无需恐慌 择票布局

光大证券 谢 超

伴随着数百只股票的闪停，市场情绪也由看大牛市的过度乐观，到恐惧股灾再次来袭的过度悲观。从一个极端到另外一个极端的演变，就在须臾之间。到底怎么看？怎么办？我们谈一下我们对当下市场的看法。

无需过度恐慌

变动的只是市场参与者的情绪，但市场自己运行的客观逻辑却一直没变。今年以来市场关键词一直有两个，一个是“新格局”，一个是“价值重估”。价值重估支撑市场上涨，但新格局下有两个基本的特点，一个是盈利增速下行，所以有了1月31日所谓各种业绩爆雷的问题，这也是新格局下的最大风险，另一个是宏观审慎监管，紧信用、去杠杆、防风险一直在路上，这一点对应着市场当下的问题。

也正是基于这两个核心点的判断，提出年度观点是“新格局下的价值重估”，对于1季度则是“1月行情不悲观，春季躁动需谨慎”，近期则提“价值重估节奏过快，短期难免波折”。因此，信托资管计划等问题不过是新格局下宏观审慎防风险、紧信用、去杠杆的表象，根本上还是在“新格局”这三个字上。只要不忘新格局，当下的市场调整就没有什么好意外的，不值得恐慌。

其次，对于宏观审慎下的严监管，我们一直以来的观点是：坚定的严监管方向和可控的严监管节奏之间的平衡。2015年的股灾，虽然不是严监管时代确立的根本因素，却是我们当下的严监管、去杠杆的重要诱发因素。股灾给我们留下的一个重要启示就是，去杠杆没有错，但是去杠杆的结果是好是坏与去杠杆的节奏有关。所有去杠杆的本质都差不多，关键在于节奏。

国家强，经济体系必须强。股灾这种系统性风险的爆发，显然不是经济体系强的标志。从这个角度讲，之所以当下的去杠杆诱发了恐慌，并非因为去杠杆的烈度堪比当初清理伞形信托，而是因为之前市场只看到了价值重估、忘了新格局。最亢奋时候的一盆冷水，最能诱发情绪上的恐慌。但是，一则股灾之后担负平抑市场非理性波动的资金仍在，二则股灾殷鉴未远，不会重蹈覆辙。伴随后续对去杠杆节奏的把握，市场理性会逐渐回归，但需要说明的是，这只是对节奏的把握，不应再理解为大牛市的确认。

择票布局

同样的微观去杠杆，在不同的市场点位造成的实质影响有根本性不同。2015年大泡沫的高点去杠杆，持续的挤泡沫之下，市场并无布局机会。但是，经过两年尤其是供给侧结构性改革下盈利高增长的2017年之后，上市公司尤其是蓝筹白马的盈利增长已经非常明显，当下并不存在明显的价值高估问题，但市场情绪异常波动却依旧会引发非理性杀跌。

但需要重申的是，新格局下的价值重估仍在路上，本质上是个增量资金入市的机会，不是存量资金博弈，这种增量资金来自于三个地方，一是加入MSCI之后海外资金的被动配置，二是中国金融风险释放后国内外资金对中国权益的重新定价，三是紧信用、控房价、防风险下，资金对权益的增配。

因此，在目前市场并不存在系统性高估的背景下，这样一个非理性杀跌非但不是恐慌的理由，恰恰是择票布局的一个机会。只不过，情绪宣泄的终止和去杠杆节奏的再把控，需要一定时间做调整，所以现在难以断言就是大规模加仓的时机，还需要继续观察一些信号。但是，非理性波动在部分上解决了增量资金入市时“看什么都觉得贵、都难以下手”的问题，因此是一个无需恐慌、择票布局的时机。

总之，抛弃躁动、坚守价值、择票布局，方是上策。

三大溢价和一个主题

业绩确定溢价。新格局下，投资向消费驱动的转变是第一大趋势，这意味着消费才是真成长，仍是值得长期配置的首选品种。优先推荐食品饮料、商贸零售、医药生物等必需消费品，重点关注正孕育行业拐点的纺织服装和受益于消费升级的休闲服务。

金融开放溢价。金融里面，我们更推荐券商股的全年价值重估机会。银保短期更确定，但从全年来看，我们更推荐券商。主要的逻辑有：新格局下，价值重估意味着今年的市场赚钱效应好于去年，利于券商；市场风格扩散，有利于券商经纪业务改善；IPO严审核、360回归，有利于优化股市供给结构，提升投资者信心；金融开放有助于倒逼券商创新、优化券商产业结构。周期龙头溢价。我们虽然看周期下行，但这并不意味着2018年的周期股没有机会。关于周期品，在供给侧结构性改革推出之后，周期的投资逻辑就变了，变成了周期的机会在周期之外，变成了博弈性机会，是需求下行和供给收缩之间的博弈，是需求下行过快的预期和事实上需求下行比较慢之间的博弈。2018年，建材、有色、化工还有供给侧结构改革的红利，煤炭、钢铁的价值重估将主要集中在龙头，背后的逻辑主要是产业组织重构、兼并重组。

科技主题超跌。从科技提升TFP的角度，精挑细选，去布局创业板的结构性行情。科技提升TFP是新格局下的第二个大趋势，但与消费驱动这个自发的趋势不同。TFP是中国的短板，所以消费能看业绩，但科技股短期难以看业绩，更容易出现超跌的机会。因此与消费才是真成长不同，应该从大主题的角度去把握科技股的机会。从选股的角度讲，应当主要从国家补短板的角度去筛选，例如5G、工业互联网、芯片产业链、人工智能等先进制造，以及存在明显短板的军工。从择时的角度讲，应当去把握政策的催化节奏，一季度的重要催化节点应该主要看两会。

关于需要回避的标的，一方面，投资者可以筛查自身持仓是否有信托资管计划重仓的问题，另一方面，还有一个可以确定回避的标的名单，就是质押率已经超过质押新规的标的。

表：部分质押率超过50%的个股