内外部监督机制对上市公司财务欺诈有约束力吗？

王春峰， 刘珊珊， 房振明

(1. 天津大学管理与经济学部， 天津 300072； 2. 天津大学金融工程研究中心， 天津 300072)

上市公司财务欺诈不但会造成公司自身价值和声誉的损毁，而且会严重打击整个资本市场投资者的信心，对资本市场的效率造成巨大的危害。从数据上来看，根据美国注册舞弊审查师协会2010年的报告[1]，1997—2007年美国300家公司财务欺诈造成高达累计1 200亿美元的损失。继美国安然等公司财务欺诈案件爆发后，越来越多的财务欺诈引起政府机构、市场参与者和学术界对当前市场监督机制的有效性进行反思，现有的监督机制对财务欺诈能否起到约束作用？这些机制对不同类型财务欺诈行为的约束是否存在差异？这是本文要研究的问题。

关于市场监督机制对财务欺诈约束的有效性，国内外很多学者进行了研究，并得出不同的结论。一些学者认为，独立董事、监事会、机构投资者、审计师和分析师等机构和个人有充足的动机或专业优势对上市公司进行监督，降低公司盈余管理，能有效抑制上市公司发生财务欺诈[2-5]。然而，Peng等人[6]指出，控股股东可能会利用自身的渠道优势掏空上市公司资产，隐瞒重大关联交易，导致上市公司发生财务欺诈。Woidtke[7]提出，机构投资者可能为追求短期收益，对上市公司的虚假报告等行为“视而不见”，甚至与管理层“合谋”，无法有效约束上市公司财务欺诈。

上述文献的研究结论之所以产生分歧：一是各国的市场监督机制和成熟度不同，监督机制对财务欺诈的影响可能受到市场成熟度、法律环境等方面的影响；二是研究方法不同，研究方法和模型的差异可能造成结论的分歧；三是研究角度不同，如只关注财务欺诈行为当中的关联交易行为，或只关注某一种市场监督机制，导致研究结论的不同。这也是目前文献的局限所在，即没有细化各项市场监督机制对不同类型财务欺诈行为约束作用的研究。因此，本文认为，有必要对中国市场上市公司财务欺诈行为进行分类，并在此基础上深入研究各项监督机制对不同类型财务欺诈行为的约束作用。

为了使研究更加严谨，本文首先对上市公司财务欺诈行为做出界定。中国注册师协会制定的审计准则第1141号(2010修订版)将舞弊定义为被审计单位的管理层、治理层、员工或第三方使用欺骗手段获取不当或非法利益的故意行为。汪昌云[8]将财务欺诈行为定义为通过有目的的欺骗或故意谎报重大财务事实的不诚实行为。并根据代理冲突，将欺诈行为划分为两类：一类是指由股东和经理层之间代理冲突导致的财务欺诈行为；另一类是指由大股东与小股东利益冲突导致的财务欺诈行为。参考上述准则和文献，本文研究的财务欺诈是指上市公司在公开披露的财务报告中采用信息虚假披露、误导性陈述、重大关联交易事项遗漏等欺骗手段，故意谎报或隐瞒重大事项等行为。此外，本文将财务欺诈行为分为两类，第一类定义为对财务信息作出虚假报告的行为，表现为：1)对会计记录或相关文件记录的操纵、伪造或篡改；2)对财务报表中的交易、事项或其他重要信息进行虚假报告；3)对会计政策和会计估计的故意误用。第二类定义为故意隐瞒或漏报重大关联交易、违规为大股东及其关联方提供担保或大股东非法占用上市公司的资产等行为。

本文的贡献在于：1)结合中国市场的实际情况，从独立董事、监事、大股东等内部监督机制和审计师、分析师、机构投资者等外部监督机制两方面，全面考察中国市场现有监督机制与上市公司发生财务欺诈的关系；2)不同于以往的研究，只考察某一种财务欺诈行为或只笼统研究全部财务欺诈行为，本文将财务欺诈行为划分为两类，细化研究各项监督机制对不同类型财务欺诈行为的监督作用，探究其背后深层次的原因；3)在实践层面，为政府有效实施监管和上市公司利益相关者识别并防范财务欺诈行为提供借鉴和参考。

