中国跨境资本外流情况分析与应对策略

邬韶智

【摘 要】据统计，2014 年下半年至 2015 年底，人民币兑美元累计贬值幅度达到 5.2%。中国跨境资本流动收到较大影响。根据诸多指标显示，中国跨境资本在人民币贬值的大背景下出现較大程度程度的外流。本文主要是对于该现象进行原因分析，并通过指标进行估算出合法和地下渠道人民币总的流出规模，并提出相应的政策建议。

【关键词】跨境资本外流；规模估算；政策建议

一、人民币国际化背景下的近期资本外流现状

在人民币国际化背景下，国内政府一系列金融改革政策陆续出台，并且随着中国加入SDR，也进一步加快了资本账户开放。这为跨境资本流动提供了更多的渠道，也同时刺激了跨境资本流动。当前，美联储正式进入加息周期，国际市场存在着人民币贬值预期，也进一步促进了中国跨境资本外流。具体情况有以下三点指标反映：

1.外汇储备和外汇占款余额大幅下降，且下降速度不断加大

在2014 年之前，中国的外汇储备和外汇占款余额基本呈上升趋势，然而从 2014 年6月开始，人民币贬值预期和中国经济增速放缓的大背景下，中国外汇储备呈现下降趋势，从2014年6月的4万亿美元降至2015年11月的3.4万亿美元。同时，外汇占款余额也在波动中下行，且下降速度逐渐加快。2014年6月后外汇占款余额月均下降 70.5 亿元，2015 年进一步扩大至 1994.7 亿元，外流速度正在迅速上升。

2.银行结售汇和代客涉外收付款差额下降，居民与企业倾向持有外币资产

银行结售汇和银行代客涉外收付款差额一路走低，与外汇储备和外汇占款余额走势呈现正相关，最终在2014年6月后呈现负值。二者呈现的相互关系，也可以反映居民与企业更愿意持有外币的愿望。2014 年6月以来，银行代客涉外收付款差额大于银行代客结售汇差额，这说明居民与企业出售的外汇资产低于同期内他们通过跨境交易获得的外汇资产，随着美联储加息和人民币兑美元升值预期转为贬值预期，居民与非金融企业更加倾向于持有外币资产。

3.非储备性质的资本和金融账户由顺差转为逆差，资本外流加剧

在2015 年1—6月，经常账户顺差实现1486 亿美元，对比2014年1—6月，同比增长85%；但是，非储备性质的资本和金融账户逆差却增至1256亿美元，导致2015年上半年中国国际收支总差额降至230亿美元，对比2014年1—6月（2014 年同期为顺差778亿美元），下降85%；同时，储备资产减少 671 亿美元。中国出现了较大程度的资本外流。

二、资本的外流渠道和估算规模

在如今美联储加息与人民币贬值预期加强的大背景下，资本外流不断加剧。同时，要研究资本外流情况，厘清资本外流的渠道十分重要。借助国际收支平衡表等数据可以进行渠道的分析和规模的估算，也为未来制定相应的对策提供了依据。资本外流渠道可以分为合法渠道和地下渠道（灰色渠道），以下分别进行分析。

1.合法渠道

根据国际收支平衡表，资本账户资金流动规模在2005年至2014年年均余额为36亿美元，金融账户规模在同期年均越为1347亿美元，可知资本账户流动规模远小于金融账户，基本可以忽略不计，因此后文将重点分析金融账户的变动情况。根据数据分析，可知以下情况。

（1）直接投资是金融账户中资本流入的最主要渠道。国际收支平衡表中显示，直接投资余额持续为正，资金流入都较为稳定。从2008年1月至2015年6月这90个月中，月均余额为146亿美元。同时，2015年，在证券投资和其他投资均为负数的情况下，该项仍然实现了资金净流入，使得资本外流压力得到缓解。

（2）证券投资是金融账户下资本流出的主要渠道。证券投资波动性较大，在90个月中，有多次呈现正负交替的情况，且规模普遍较低。2014年以来，央行进行了6次降息降准的政策操作，使得境内外债券利率差价逐步减少。同时，股市在一轮暴涨之后，又经历了灾难式的暴跌，市场波动加剧，也增强了人民币的贬值预期，降低了未来的预期投资收益，导致跨境资金持续的从中国资本市场流出。数据显示，流入中国股市和债市的资金在2014年下半年以来一直持续稳定的下降。根据国际收支平衡表，2015年以来，证券投资共产生了19.1%的金融账户逆差，成为资本外流的最主要渠道。

