公司资本制度功能转变背景下无面额股的引入※

王心茹 钱凯

（西南政法大学民商法学院 重庆 401120）

一、无面额股的相关理论及实践

股票是否应当有面额的问题在理论上早已有明确的答案。面额产生的首要目的是解决股东平等问题，保证股东以相同的价格购买股票，然而溢价发行的出现导致股票的面额与设定股票发行价格分离，打破了以股票面额保证股东出资平等的功能。面额的另一目的是保护公司债权人，以股票面额乘以股票数量得出的注册资本作为对债权人债权的担保。但以注册资本来作为保护债权人的尺标无疑是虚幻的，债权人往往也不会将注册资本作为保护自己的手段。不仅面额的功能被逐一审视，其造成的资本规则僵化也被学者批判，正是基于这些原因，我国有学者很早就提出了应当引入无面额股（傅穹，2004；黄辉，2012）。也有学者基于对面额股功能和问题的反思，提出了引入无面额股的具体措施（崔爱东、刘戈，2012；官欣荣，2013）。尽管这些研究都认为应当引入无面额股，但是讨论并不充分，与国外对这一问题细致的讨论形成鲜明的对比。

国外对无面额股的讨论形成时间很早。在美国，无面额股最初在1892年由纽约州律师协会委员会提出，该委员会已经认识到了股票面额只是一个人为设定的数值，具有欺骗性。虽然该观点并没有立即引起广泛关注，但无面额股的支持者并没有就此放弃，并在1899年再次提出，作为对掺水股等问题的解决方案，无面额股开始受到更多关注，并得到了越来越多律师的支持，最终于1912年在纽约州公司法中得以确立，在接下来的8年间被不少于14个州所接受。经过众多讨论，票面价值保证股东平等和保护债权人功能的终结已经被充分认识，所有州都允许公司发行无面额股。

是否引入无面额股的问题在欧洲也经历了长时间充分的讨论。英国的科恩委员会（Cohen Committee）在1943～1945年对无面额股进行了调查，认为无面额股是合乎逻辑的，但是由于没有足够公众需求，最终没有推荐引入无面额股①没有足够需求并非未引入无面额股的充分原因，因为科恩认为无面额股的制定应当由立法引导，而非遵从于需求。根据回忆，当时处于战时（1943～1945年），主要考虑的是其他重大问题，因而无面额股这一问题没有被慎重考虑。参见Christopher Noke. No value in par: a history of the no par value debate in the United Kingdom[J].Accounting, Business & Financial History,2000,10(1):20-23.。后来的葛茨委员会（Gedge Committee）和詹金斯委员会（Jenkins Committee）都支持引入无面额股，但由于各种原因而没有被立法采纳。2000年公司法评估指导小组（Company Law Review Steering Group）再次建议在封闭公司中引入无面额股，但由于担心区分公众公司和封闭公司的做法会阻碍公司成长，因而该项建议没有体现在英国《2006年公司法》中。此外，为了回应2002年欧盟公司法高级专家小组（High Level Group of Company Law Experts）对公司法资本维持规则进行全面检讨的建议，英国成立了跨学科小组（Interdisciplinary Group on Capital Maintenance），对资本维持规则和会计规则进行评估，该小组的改革建议也支持废除票面价值的强制性规定②Interdisciplinary Group on Capital Maintenance, Reforming Capital ([2004]EBLR)。

欧盟层面的《欧盟公司法第二指令》所采用无面额股是基于比利时模式，通常被称为比例股（accountable par）。比例股代表的是股票在法定资本中的一定比例，其数值会随着法定资本的变化而变化，与真正无面额股（true no par value shares）不同。真正无面额股代表的是股票在公司整体价值中的一定比例，随着公司整体价值的变化而变化，因而不存在一个特定数额来为债权人提供保障。比例股模式保留了许多面额股制度中的规则，例如《欧盟公司法第二指令》第8条规定了不得低于票面价值或记账价值发行的规则。正是因为比例股模式实质上更接近面额股制度，因而欧盟层面也反复讨论是否应当引入真正无面额股。《简化国内市场立法》（SLIM）项目工作小组于2000年对《欧盟公司法第二指令》提出建议，进一步研究应维持当前的比例股，还是引入真正无面额股。 此后公司法高级专家小组也建议对《欧盟公司法第二指令》中无面额股在现实中的适应性作进一步评估，欧盟委员会委托了毕马威会计师事务所对指令替代方法的可行性进行评估，基于该项评估，欧盟委员会于2008年决定反对推行任何改革。2017年的《欧盟公司法指令》依然保留了比例股模式。