一、 文献回顾与研究假设

1. 内部监督机制与财务欺诈

很多学者认为，独立董事的设置能够有效防范公司欺诈行为的发生，认为外部董事有充分的动机不与管理层合谋，能有效提高董事会对管理层的监督能力。Beasley[2]利用美国市场的数据进行实证研究，发现外部独立董事的比例能够显著降低财务报告欺诈发生的可能性。此外，鉴于中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，该意见赋予了独立董事重大关联交易认可的特殊职权，主要强调独立董事对中小股东权益的保护[9]。可见，对于中国市场而言，较大的独立董事规模，对大股东关联交易的监督能力较强，能有效抑制上市公司财务欺诈行为的发生，尤其是防止大股东“掏空”上市公司，抑制第二类财务欺诈行为发生。由此，本文提出以下假设。

H1：上市公司独立董事占董事会人数的比例越大，发生财务欺诈的概率越低。

关于监事会有效性的研究，学术界形成了不同的观点。一种观点认为，监事会的设立能够产生积极的效应，例如抑制公司的盈余管理行为、提升公司价值等[3]。另一种观点认为，监事会并不能有效发挥其监管作用，对公司业绩并无显著的正向影响[10-11]。我国《公司法》和《上市公司监事会工作指引》中明确了监事会的监督职能包括财务监督和业务监督，赋予监事会对公司财务报告和重大交易事项监督的权力[12]。考虑到中国相关法律对监事会的规定，上市公司监事会的规模较大时，可能会有效发挥监督职能，有助于防范上市公司发生财务欺诈。基于此，本文提出以下假设。

H2：上市公司监事会的规模越大，其发生财务欺诈的概率越低。

除了上述两种内部监督模式，有研究表明大股东治理是一种有效的内部治理机制，有利于提高公司价值和降低股价崩盘风险[13]。通常来说，随着持股比例的上升，大股东更有动力监督管理层，有效抑制管理层谋取私利的行为。然而，随着大股东持股比例的上升，股东内部的利益冲突凸显，容易出现“一股独大”的现象，大股东可能利用隧道优势掏空上市公司资产，损害中小股东的利益，形成第二类财务欺诈行为。已有研究表明，大股东可以通过集团内部的并购和关联交易等行为占用上市公司资金[14-15]。上述分析表明，大股东既可能抑制第一类财务欺诈行为的发生，也可能增加第二类财务欺诈行为的发生。究竟何种影响占据主导，属于实证问题。为此，本文提出两个竞争性假说。

H3a：大股东持股比例与上市公司财务欺诈发生概率呈负相关关系。

H3b：大股东持股比例与上市公司财务欺诈发生概率呈正相关关系。

2. 外部监督机制与财务欺诈

外部审计师作为专业的财务人员，在识别财务欺诈行为中起着最后一道屏障的作用。国际“四大”会计师事务所等知名事务所，能够提供专业的服务和较高的审计质量，能客观反映公司的真实经营成果和财务状况[16]。吴克平和黎来芳[17]的研究发现，国际“四大”和国内“前十大”会计师事务所等声誉较高的审计师有利于降低股价崩盘风险，发挥外部监督作用。本文将中国市场排名前十名的会计师事务所作为审计质量的替代变量，认为“前十大”会计师事务所具备专业的财务人员和成熟的审计体系，故提出以下假设。

H4：当上市公司聘用“前十大”会计师事务所作为其外部审计师时，其发生财务欺诈的概率较低。

证券分析师作为资本市场重要的信息媒介，具备专业的信息收集、加工和处理能力，发挥着外部监督的功能。Yu[18]的研究表明，证券分析师的关注能够显著抑制上市公司的盈余管理行为，证实了分析师的公司治理效应。Dyck等人[4]利用问卷调查调研发现，证券分析师通过信息搜寻和甄别分析活动，能够有效揭示公司财务舞弊方面的问题。国内也有多名学者证明，我国证券分析师的关注能够显著降低公司的信息不对称程度，改善公司治理，提高公司的信息披露质量[5，19]。基于此，本文提出以下假设。