（3）其他投资是金融账户下资本流出的另一个主要渠道。其他投资的波动性比较大，在过去的90个月中多次为负数，且规模相对较大。2015年以来，其他投资已经贡献了150%左右的金融账户逆差。从其他投资的各个分项的资金流动情况可以看出，过去多年的“货币和存款”以及“贷款”这两项是该科目变化的最主要的因素。

（4）外汇储备减少，但是因交易行为减少的量不足一半。中国外汇储备的下降一半更多的体现的是账面价值的下降，而并非是央行抛售导致的。要知道外汇储备的下降的真实幅度，需要提前剥离汇率等价格因素，还需要剥离“藏汇于民”的比重因素。2015 年前两个季度，外汇储备存量共下降1491.8亿美元，其中因估值效应减少的金额为 825.8亿美元，交易减少的金额为666亿美元，占44.6%。利用上述数据估算外汇储备中美元资产和一篮子非美元资产的比重（美元资产占60.8%），结合美元指数走势，可以推算出2015年前11月中国外汇储备减少的4047.3亿美元中，价格变动为1510.5亿美元；同期金融机构外汇存款余额增加570亿美元，持汇主体由央行转向企业和居民。扣除这两部分，大约1966.8亿美元因交易行为外流，约占减少的外汇储备48.6%。

2.地下渠道或者灰色渠道

中国对外贸易中存在一定数量的跨境套利交易，假借贸易渠道，通过境内外汇差、利差等谋取暴利。跨境套利贸易的主要驱动力是境内外汇差和利差。香港作为国际金融中心和中国对外开放窗口，货币兑换自由，存在一套独立的人民币汇率和利率价格体系，这为跨境贸易套利提供了可能，套利资金通过香港与内地的关联贸易流入内地。套利资金流入（流出）主要采取两种方式：一种是内地关联企业出口高报（低报）；另一种是进口低报（高报），二者相加即是净流入（负值是净流出）。我们可以通过测算借道香港的虚假贸易套利资金来近似衡量中国虚假贸易套利资金。endprint

在2013年初一次引发广泛关注的跨境套利贸易潮中，贸易额、资金流和港口货物量之间明显不匹配。2013年1-4月，全国贸易高速增长，出口增速17.4%，其中内地与香港外贸进出口总值同比增长66%，深圳与香港贸易总值增长更是高达130%。与此形成鲜明对比的是，这一地区主要港口外贸货物量却显著低迷。深圳企业的开工情况及融资需求与强劲的对外贸易数据也出现背离。2013年4 月下旬，外汇、海关、银行等部门联动，采取了一系列针对跨境套利贸易的监管措施，跨境套利贸易势头得到遏制，贸易额、外汇占款增幅明显下降，基本与港口货物量相匹配。

自1995年1月至2015年10月，通过内地关联企业进口低报流入的套利资金累计达到26698.6亿美元，占套利资金净流入的96%以上，进口低报成为套利资金流入的主渠道。在2005年汇改之前，内地关联企业通过出口低报导致套利资金流出3610.8亿美元，而汇改之后由于人民币兑美元汇率持续升值，出口由低报转为高报，出口套利资金也由流出转为流入。自2014年下半年人民币贬值以来，通过出口高报和进口低报流入的套利资金都明显减少。2015年前10个月，通过出口高报流入的套利资金累计达到439.6亿美元，同比减少 43.3%，虚假贸易资金净流入 2418.5亿美元，同比减少13.4%。

3.综合整体规模估算

对以上规模估算进行总计，对没有数据的月份用2015年各渠道下资本流动的月度或季度均值进行补齐，可以大概衡量中国跨境资本整体流动情况。2015 年中国跨境资本净流出规模为1759.4亿美元。其中，2516 亿美元为非储备性质的资本和金融账戶资金流出，1467.2 亿美元为扣除了“藏汇于民”和价格因素的外汇储备减少值， -2902.2 亿美元为香港贸易套利资金流入（考虑到除香港外，贸易套利资金可能还会通过其他地区流入，该数值可能被低估；但香港的进口贸易和中国内地的出口贸易统计方法不同，中国内地对香港的转口贸易香港政府并未统计到进口贸易中去，因此出口高报套利资金可能被高估，我们假定二者基本相抵）。同时，隐藏在净误差与遗漏项中的资本流出也需要进行记录，使得总的资本流出规模估算量更高。该数值估算结果为600亿美元，因此，2015年中国跨境资本流出规模约为2359.4亿美元。

4.中国跨境资本外流情况的总体评价

中国跨境资本外流是市场调节的结果，并非恐慌式的资金外逃。这种情况是各个市场主体的主观主动的调整行为。主要因素分为内部因素和外部因素，前文已经简单说明，以下将详细列举内外各因素情况：