尽管欧盟层面规定了比例股，但是各成员国对此的理解也有所不同。德国对《欧盟公司法第二指令》进行严格解释，《德国股份法》第8条规定了比例股，同时规定了比例股的价格不得低于1欧元；第9条规定了不得以低于各无面值股划分的基本资本数额的价格发行。这种制度同样给新股发行价格设置了一个底线，在实质上与票面制度下禁止折价发行的效果相同，甚至更加严格，因为记账价值可能随着发行价格的提高而提高，因此也有人认为德国事实上是禁止无面额股。 除了这种严格解释，也有观点对《欧盟公司法第二指令》进行较为宽松的解释，认为《欧盟第二公司法指令》是允许名义无面额股折价发行的，因为记账价值仅根据增加的股本和股数计算，如此发行新股的价格就与历史发行价格无关，因而可以实现折价发行。比利时、葡萄牙的立法则采取了另一种方式，规定无面额股可以设置不同的发行价格，区别于记账价值，既可以溢价发行，也可以折价发行，而记账价值则根据增资后的总注册资本除以总股数确定。除了在《欧盟公司法第二指令》的框架下进行灵活解释外，芬兰则走得更远，其在2006年新《公司法》中引入了真正的无面额股，消除了股份和资本之间的联系，突破了《欧盟公司法第二指令》不允许引入真正无面额股的规定。

世界其他国家和地区引入无面额股的趋势也非常明显。新西兰、澳大利亚、南非、新加坡、日本、中国香港地区等都相继引入了无面额股。

无面额股引入是在各国资本制度改革的背景下进行的。各国资本制度功能逐渐转变，不再以债权人保护为主要功能，规则走向宽松灵活，而采用无面额股是资本制度改革的一部分。我国的资本制度也正在经历功能的转变，从最初《公司法》严格的法定资本制，到废除最低法定限额和实缴制，乃至到当前的认缴制，注册资本保护债权人的功能逐渐减弱。但我国对股票面值的关注却较少，这也许是因为与最低资本额相比，面额股制度没有强烈的实践需求。我们不能仅仅期待实践的呼唤，在资本制度不再负担债权人保护功能而是为公司经营服务的背景下，我们应当思考无面额股能够为这一功能的转变带来什么影响。因此，本文将探讨我国应当如何对待无面额股，即我国是否应当引入无面额股，若引入无面额股，现行制度应当进行怎样的改变。

二、我国引入无面额股的现实意义

（一）消除禁止低于票面价值发行规则造成的融资障碍

1．禁止低于票面价值发行规则的理论缺陷。禁止低于票面价值发行规则是票面制度的必然产物，《公司法》第127条明确规定了股票发行价格不得低于票面金额。从保护股东平等的角度来说，若新股发行时股票以低于票面的价格出售给部分股东，其他股东股票的价值就被稀释了，这对于其他股东来说是不公平的。从保护债权人的角度来说，若认购股票的价格没有达到票面价值，股票即使已经全部发行，其总额也低于公司的注册资本，由于传统上认为资本是债权人债权的防护垫，这种注册资本不实的情况便会给债权人造成错觉，使债权人的利益无法得到保障。