H5：关注上市公司的证券分析师人数越多，上市公司发生财务欺诈的概率越低。

与普通投资者相比，机构投资者具有明显的信息优势和资本优势。关于机构投资者对公司治理中扮演的角色是“有效监督者”还是“合谋者”，学术界持不同态度。一方面，一些学者持“有效监督”的观点，认为机构投资者有动力监督管理层行为，能够有效抑制公司的真实盈余管理行为，提高财务报告质量，发挥财务报告监督职能[20-21]。也有学者认为，机构投资者可能为实现个人利益最大化，与上市公司管理层勾结，增加盈余管理，成为其“合谋者”[7，22]。潘越等人[23]研究发现，在高管更替这一事件上机构投资者扮演的是上市公司管理层“合谋者”的角色。当机构持股比例较大时，机构投资者既有可能积极监督管理层，抑制管理层投机自利行为从而有效约束财务欺诈，也有可能为实现短期投资策略，甚至与其“合谋”反而增加了财务欺诈发生的概率。基于上述分析，本文提出了对立假设。

H6a：上市公司的机构持股比例越高，其发生财务欺诈的概率越低。

H6b：上市公司的机构持股比例越高，其发生财务欺诈的概率越高。

二、 研究设计

1. 样本选取与数据来源

(1) 财务欺诈样本的选取。本文选取2007年至2015年因发生财务欺诈而被证监会及其派出机构、上海交易所和深圳交易所等单位处罚的上市公司为研究样本。筛选样本的标准包括：一是考虑到金融行业的特殊性，剔除该行业的样本；二是保留年度报告发生财务欺诈的样本，标准为上市公司在公开披露的年度财务报告中存在信息披露虚假、严重误导性陈述、未及时披露公司重大事项造成重大遗漏等行为；三是对于多部门同时处罚造成的重复样本，按照先证监会后交易所的原则保留一个样本；四是对于连续多年发生财务欺诈的公司，为避免高估欺诈发生的可能性，本文借鉴Erickson的处理方法[24]，选取首次发生财务欺诈的数据作为样本。通过筛选，获得112家财务欺诈公司样本。

(2) 无财务欺诈配对样本的选取。为了研究更加准确，本文为每家欺诈样本公司选择无财务欺诈行为的公司作为配对样本，样本选取标准为：1)配对样本与欺诈样本在同一交易所、同一市场上市，例如两者均在深交所主板市场上市交易；2)配对样本与欺诈样本处于同一行业；3)配对样本与欺诈样本在欺诈年度的前一年资产规模相近；4)配对样本在欺诈年度的审计报告为标准无保留意见。最终，本文剔除8家没有对应配对样本的欺诈样本公司，获得104个财务欺诈样本和104个无财务欺诈样本作为研究对象。

(3) 两类财务欺诈行为的划分。将欺诈样本中存在财务报表数据不真实、不准确的情况的归入第一类财务欺诈样本，这些情况包括财务数据和财务指标虚假记载，提前确认收入，重大会计差错，未披露公司经营可能产生的重大风险等行为。将欺诈样本中存在未披露重大关联交易，大股东及其关联方占用资金，违规为大股东提供担保等行为的上市公司归为第二类财务欺诈样本。最终，有3家上市公司存在两类欺诈行为，获得第一类欺诈样本为70家，第二类欺诈样本为37家。本文的样本数据均来自于万得和锐思数据库。

2. 变量定义与模型设计

本文研究内外部监督机制是否能够抑制上市公司发生财务欺诈行为，为有效区分上市公司是否发生财务欺诈，本文采取哑变量fraud来表征这一被解释变量，用1表示上市公司当年发生财务欺诈行为，0表示没有发生财务欺诈行为。针对两类财务欺诈，分别定义哑变量fraud1、fraud2，以研究中国市场监督机制对不同类型的财务欺诈的影响。本文选取独立董事的比例、监事会的规模、大股东持股比例作为内部监督的变量。选取外部审计师是否为前十大会计师事务所、分析师跟踪人数、机构持股比例为外部监督的变量(见表1)。

