能力。

⑦股权流通性。投资者对企业投资的目的在于获得投资收益，不会一直持有企业的股票，流通性高的企业有利于投资者通过资本撤离来控制风险，从而对投资者更有吸引力。股权融资是科技型中小企业一个重要的融资方式，股权流通性可以很好地反映企业融资的难易程度。本研究中，我们用流通股与总股本的比率代表企业的股权流通性。

⑧时间变量。在不同的年份，企业所处的投资环境有所不同，对企业资本结构也有所影响。本文引入年份作为虚拟变量控制企业所处投资环境中宏观因素的变化。

(2)调整速率变量选取。为了研究企业资本结构调整速率的影响因素，我们选取企业规模、企业成长性、与最优资本结构的偏离程度和时间变量作为研究对象。

①企业规模。企业规模对资本结构的调整速率有着一定的影响。企业资本结构的调整会受到固定成本的影响，规模较大的企业调整资本结构的固定成本相对较低，对自身资本结构调整的意愿更为强烈。因此我们假设企业规模与企业资本结构的调整速率有正相关的关系。

②企业成长性。企业自身的成长性是融资过程中一个重要的因素。具有高成长性的企业在发展过程中需要大量的资金支持，因而有着强烈的融资意愿，对资本结构调整有较大的需求。因此我们假设企业成长性与企业资本结构的调整速率有正相关的关系。

④时间变量。在不同的年份，企业所处在的投资环境有所不同，对企业资本结构的调整速度也有所影响。本文引入年份作为虚拟变量控制企业所处投资环境中宏观因素的变化。

(3)样本选取与描述性统计。本文通过万得数据库，选取了在中国中小企业板块上市的75家科技型中小企业作为研究对象，共提取了2011—2015年的数据作为样本。选取过程中剔除了存在数据缺失、数据不完整的企业数据；同时所选择的科技型中小企业中不包含因为经营不善而被标为ST的股票，避免对回归结果带来较大误差。回归模型中，变量的描述性统计见表2。

表2 各变量的描述性统计

科技型中小企业平均负债率水平为36.60%，说明大部分科技型中小企业的资产负债率不高；平均主营业务增长率为18.01%，说明科技型中小企业普遍具有较高的成长性。

3.2 最优资本结构的动态模型实证分析

结合动态资本结构理论，将所选的变量带入到模型中，同时由于时间变量的存在，通过定义四个0～1变量T2012、T2013、T2014、T2015表示年份，当T2012=1时，表示时间变量为2012年，其余三个变量此时均为0，以此类推，2013—2015年均可以此表示；若时间变量为2011年时，则所有变量均等于0，这样我们就用4个0～1变量表示了包含5个年份的时间变量，最终得到的动态模型如下：

(8)

(9)

δit=β0+β1X1it+β2X2it+β3X3it+β2012T2012+β2013T2013+β2014T2014+β2015T2015+εit

(10)

其中：

Lit：资产负债率，代表企业资本结构；

X1it：总资产(亿元)的自然对数，代表企业规模；

X2it：主营业务增长率，代表企业成长性；

X3it：未分配利润比率，代表内部积累水平；

X4it：固定资产折旧比率，代表非债务税盾；

X5it：速动比率，代表偿债能力；

X6it：流通股比率，代表股权流通性。

(11)

表3 静态模型回归系数与假设性检验

从静态模型的回归结果可以看出，所选择的解释变量均与科技型中小企业的资本结构显著相关，其中企业规模、企业成长性和流通性与科技型中小企业的资本结构正相关；内部积累水平、非债务税盾和偿债能力负相关。

静态模型回归调整后的R2=0.5962，说明所选择的解释变量能够解释科技中小型企业的资本结构的59.62%，模型的效果较为一般。

动态资本结构调整模型回归结果如表4所示。

表4 动态模型回归系数与假设性检验

动态模型的回归结果表明，企业规模和企业增长的系数分别为0.0169和0.0154，与企业最优的资本结构正相关，但显著性并不明显；股权流动性的系数为0.1251，与企业最优资本结构正相关；内部积累水平、非债务税盾和偿债能力的系数分别为-1.0658、-2.6432和-0.0539，与企业的最优资本结构负相关。对资本结构的调整速率而言，企业规模、企业成长性的回归系数分别为0.0169和0.0366，均影响显著，并呈正相关关系，与假设相符；而与最优资本结构的偏离程度的系数为-0.2593，影响显著，并呈负相关关系，与假设不符。

动态模型回归调整后的R2为0.8709，与静态模型相比有了显著提高，其原因主要是动态模型和静态模型的被解释变量——最优资本结构的数据不同。静态模型忽略了资本结构调整过程中调整成本的存在，把企业实际的资本结构数据看作企业最优的资本结构，而动态资本结构理论则认为企业的资本结构调整是存在调整成本的，与动态模型相比，静态模型默认企业均能达到最优资产结构；而动态模型则考虑了调整成本的存在，并将回归过程分为两个阶段，在第一阶段中对资本结构的最优值利用最小二乘法进行初始估计，并在第二阶段中利用资本结构最优值的初始估计对动态模型进行回归。动态模型在解释科技型中小企业资本结果中有较好的表现，表明科技型中小企业资本结构的调整是一个动态过程。