显然，以上两点理由都存在不足。面额股制度保护原股东股票不被稀释的意义有限。它只是保证了股东购买股票需要高于一个最低价格，为原股东提供一定的保护，但这种保护可能是没有意义的，也可能是过度的。股东的股票是否被稀释应当以股票的市场价格为参照标准，而不是票面价格。若市场价格高于票面价格，票面价格对于原股东来说就没有保护的意义；若市场价格低于票面价格，不得低于票面价格发行对原股东来说则是过度的保护。不得低于票面价格发行也无法保护债权人利益。正如上文所述，资本本就不能为债权人的债权提供真实保障，并且当公司处于困境、其股票价格跌破发行价之时，禁止低于票面价格发行只会限制公司发行新股筹集资金的可能，而这对于债权人来说是不利的。新的股权融资有利于增加公司的资产，增加债权人债权得到清偿的可能，因此一味禁止低于票面价格发行有时反而有损于债权人。正是这样的原因，不得折价发行规则在世界范围内出现缓和的趋势。

2．禁止低于票面价值发行规则的实践困境。不得低于票面价值发行股票一直以来都是面额股在实践中面临的一大难题，因为它使陷入困境的公司难以通过股权融资。当公司的股票价格低于票面价格时，若进行股权融资，理智的投资人不会愿意以高于市场价格的票面价格购买股票，若不能低于票面价格发行股票，公司将无法选择发行新股这种融资方式。1891年美国最高法院对Handle v．Stuz案的判决认可了在特殊情况下公司可以低于票面的价格发行股票。此后美国便采用无面额股，从根本上解决了这一难题。葡萄牙引入无面额股的主要动力便是为了解决许多大公司的股价低于票面价格而无法通过发行新股融资的问题。

这种困境在我国同样存在，并且并非是一种空想的担忧。2018年2月1日★ST海润估价低于1元，成为A股市场上时隔12来的第一支“仙股”，此后又有几支股票跌破面值，估价接近1元的股票数量也不少，以至于许多人讨论A股的“仙股时代”是否会到来。在我国的上市公司中，股价低于票面价值的情况虽不多见，但却是现实存在的，如果这些公司希望通过发行新股融资，则会受到不得低于票面价值发行规则的阻碍，不利于公司进行重整。因此，我国有必要为股价低于票面价值的公司提供更加灵活的融资渠道，而引入无面额股便能很好地解决这一问题。

3．无面额股是最佳的解决方案。诚然，解决禁止低于票面价值发行股票带来融资僵化性的途径并非只有引入无面额股一种，例如有条件地允许低于票面价格发行、发行低面额股、减资同时增资的方式都可以一定程度上缓解这一问题。但是比较这几种方式，引入无面额股是最佳方案。

（1）有条件地允许低于票面价格发行。许多国家和地区都采取过有条件地允许低于票面价值发行股票的方式来消除这一规则给公司融资带来的障碍。例如《韩国商法典》曾以严格的程序为条件，允许低于票面价格的股票发行。我国香港地区在2014年《公司条例》之前也有类似的规定，但2014年之后采用无面额股，从根本上废除了禁止低于票面价格发行。美国的Handle v．Stuz案也是在司法判例中认可特殊情况下的低于票面价格发行股票，但此后这种做法也被无面额股所取代。

有条件地低于票面价格发行股票虽然为困境公司通过股权融资提供了可能性，但由于其条件严格，适用成本也十分高昂，直接导致了这种方式的实施效果不佳。例如韩国虽然曾经允许有条件地低于票面价格发行股票，但实务中几乎没有出现过这类案例。