参考已有文献的研究结果[2, 8]，在研究中对可能对上市公司发生财务欺诈行为的其他影响因素进行控制，如：1)公司规模，当上市公司的规模越大，公司的财务欺诈行为暴露后要承担的经济后果越严重，管理层实施欺诈手段的可能性越低；2)杠杆比率，当公司的杠杆比率越大，公司的风险水平越高，管理层越可能采取欺诈手段粉饰公司业绩以维护公司的稳定；3)国有股比例，国有股比例越大的公司其管理相对混乱，为管理层提供了欺诈机会，上市公司发生财务欺诈的可能性也越大。因此，本文选择公司规模、杠杆比率和国有股比例作为控制变量。

本文采用Logistic模型分析中国市场内外部监督对上市公司财务欺诈的影响，记p为上市公司发生财务欺诈的概率，则

(1)

对p进行Logistic变换，即将财务欺诈的发生比p/(1-p)取自然对数，得到ln[p/(1-p)]，则构建出Logistic回归模型如下

Logit(p)=β0+β1indirpct+β2supnum+β3owncon+β4audit+β5analysts+β6insholdpct+γicontroli+εi

(2)

表1 变量定义

三、 实证结果与分析

1. 差异检验分析

本文对欺诈样本及配对样本的各变量进行差异检验，包括均值T检验和wilcoxon秩检验，结果见表2。从中可以看出，与无欺诈的公司相比，发生财务欺诈行为的上市公司在监事会的规模、分析师关注人数、审计师类型等方面都体现出显著不同的特征，并且都通过了均值T检验和wilcoxon秩的非参数检验。同时，我们对比第一类和第二类欺诈样本的差异检验结果，发现独立董事在第二类欺诈样本中的组间差异显著大于第一类欺诈样本，而监事会则恰好相反。说明这两种监督机制对不同类型欺诈行为的约束存在差异，独立董事的监督作用更多地体现在对大股东“掏空”上市公司的行为的约束，而监事会的作用体现在对上市公司财务和经营方面的监督。

表2 欺诈样本与配对样本变量差异检验

注：(1)(2)、(3)(4)和(5)(6)分别为全样本、第一类和第二类样本检验结果；*、**和***分别表示在 10%、5%和1%的水平上显著。

为考察各变量之间的相关关系，本文采用Pearson相关系数对主要变量之间的相关关系进行分析，结果表明(见表3)，独立董事、监事会、分析师关注、审计师类型都与上市公司是否发生财务欺诈显著负相关，与预期相一致。而机构持股比例与上市公司是否发生财务欺诈呈正相关关系，说明中国市场的机构投资者可能存在与上市公司“合谋”的行为，但在统计学上并不具有显著性，仍需要通过回归分析进一步得出更加可靠的答案。

从相关系数表中可以看出，除lev与statepct之间的相关系数为0.418以外，其余各变量之间相关系数的绝对值均小于0.4，并且为避免多重共线性对回归结果的影响，本文计算了各变量的VIF值。各变量的VIF值均小于2，远低于10。因此，可以认为变量之间不存在多重共线性问题。

表3 单变量相关系数矩阵

注：*、**和***分别表示在 10%、5%和1%的水平上显著。

2. 回归分析

(1) 全部欺诈样本回归分析。本文首先对全部上市公司财务欺诈样本及其配对样本进行Logistic回归分析，回归结果如表4所示。模型1和模型2是在所有可能影响上市公司财务欺诈的控制变量基础上，分别加入内部或外部监督相关变量的结果，分别反映内部和外部监督机制对上市公司财务欺诈的影响。通过对比模型1和模型2，内部监督机制中只有独立董事制度能够有效抑制上市公司财务欺诈，而外部监督机制中分析师和审计师两种机制都能有效抑制上市公司财务欺诈行为。并且模型2的两类R2值和预测准确度均高于模型1，说明在中国市场上外部监督机制比内部监督机制更能有效约束上市公司发生财务欺诈。模型3是综合内部和外部两方面的监督机制得到的结果，模型的R2值和预测准确度最高，更能反映出中国市场上现有的各项监督机制综合起来对上市公司财务欺诈的影响。因此，以模型3为依据，从内部和外部监督两个视角进行具体分析。