3.3 结果分析

从静态模型和动态模型来看，企业规模、企业成长性与流通性均与科技型中小企业的最优资本结构呈正相关关系，说明规模较大的科技型中小企业由于其经营具有较好的稳定性，信息较为透明，能够获得较多的融资机会，从而企业呈现出较高的资产负债率；科技型中小企业具有较高的成长性，在科学技术研发过程中往往需要大量资金支持，在内源融资满足不了发展需求的前提下，会选择外源融资，因而提高企业的负债率；投资者不会一直持有企业股票，需要通过退出来获取投资回报或者止损，因此投资者更愿意投资股票流通性高的企业，以保证其资金的周转。

从静态模型和动态模型来看，内部积累水平、非债务税盾与偿债能力均与科技型中小企业资本结构的最优状态呈负相关关系。内源融资是科技型中小企业普遍倾向的融资方式，内部积累水平越高，企业会优先考虑利用未分配利润进行内源融资，企业发展对外源融资资金依赖减小，因而资产负债率相对较低；由于非债务税盾对非债务的税盾有着代替的作用，拥有较多非债务税盾的企业，对债务的依赖较小，对债务的利用较低，因而融资意愿偏低，所以呈负相关关系；速动比率越高，意味企业的速动资产的比例越大，流动负债越小，即企业的资产负债率越低。

动态模型的回归结果表明，企业规模和企业增长率与中小企业资本结构调整速率呈正比关系，与假设不符；而与最优资本结构的偏离程度与科技型中小企业资本结构的调整速率呈显著的负相关关系，这可能是因为当最优资本结构的偏离程度较小时，企业可以通过内源融资对企业资本结构进行调整，而最优资本结构的偏离程度较大时，企业则需要通过资本市场进行外源融资进行调整，而科技型中小企业融资由于存在着经营的不确定性、信息不对称以及财产抵押难等问题，不易获得来自资本市场的投资，同时中国的资本市场环境还不够完善，缺少足够的中小型金融机构为科技型中小企业提供资金，企业融资渠道窄，从而影响资本结构的调整速率。

表5 资本结构调整速率与最优比率

4 研究结果与建议

4.1 研究结果

本文利用资本结构的动态和静态模型，对在中国上市的75家科技型中小企业进行了实证分析。发现资本结构的动态调整模型与静态模型相比，对科技型中小企业的资本结构的解释能力有着显著的提升，验证了动态资本结构理论对科技型中小企业资本结构解释的有效性。

动态模型的回归结果显示资本结构的最优比率指标大于1，说明科技型中小企业普遍存在融资不足、资本结构较低的境况，同时资本结构的调整速率较低，科技型中小企业在获得融资的方面有着较大难度，表明调整成本很高。

4.2 对科技型中小企业融资的建议

(1)为了获得更多的融资机会，企业经理的首要目标应该是提高自身的硬实力，通过加强技术创新，提高高新技术产品的净值，增强对核心技术的掌握能力，提升自身竞争力，确保企业自身成长性，进而扩大企业规模；科技型中小企业在发展的过程中处在不同的生命周期中，对资金的需求在不同的生命周期和发展阶段中有所不同，内部融资在初期能够有效地帮助企业的生存，缓解企业建立初期资金短缺问题，但随着企业发展到不同的阶段，内部融资的资金对企业经营活动以及项目开发的需要而言已经不足，因此，企业管理者应该结合企业的发展情况，确定合适企业所在的发展周期的融资策略，使得企业的融资策略为企业价值带来提升。

(2)科技型中小企业应建立资本结构的动态调整模型，对自身的资本结构进行监管以及优化调整；建立一个对企业资本结构合理性的评判标准，利用动态资本结构理论的方法确定企业最优的资本结构，在根据企业自身的发展需求以及市场的宏观走向，采取相应的融资策略，实现企业资本结构的优化。

(3)科技型中小企业的资本结构受到金融市场、法律制度及宏观经济环境的影响，因此，企业应该准确地把握外部因素的变化，根据市场环境的变化以及企业所处的生命周期以及战略规划，选择适合自身发展的资本结构调整策略。

(4)在实际操作中，科技型中小企业的融资方式主要是股权融资和债务融资。因此，企业为扩大股权融资和债务融资的额度，信息的公开化透明度则尤为重要，企业应与投资者之间建立一个能够有效交流信息的平台，通过信息的互换，提高投资者与企业之间的相互了解；同时科技型中小企业可以通过多种渠道融入资金，改善企业资本结构，如融资租赁、资产证券化以及互联网金融平台等，而不单从债务性融资和股权融资两种基本方式获得融资。企业应根据实际的经营活动和项目开发需要，选择适合企业发展现状的融资方式，控制融资成本，提高企业价值。

(5)政府应完善多层次资本市场结构，提升资本市场的融资功能，鼓励科技型中小企业通过发行股票和发行企业债券进行融资，提高融资效率；政府应对资本市场建立健全的法律法规，规范投资双方的资本市场行为，保护投资者的合法利益，营造健康良好的融资环境。

(6)政府应推动中小型金融机构的多样化发展。与国有银行、大型金融机构相比，中小型金融机构交易成本低，风险控制能力较强，与科技型中小企业之间的信息不对称问题较小，能够为科技型中小企业的经营活动和发展需要提供充足的资金支持。中小型金融机构的发展，也有利于打破国有银行对资本市场的垄断性，拓宽科技型中小企业的融资渠道。

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