（2）发行低面额股。低面额股的出现最初就是为了解决不得低于票面价格发行股票带来的困扰。在公司设立之时将面额设置得极低，而将大部分股东出资都计入溢价账户，便能很大程度上避免将来低于票面价格发行的可能。在许多存在面额股的法域都有这样的做法，例如美国特拉华州便有许多发行低面额股的公司③美国特拉华州公司采取面额股的主要目的在于减少纳税，如果发行面额股，应当以面额股确定的资本作为基数纳税，而如果发行无面额股，则应当以税法规定的假定的每股面额为基数纳税，而这一假定的面额通常比低面额股的面额高。KPMG, a feasibility study on alternative to capital maintenance regime as established by the Second Company Law Directive: 180.，既然如此，我国是否也可以采用同样的方法轻松解决这一问题呢？笔者认为，在我国现有环境下，低面额股也并非一种好的解决方式。我国《公司法》虽然未规定股票的最低面额，但1元面额在境内交易市场却形成了惯例，只有紫金矿业曾发行0．1元面额的股票，但此举并非是为了避免未来出现低于票面价格发行的可能，而是增加股票发行数量从而降低发行价格，避免股票价格过高。此外，我国有许多以注册资本为条件的指标推动着公司追逐更高的注册资本，例如《证券法（2014修正）》第50条规定股份有限公司申请股票上市须公司股本总额不少于人民币三千万元，而上交所和深交所则要求发行人首次公开发行股票申请上市需要满足公司股本总额不少于人民币五千万元，另外一些扶持、补助项目也以股本总额的数量作为条件④《珠海高新区扶持企业上市补充规定(试行)》（珠高〔2014〕71号）第5条；《深圳市经济贸易和信息化委员会、深圳市财政委员会关于印发〈深圳市民营及中小企业发展专项资金管理办法〉的通知》（深经贸信息规〔2017〕8号）第13条。。在这样的制度环境下，公司为了寻求更好的发展，提高注册资本数额的动力远远大于降低注册资本数额的动力，因而低面额股很难为市场主体所接受。因此，虽然推行低面额股不需要对《公司法》进行修改，却同样涉及包括《证券法》在内的许多相关制度的修改，同时也需要转换市场对低面额股的认识，使市场不会对低面额股感到恐慌⑤紫金矿业发行票面价值为0.1元的股票时便引起了投资者的担忧。参见贺辉红：《紫金矿业0.1元面值发行争议，专家称创新存在好处》.中国证券报，2007-12-26.，其难度丝毫不亚于无面额股的推行。

（3）减资同时增资。减资同时增资是德国缓解不得低于票面价值发行规则的方式。德国《股份法》第288条规定了减资的同时决议增资，则可以将公司的基本资本减到法律规定的最低资本以下。在公司遭遇重大亏损时，减资可以弥补亏损，但却无法为公司提供新的资金，存在巨额亏损的公司由于股票市价可能低于票面价格，也没有人愿意按照票面价值认购股票，于是德国便规定了可以先通过减资弥补亏损，再同时进行增资向公司提供新资金的方法，在这一过程中基本资本可以降低到法定最低资本额以下，甚至是0欧元。如此一来便有效解决了不得低于票面价格发行规则给困境公司融资造成的障碍。但是这一方法能够行之有效的前提还在于德国将减资区分为一般减资和简易减资。简易减资由于对债权人利益的影响较小，因而相较于一般减资，只提供了较低限度的债权人保护，即不要求公司向债权人清偿债务或提供担保，而只是对公司此后的盈利分配进行更多限制。

目前我国希望在公司股价低于票面价格时发行新股融资，也只能通过先减资再增资的方式进行。但这种方式程序繁琐，且减资程序可能使债权人要求提前清偿债务或提供担保，为公司带来更多困难。要使减资同时增资的方式变得可行，就需要区分减资规则，涉及将一部分注册资本返还给股东的减资和不涉及返还资本的减资区分开来。但是一方面这需要《公司法》对减资规则进行修改，另一方面这种方式依然摆脱不了面额股所带来的繁琐，而相比之下，无面额股能更好地反映一个公司的真实情况，程序上也更加简洁。

可见，解决股价低于票面价格的公司通过发行新股融资的问题上，无论是有条件的折价发行、发行低面额股还是减资同时增资的方式，都不是理想答案，而无面额股则能够从根本上解决这一问题。

（二）提供更加灵活的股权架构

同股同价是对于面额股的基本要求，是面额股保证股东出资平等的体现，《公司法》第125条明确规定“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等”。但这只是指股票面额相等，由于允许溢价发行，每一次的发行价格都可能是不等的，因而面额也无法体现出股东出资平等。除了票面价值相等，《公司法》第126条第2款还规定了同次发行同股同价规则。这一规定也是为了维护股东的出资平等，但是遭到了实践的挑战。