从内部监督的视角来看，独立董事的比例、监事会规模的系数分别为-4.315和-0.253。说明两类机制都能够有效约束财务欺诈行为。首先，公司董事会中独立董事的比例越高，董事会的独立性越强，越能够防止内部人控制董事会，进而有效降低大股东和管理层的欺诈行为，这与Beasley等人[2]利用国外市场数据得到的结论相一致。其次，当上市公司的监事较多时，监事会能够针对上市公司财务欺诈提供更加充足和专业的服务，从而保证其监督职能的顺利发挥，与Firth等人[3]的结论大致相同，故假设1和假设2得到验证。最后，第一大股东的持股比例与上市公司财务欺诈之间无显著关系，这可能与我国上市公司股权集中度较高的特征相关。

从外部监督的视角来看，外部分析师和审计师的回归系数分别为-0.070和-1.376，且在某一置信水平下显著，表明分析师和审计师能够有效约束财务欺诈行为。分析师具备专业的信息收集与分析能力，能够提高公司信息披露质量，本文假设5得到支持，且与国内外多名学者研究结论一致。知名事务所在审计方面具备专业优势，同时多年的经验积累也有助于他们发现上市公司财务报告中的欺诈痕迹。然而，本文实证发现机构持股比例与上市公司财务欺诈之间无显著关系，假设6a和假设6b未得到验证，这可能是与机构持股的期限相关，Koh[25]认为持股期限不同，机构投资者的利益出发点就不同，造成对上市公司的监督有效性也不一致。

(2) 两类欺诈样本回归分析。为了细化中国市场不同监督机制对不同类型财务欺诈的监督效应，本文将上市公司的财务欺诈行为分为两类进行Logistic回归分析，结果如表5和表6所示。表5的模型1和模型2回归结果表明，外部监督机制比内部监督机制更能有效约束第一类财务欺诈。而表6的模型1和模型2回归结果表明，内部和外部监督机制中都只有一种机制能够有效约束第二类财务欺诈行为，且模型的预测准确度均为64.9%，两类监督机制对第二类财务欺诈的约束作用几乎相当。同样地，与全样本回归分析相似，本文选取表5和表6中的模型3对比分析各项监督机制对不同类型财务欺诈的约束作用。

表4 全部样本Logistic回归结果

注：括号内为Wald统计量的值；*、**和***分别表示在 10%、5%和1%的水平上显著。

表5 第一类欺诈样本Logistic回归结果

注：*、**和***分别表示在 10%、5%和1%的水平上显著。

首先，独立董事比例indirpct的系数分别为-1.109 和-8.295，且-8.295在5%的水平下显著，说明独立董事的监督作用体现在对第二类财务欺诈行为的约束，这与上市公司独立董事的职权密不可分。证监会规定，公司重大关联交易应由独立董事认可后，提交董事会讨论。该项规定有利于独立董事对公司每一项重大关联交易进行监督，从而有效抑制大股东通过关联交易的手段掏空上市公司资产，这与谢志华[19]认为独立董事比例与大股东掏空负相关的结论一致。而独立董事对第一类财务欺诈不具备显著的约束作用，可能由于会计财务信息的专业性较强，独立董事便无法有效抑制第一类财务欺诈行为。