（1）从内部因素来说，国家积极推进“一带一路”战略，支持优势富余产能“走出去”，企业对外直接投资快速发展。在人民币持续贬值背景下，贸易套利资本收益下降，流入幅度放缓。中国经济降速调档、进入新常态，市场需求萎缩，人口红利弱化，劳动力成本上升，致使外商直接投资企业收益下降，外资流入有所放缓。为缓解“融资难、融资贵”问题，央行 2015 年五次降息，一年期存款基准利率从 2.75%降至1.5%，基准利率与美国 10 年期无风险国债收益率倒挂，债权资本流出。

（2）从外部因素来说，一方面，美元相对人民币升值，美国境内资产收益率上升，吸引了逐利资本回流；另一方面，美联储进入加息周期，境内外息差缩窄，吸引资金回流追逐安全资产。此外，美国经济复苏较快，积极实施“再工业化”政策，国内投资机会增多，也吸引了产业资本回流。因此，短期跨境资本撤离中国，是由内外部多方面因素引起的，是中国经济结构调整、优势富余产能输出的主动行为，今后这部分产业资本还将继续向外输出，这是良性的资本外流；而证券投资和其他投资项的资本外流是恶性的，将给中国金融稳定带来风险，需要引起高度关注。

三、应对跨境资本流动的政策建议

跨境资本流动的发生，将可能引起国内外投资、投机性资本进出频繁、规模增大，这将加剧中国国内的经济波动，更有可能威胁到中国的金融市场秩序和金融安全。中国应该进一步加强金融监管，更加完善跨境资本的流向监测系统。同时，要做到积极应对潜在的金融风险，制定好各种风险控制预案和行动备用计划，做到防患于未然。具体做法如下所述。

1.更新制度安排，进一步加强金融监管力度，提高监管效率

转变监管理念，逐渐由合规性监管为主转向宏观与微观相结合的审慎性和风险性监管。在现有分业监管模式下，充分发挥人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议的作用，加强对货币市场、资本市场、外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易的统一监控，制定有效措施加强对跨市场、跨机构和跨产品资本流动的监管。针对跨境资本流动，进一步增强金融监管部门与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，填补监管空白，减少监管重叠，进一步提升监管合力。

2.做好应急预案，防范在极端条件下的资本恐慌性外逃的发生

当前国际国内形势纷繁复杂，如果发生经济衰退、地缘政治冲突和国际关系恶化等事件，将会导致中国跨境资本恐慌性外流。中国政府应该未雨绸缪，丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，在政治、经济、军事和外交等领域，制定相关应急预警机制或备用计划，做到防患于未然。2014年，俄罗斯因为卢布大幅贬值、地缘政治冲突和大宗商品价格下跌，资本大量外流，外汇储备急剧下滑。为了稳定国内经济形势，重塑经济预期，俄罗斯政府采取了一系列举措，包括连续加息、公开市场操作、非冲销干预汇市等市场手段，以及对外汇市场投机者进行口头威胁、对回流俄罗斯资金进行税收减免等行政手段。这些政策，最后都取得了较好的结果，可见应急预案的重要性。

3.设计相应的非常规的市场化的资本管制工具，用来防范和控制短期内跨境资本的异常流动情况发生

中国资本项目开放后，常规资本流动管理工具很难有效控制短期跨境资本异常流动，此时可采取一些市场化的资本管制工具，借助一些国际上的案例，可以划分为两类措施，主要包括数量型和价格型措施。

数量型措施主要包括：对外汇衍生品杠杆率上限的规定；对外国投资者汇入或汇出投资本金和收益的规模限制。2010年6月，韩国金融当局颁布一系列宏观审慎政策措施，防止外汇过度杠杆化。除了进一步收紧对银行外币贷款的限制、提高国内银行的流动性比率以及规定银行与出口商的远期外汇合同上限不能超过出口收入的 100%以外，还包括对外汇衍生产品合同（包括货币掉期和外汇远期）的名义价值实行杠杆率上限的规定，这增加了外币衍生产品的交易成本，降低了银行对短期外币负债的依赖，减少了金融部门因资本流入突然中止而发生系统性风险的概率。

价格型措施以托宾税为主。1998年9 月，马来西亚政府为减少短期资本流动，要求流入资本必须在马来西亚境内存放一年才能流出，而资本流出要依据其在境内停留时间长短征收不同比例税金，停留时间越短，税率越高，最高可达 30%。此措施实施后，马来西亚私人短期资本大规模流出情况得以遏制，经济增长速度逐渐企稳回升。

参考文献：

[1] 曲凤杰、李亮：《近期跨境资本流动特点、原因及趋势》.

[2] 王红霞：《今年来我国跨境资本流出规模扩大》，国际贸易论坛，2005年夏季号第一版.endprint