“李尧奔与北京京西文化旅游股份有限公司公司决议效力确认纠纷上诉案”就是一个典型案例。在本案中，北京京西文化旅游股份有限公司与贾俞玲、孙集斌、张广辉共同出资设立北京大碗娱乐文化传媒有限公司，北京京西文化公司出资1000万元，其中20万元作为注册资本，980万元计入资本公积金，占股20%，贾俞玲、孙集斌、张广辉共出资80万元，全部计入注册资本，共占股80%。之所以会出现这种看似不公平的安排，是因为贾俞玲（艺名贾玲）、孙集斌、张广辉具有一定的从业经验和知名度，因而具有一定的商业价值，同时《合作协议》中约定了贾俞玲、孙集斌、张广辉除出资义务外，还有全职任职及竞业禁止义务，所以这一投资的考量因素是具有一定合理性的。法院认为这种安排并不违反同股同价原则，是因为本案中公司是有限责任公司，“股东的出资及股权的取得有充分协商的空间”，不适用《公司法》第126条的规定⑥(2017)京03民终7216号《李尧奔与北京京西文化旅游股份有限公司公司决议效力确认纠纷上诉案》。。如果本案中设立的公司为股份有限公司，则很有可能会因违反《公司法》第126条的规定而无效。

本案中的投资考量并非有限责任公司股东独有，股份有限公司同样有可能遇到这种情形，特别对于一些创业企业来说，能够为创业者提供一种良好的融资方式。但是受制于《公司法》第126条的同股同价规则，这种特殊安排很难运用于股份有限公司。这一问题通过无面额股也能得到很好解决。

无面额股在发行时不需要以某一特定价格发行股票，因而在安排公司的股权结构时更加灵活。例如美国一家发行无面额股的公司，董事会可以决定向A发行20000股，以50000美元为对价；同时向B发行10000股，B承诺为公司工作两年作为对价（假设该州允许以未来的劳务出资），该劳务估价为50000美元。当然，这种定价的方式并不是置股东平等于不顾，而是以充分的信息披露和禁止欺诈为前提，充分尊重当事人的意思自治来实现实质平等。

（三）改变我国资本信用的观念

为了推进资本制度的变革，我国学者很早便提出从资本信用到资产信用的观念，以让人们认清资本信用并不能够保护债权人利益，告诫人们在认识公司信用时不要过于依赖注册资本。而注册资本是由股票面额乘以股票数量形成，正是因为对面额的错误认识，才产生人们对注册资本的误解，认为注册资本可以成为公司信用的保障，这也成为反对票面价值的一个重要原因，2004年富而德律师事务所在香港进行的调查中也询问了面值是否存在误导不成熟投资者的问题，而43%的回复认为会误导不成熟的投资者。可见，即使在现代投资知识已经更为丰富的情况下，不成熟的投资者会产生误解的问题也仍然存在。

由于我国一直以来习惯以1元作为股票面值，并且由于许多地方采取注册资本作为对公司的评价指标，因此我国并没有出现如英美一样的股本名义化，即主要以资本公积金记录真实出资，而股本仅是一种象征。由于没有低面额股，注册资本的重要性没有像英美那样受到严重的质疑，因此不成熟的市场主体就更容易对注册资本抱有幻想，难以彻底破除资本信用的观念。一个例子是紫金矿业以0．1元票面价值发行股票，在发行时引起了很大争议，很多投资者担心会造成估值的混乱，这种担忧反映出许多投资者对票面价值的认识不清。紫金矿业事件是让市场正确认识票面制度的一个契机，被认为是A股发行史上的一次创新，但在此之后，被学者们所期待的票面价值多样化却没有出现，这也许是因为市场并没有通过这次事件从公司资本制度的角度认识票面制度，而是通过同股同权进行了“并不理想的解读”，从而将紫金矿业视作一个特例。

引入无面额股无疑有助于彻底破除资本信用的迷信。无面额股并不与公司注册资本挂钩，因此可以更直观地显示出注册资本只是一个人为设定的数字，甚至可以将股东所有出资计入统一的资本账户，取消注册资本，因而能更少引起误解，形成对资本正确的认识。