表6 第二类欺诈样本Logistic回归结果

注：*、**和***分别表示在 10%、5%和1%的水平上显著。

其次，表5中监事会规模supnum和分析师人数analysts的系数分别为-0.371和-0.075，且都在某一置信水平下显著，表6中两个系数分别为-0.033和-0.090，但都不显著。这表明监事会和分析师的人数只对第一类财务欺诈行为产生有效的约束，对与第二类财务欺诈的约束不显著，这与两类欺诈行为的特点和识别难度相关。第一类财务欺诈更多表现在财务报表数据的虚假披露等行为，其识别难度体现在对会计相关知识的掌握程度。监事的任职条件中明确指出，监事应具有法律或会计等相关领域专业知识和工作经验。同理，证券分析师往往要求具备会计相关的专业知识，以保持对上市公司财务报表的敏感度。因此，公司监事和分析师能够有效识别第一类财务欺诈行为。然而，第二类财务欺诈通常伴随着虚假或误导性的文件记录，其识别难度体现在欺诈行为的隐秘性。分析师作为公司的外部人员，很难获得相关交易记录，而监事在公司关联交易方面没有特殊职权，两者都难以察觉相关手段，无法对第二类财务欺诈行为形成有效约束。同时，我们可以发现机构持股比例对两类财务欺诈约束的差异更加明显，不仅体现在其系数的显著性，还体现在其系数的正负号上，在第一类财务欺诈回归结果中，机构持股比例insholdpct的系数为2.094，且在10%的水平下显著，而在第二类财务欺诈回归结果中，该系数值为 -0.293 且不显著。这表明，中国市场上机构投资者很有可能对上市公司第一类财务欺诈行为采取“视而不见”的态度，甚至与上市公司的管理层“合谋”，从而助长其财务欺诈行为，这与汪昌云[8]的研究结论一致。

此外，外部审计师audit在两类回归结果中的系数为-1.551和-1.307，且都显著，说明审计师对两类欺诈行为的约束作用不存在显著差异。专业的审计人员不仅能有效识别编制虚假财务数据的欺诈行为，还能有效抑制侵占资产的第二类财务欺诈行为，满足审计准则中对审计人员的要求。表5和表6中股权集中度owncon的系数值分别为-1.266和0.473，但都不显著，表明大股东持股比例与两类财务欺诈行为均无显著的相关关系。从系数的符号仍可以看出大股东持股比例对两类财务欺诈行为的影响是相反的。这与大股东在两类欺诈行为中的角色密切相关，在第一类欺诈行为中，大股东作为监督者，防范管理层谋取私利；而在第二类欺诈行为中，大股东往往作为实施者，利用内部优势侵占资产进行欺诈，因此造成结果的差异。

四、 稳健性检验

为避免因样本选择造成回归结果的偏误，本文随机选择一定数量的样本对上述模型重新进行回归。在检验内部大股东对财务欺诈行为监督作用时，采用前5大股东持股比例之和计算的绝对比例作为大股东持股比例的代理变量，现采用Z指数计算的相对比例作为大股东持股比例的代理变量重新进行回归分析。其中，Z指数(zindex)由第一大股东与第二大股东持股比例之比计算得到。两种检验结果都与上文结论无实质性差异。

五、 结 语

研究发现，并非所有的监督机制对上市公司财务欺诈行为起到约束作用，其中独立董事、监事会规模、分析师关注和外部审计师类型能够有效约束财务欺诈，而大股东治理和机构持股对财务欺诈并不产生显著影响。为了进一步研究不同的监督机制对不同类型财务欺诈行为是否产生差异性的效果，本文将财务欺诈行为分为两类进行检验。结果表明，只有外部审计师能够有效约束两类欺诈行为，独立董事、监事会、证券分析师只能有效约束其中一种欺诈行为。机构投资者可能存在与上市公司“合谋”行为，增加发生第一类财务欺诈的概率，对第二类财务欺诈行为的约束并不显著，而大股东治理对两类财务欺诈行为均无显著作用。

研究结论在一定程度上验证了独立董事对大股东“掏空”行为的监督效应、监事会财务监督效应、分析师关注的公司治理效应以及机构投资者的“合谋”假说，为相关理论提供了丰富的实证依据。针对上述研究结论，本文提出以下政策建议：一是对独立董事和监事的功能定位方面，为避免两者在公司治理结构中监督职能相互重复，建议独立董事应侧重于对大股东侵占中小股东利益等第二类财务欺诈行为的监督，监事会应侧重于对第一类财务欺诈行为的监督，两者各司其职，相互独立；二是加强对上市公司管理层的监管，有效引导机构投资者进行理性投资，防止机构投资者和上市公司“合谋”，防范上市公司发生财务欺诈行为，维护股东利益。

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