（四）简化票面制度引起的会计制度繁琐

在票面制度下，股东出资包括了注册资本和资本公积金股本溢价两部分，这两部分在本质上都是相同的，作区别处理不仅造成会计处理上的繁琐，也存在一些法律适用上的难题。例如，在缴纳规则、分配规则上是否都应适用同样的标准？

首先，资本公积股本溢价部分是否是《公司法》上的“出资”，是否应与注册资本适用同样的缴纳规则便存在疑问。从文义解释来看，《公司法》第26条规定了“注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额”，第28条对出资义务的规定也明确“股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额”。可见，似乎《公司法》中的“出资”只包括缴纳注册资本，没有包括缴纳资本公积股本溢价部分。从立法目的看，由于传统资本制度强调注册资本对于债权人的保护，因此注册资本需要进行登记公示，但是资本公积股本溢价没有登记公示的要求，自然也就不能成为传统理解上为债权人提供保护的防护垫。因此，有观点认为，对于股东投资的资本公积股本溢价部分，在缴纳规则上比注册资本的要求应当更加宽松，更加尊重当事人的意思自治。可见在缴纳标准上，注册资本和资本公积金可能存在双重标准。

其次，是否注册资本和资本公积金都不得用于分配？在一些区分注册资本和资本公积金的国家，存在对股本的保护严于资本公积金的情况，股本不得用于分配，但股本溢价可以用于分配，例如法国和瑞士。从我国《公司法》的分配规则来看，注册资本和资本公积金无疑都是不得用于分配的，因此在这一方面二者的规则一致。

可见，我国《公司法》在注册资本和资本公积金在不得用于分配方面是一致的，而在缴纳规则方面则可能存在差异。缴纳出资的规则主要集中于注册资本，而不是股东全部投入的资本，但是实际上注册资本和资本公积股本溢价都是股东的出资，并且二者的划分有很强的随意性，适用不同的规则在逻辑上是不合理的，这正是面额股带来的问题。

无面额股则能够将注册资本和资本公积金账户合并，以相同的规则对待股东所有的出资，在逻辑上更加合理，也不容易引起歧义，并且也能够简化会计账户设置。同时，取消票面制度也能够使股票的合并、拆分等处理更加便捷，简化操作程序。

三、如何引入无面额股

引入无面额股对于我国来说不仅是合乎逻辑的，也是存在现实需求的，但是如何引入无面额股，使之与现有制度相结合，适应我国的制度环境，还需要更多讨论。例如，应当以强制性规定引入还是任意性规定引入，具体的制度应当如何设计，如何解决该制度可能产生的弊端，等等，都是我们需要解决的问题。

（一）无面额股的制度设计

1．是否应强制引入无面额股。法律应当以强制的方式引入无面额股，彻底取消面额股，还是只是以任意的方式引入无面额股，由公司自行选择是否适用无面额股，国外对这一问题，基本经历了一个从任意性规定到强制性规定的转变。考察各法域的法律可以发现，虽然许多法域都存在任选的立法模式，例如美国特拉华州、美国加利福利亚州、奥地利、比利时、南非等地，但是近年来以强制性规定采纳无面额股的法域比任意性规定采纳无面额股的法域更多，例如新加坡、加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞士、日本、我国香港地区，其中日本原本采取的是任意性规定，2001年转而采取了强制性规定无面额股。

从发展趋势可以看出，强制性规定更加受到现代立法的青睐，分析其原因主要有两方面。一方面，从制度本身来看，保留面额股的同时引入无面额股就意味着同一制度下存在两套体系，如此一来面额股原有的弊病依然被保留，而无面额股简化制度的效果也不能实现。许多国家正是基于这样的担忧而选择了强制性规定无面额股。另一方面，采用任意性规定的国家可能存在公司作出改变的进度非常缓慢的问题。日本采用任意性规定时便面临这一问题。南非同样如此，尽管公司法规定了可以任选面额股或无面额股，现实中却很少有公司采用无面额股。葡萄牙的实践中也出现了类似情况，当然这也与葡萄牙立法的目的有关。葡萄牙引入无面额股的初衷主要是为了解决少数的上市公司股价跌破面值之后的股权融资问题，因而对于大多数其他公司来说并没有采取无面额股的急迫需求，同时，无面额股对于葡萄牙的法律制度和公众来说都是一个全新的概念，公众心理一时也难以接受。通过对任意性规定的国家中公司采用无面额股较少的原因进行分析，存在以下三方面的原因：

首先，任意性规定模式使无面额股影响的范围有限。是否采用无面额股由公司自主决定，而公司是否愿意主动采取无面额股则取决于其是否有紧迫的需要，如果没有紧迫的需要，公司出于变革的成本考虑，就可能不会选择无面额股。而这种紧迫的需要主要集中于股票跌破面值而急需融资的公司，这部分公司只是许多公司中的少部分，因而就如葡萄牙的状况，对于大多数公司来说，立法的这一改变不会使其产生浓厚的兴趣，可见任意性规定方式采用无面额股影响的范围较小。

其次，任意性规定模式缺乏使公司采取无面额股的动力。采取一定行动的动力可能来源于奖惩机制，也可能来源于其他公司的行为所产生的压力，而在任选模式下，这两方面的动力均不足。公司采取无面额股所能得到的收益就是无面额股所带来的效率、融资的灵活性，而代价就是变革的成本，但由于无面额股对于公司来说是陌生的，变革的收益和成本都具有不确定性，因而这样的奖励很难使公司主动采取无面额股。另一方面，由于市场上大部分的公司都是实行面额制度，一开始就采取无面额股的只是少数，很难对没有采取无面额股的公司形成压力。同时也正是因为只有少部分公司愿意采用无面额股，就容易形成公众对于无面额股只是一种例外的看法，甚至形成对无面额股的负面评价，如此就使公司对采用无面额股产生更多的顾虑。

最后，任意性规定模式下，传统文化、社会心理不利于无面额股的采用。无面额股虽然在世界范围内并非一个新的概念，但对于一个一直实行面额制度的法域来说，还是显得比较陌生，特别对于社会公众来说更是如此，公司会比较倾向于保持一直以来习惯的制度。当然，这一点可以通过教育引导加以改善，但需要一个逐渐适应的过程。

我国也有学者提出应当先以任意性规定方式引入无面额股，给社会一个过渡期，再逐渐改变为只有无面额股。应当看到，若我国以任意性规定方式引入无面额股，同时存在两种制度会加大制度操作的难度，同样也容易出现无面额股推行困难的问题，最后还是需要强制性规定加以解决，因此，笔者更加赞同直接以强制性规定引入无面额股，以此解决公司缺乏采用无面额股的动力问题。

2．如何对待注册资本和资本公积金。在面额制度下，股本是股票面额乘以股数，而股东支付的对价超过面额的部分就计入资本公积。而在无面额股制度下，既然面额已经不存在了，自然也就不存在基于此计算出来的股本数额了，那么公司是否还需要保留股本和资本公积两个账户呢？

在无面额股制度下，若保留股本和资本公积两个账户，则需要设定一定数额作为注册资本。日本和韩国都规定了将无面额股的二分之一以上计入公司的资本金，剩下的金额计入资本公积金当中。而美国特拉华州公司法则是将这一比例的确定权交给了董事会，董事会可以指定股东缴纳对价中的一部分进入资本账户（capital），其余部分进入溢余账户（surplus），董事会也可以指定计入资本账户的数额为0，如此，发行无面额股所获得的对价也就全部计入溢余账户中。这种做法与面额股制度没有本质差别，其目的是保留面额制度的资本保值规则，注册资本和资本公积金的性质都是股东对公司的出资，只是一种人为的划分方式，因此这种保留两个账户的做法也保留了面额股制度存在的问题，不仅操作上繁复，也难以回答注册资本和资本公积金两个账户应当有什么区别这一问题，并且仍然可能引起误解。

在无面额股制度下的另一种选择就是取消股本账户，将发行股票取得的所有对价统一计入“资本账户”，不再区分股本和溢价。其好处主要在于，股东的所有出资统一作为一个“资本”账户，以相同的标准对待，并且能够更加清楚地反映股东的出资情况，减少会计操作上的繁琐。更多实行无面额股的法域都取消了设定资本（stated capital）的概念，不再区分设定资本和溢余，将二者统一为资本账户，例如《美国示范公司法》《加拿大商业公司法》都规定采用统一资本账户。对于我国来说，统一的资本账户也有利于简化我国的会计制度，更加真实地反映股东的出资情况，并且对股东的全部出资都适用统一的规定，避免对出资适用不同的标准；取消了注册资本也就消除了资本信用的基础，股东的出资不再负担担保公司债务的功能。

（二）引入无面额股后股东权益的保障

虽然面额股保护股东平等功能已经大大减弱，并且在融资方面缺乏灵活性，但是不可否认的是，不得低于票面价值发行股票规则仍然为股东防止股权被稀释提供了一定的保障，另外同股同价规则也为股东提供了形式上的出资平等。引入无面额股如果要成为一种帕累托改进，则至少不应当以牺牲股东的利益为代价，因此在引入无面额股的同时不减弱、甚至提高对股东的保护，应当成为立法考虑的问题。一方面，由于无面额股不必同股同价，在更加具有灵活性的同时，也存在损害股东平等的隐患。为了保证当事人可以在自愿平等的基础上协商认购的股份数额和应付的对价，就应当保证当事人的知情权，禁止欺诈行为，并完善欺诈的法律责任。另一方面，在面额股下，由于存在不得低于票面价值发行股票的规则，在发行新股时能够保证认购股票至少高于票面价值，能够为股东提供一定防止股权被稀释的保护，特别是在初次发行股票是平价发行时。而无面额股下股票发行定价更为自由，这也为低价发行新股稀释原股东股权的行为提供了便利，因此在无面额股下，在保证灵活性的同时，也应当保证股价的合理性，以保护原股东的利益。

对于我国上市公司而言，股票存在市场价值，发行新股可以根据市场价值进行合理定价。例如《上市公司证券发行管理办法》第13条规定了公开发行股票的发行价格“应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。”第38条规定了非公开发行股票的发行价格“不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。发行新股时以当前的规则定价便能够比较合理地确定发行价格，不会损害股东利益。

对于股票没有市场价格的非上市公司而言，则可以通过程序性规则对股东给予保障。《公司法》规定公司增资需要参与会议持表决权三分之二以上的股东通过。而当股票发行价低于公司股票上一次的发行价时，有可能存在稀释股东股权的威胁，则可以借鉴葡萄牙和比利时的做法，要求董事会提交一份确定价格以及本次发行对原股东利益影响的报告，保障股东的知情权，使其能更好地行使自己的表决权。

四、结论

无面额股的合理性早已经过理论和他国实践的检验，同时，它也是我国当前的现实需要。对于困境公司来说，有助于消除不得低于票面价值发行规则带来的融资困境；对于创业企业来说，它有助于企业根据自身情况采取更为灵活的股权架构；并且它还有助于进一步澄清我们对公司信用的认识，破除资本信用的观念，正确认识公司资本的作用。

结合我国的制度现状，引入无面额股宜采取强制性规定，废除人为设定的注册资本，对股东缴纳的所有出资计入统一的资本账户，适用统一的会计规则。而对于无面额股定价灵活性所带来的稀释股东权益的威胁，应当设计合理的定价机制来保障股东权益。

我国如何引入无面额股需要经过系统讨论，既需要宏观层面顺应公司资本制度功能的转变，也需要制度细节上的价值衡量；既需要调整《公司法》，也需要调整《证券法》《税法》《会计法》等法规。尽管各国已经给我们提供了丰富的经验，但是在我国的社会环境、法律制度、文化背景下，应当引入什么样的无面额股还需要认真思考。