文化与企业价值评估

■ 李小荣 李琛洁

自文化因素被引入经济学领域以来，越来越多的研究聚焦于文化对经济的影响，文化与金融学、文化与会计学等交叉研究不断涌现。资产评估作为发现、评估价值的专业学科，应重视文化对价值，尤其是企业价值的影响。作者通过回顾财务和会计领域中文化相关的研究文献，将文化引入到资产评估的研究中，拓展了资产评估的研究范围，揭示文化影响企业价值评估的机理，并提供对企业价值评估的启示。

一、引言

目前金融经济学的研究正在进行一场文化革新（Zingales，2015）。自从文化因素被引入经济学领域以来，文化会影响经济主体的认知、互动和策略选择这一观点已经得到了大量文献的支持。越来越多的研究将目光聚焦在文化对微观经济领域的影响上，譬如文化与金融学、文化与会计学等，其中，文化对微观经济个体——企业的影响尤为引人注目。文化会影响企业绩效和企业风险偏好。不同企业由于历史、地理、宗教、人文等各方面因素的综合作用，形成了各自独特的企业文化，并与地域文化、宗教文化、语言文化等形成合力，通过作用于企业创始人、管理者、员工、投资者、供应商、消费者等利益相关者，最终对企业经营管理、企业绩效和风险产生影响。

从另一方面来看，文化因素作为一种非正式制度，区别于已被广泛关注的薪酬激励、晋升制度和监管制度等正式制度，它通过影响价值观和道德规范等无形方式，潜移默化地引导微观个体的行为和选择，特别是在中国这样一个法律制度的制定、执行并不完善的转型和新兴市场国家，非正式制度可能占据着更为重要的地位。理解中国企业的种种社会、经济问题，如果仅局限于近代以来中国所接纳、吸收和改良的种种正式制度，而忽略长达数千年的历史中缓慢形成而影响深远的非正式制度是不够的(Allen et al．，2005；陈冬华等，2008、2013)。

资产评估作为发现、评估价值的专业学科，不应忽视文化对价值，尤其是企业价值的影响。然而，现有的文化相关研究并未运用到企业价值评估中，即使在某些前沿教科书中有提及，但是文化影响企业价值评估的机理并未清楚地揭露。本文通过回顾财务和会计领域中文化相关的研究文献，提供对企业价值评估的启示。本文研究贡献体现在两个方面：一是丰富资产评估的相关研究，既有资产评估领域的研究主要局限于本身学科的研究，本文将文化引入到资产评估的研究中，拓展了资产评估的研究范围；二是拓展了文化的相关研究，文化在社会学中研究较多，近年来逐步扩展到经济学、金融学和会计学的研究中，本文进一步探究文化对企业价值评估的影响，丰富了文化经济后果方面的研究。当然，本文也具有完善资产评估方法、提高资产评估准确性的现实意义。

二、文化对企业价值的影响

文化对企业价值的影响可以说是最根本的，因为有时候特别是当企业面对未知和挑战时，往往是文化影响企业的应对方式，文化的影响贯穿企业从建立到成长的整个过程。Graham等（2016）采访和调查了北美1300多家企业后发现，超过90%的管理人员认为文化非常重要，提升企业文化可以增加企业价值。受访管理者还认为文化会对企业决策和行为产生一系列广泛的影响。约80%的管理者表示，他们基于NPV法所做出的财务上可行的决策会受到企业文化的影响。过半数的管理者表示，有效的企业文化是企业选择承担一定投资风险以达成企业目标的重要原因，并降低了企业进行盈余管理以迎合市场预期的倾向。

基于此，本文将文化对企业价值的影响分为两个方面：收益和风险。即文化因素通过作用于企业的未来收益和风险，最终表现为对企业价值的影响。

（一）文化对企业收益的影响

经济学家对企业间的业绩差异给出了很多传统观点的解释，最近研究提出，导致企业间的业绩出现差异的最主要原因是那些无法观测到的因素（Syverson，2011；Backus，2015)。文化可能就是这样一个难以观测到的解释变量。

文化与社会规范可以通过创造企业员工的内在动力共同作用于企业业绩（Akerlof，2015）。Schein（1985）认为文化可以帮助企业适应外部环境、整合企业内部的各要素进而提升企业业绩。Kotter等（1992）的研究发现，那些既具有强势文化，又能主动适应外部环境的企业经营业绩是最好的。更进一步地，Sobrensen（2002）认为强势文化可以减少企业经营业绩的波动性。而文化差异会导致企业与员工、员工之间的文化冲突，两种冲突水平过高会对企业绩效产生负作用（闫放等，2013）。

1.文化与企业业绩

不同类型的文化对企业绩效的影响是不尽相同的。譬如，支持型、创新型、效率型和官僚型文化对企业财务与非财务绩效均有显著的积极作用（卢美月和张文贤，2006），张旭和武春友（2006）发现企业文化强度与绩效之间存在显著的正相关关系。何新明（2010）发现利益相关者导向与企业绩效显著正相关，但王启亮（2010）的进一步研究表明，利益相关者导向并不会直接对企业绩效产生正向影响，而必须通过企业文化的外部适应性和内部一致性来提升企业绩效。此外，企业文化与内外部环境之间的一致性越好，企业的人力资源开发水平财务绩效都会越好（张勉，2007），如Tsui等（2016）发现，高度融合型文化、中等融合型文化、市场导向型文化对于主观感知的组织绩效都存在显著的正相关关系。

文化还可能影响企业业绩的增长。Williamson（2000）和Boubakri、Saffar（2016）的研究都发现，文化会直接、间接地影响那些依赖外部融资发展的企业的业绩增长。个人主义文化、男性主义文化和权力距离会影响企业克服财务约束的能力。直接影响渠道是通过影响管理者的期望和偏好进而影响他们分配稀缺资源的决策。例如，个人主义与外部融资企业业绩增长正相关，因为个人主义价值观（如竞争、成就、进步和认可）会增强企业突破财务约束实现增长的能力。间接渠道则是通过制度来影响企业业绩增长。Boubakrihe和Saffar（2016）还发现个人主义文化、男性主义文化、不确定性规避文化以及权力距离这些文化维度都会影响公司突破财务困境限制的能力，尤其是在融资渠道受限的情况下，个人主义与企业业绩增长的关系表现得更强。原因在于，个人主义文化更加强调个体目标、福利、创业和创新，这有利于企业突破财务约束，实现更高的增长。

2.多元文化与企业业绩

单一文化类型会影响企业绩效，但文化往往是多元的、交融的，文化差异也会对企业产生影响。当企业内的文化冲突阻碍企业绩效发展时，便需要进行文化变革，通过变革企业原有文化，减少由多元文化差异带来的负面效应。跨文化管理能够克服多元文化条件下的异质文化冲突，促进不同文化之间的交流、适应和融合，从而促进企业绩效的提高。因此在跨文化条件下，如果能够克服任何异质文化的冲突，就可以获取由多元文化所带来的技术上、管理上的创新收益，并据以创造出企业独特的文化，提升企业绩效。

关于文化的多元性对企业业绩的影响，从跨国企业的角度更加直观。尹忠明（2013）的研究发现，文化的差异即文化距离对中国跨国企业绩效存在直接影响，文化距离与企业财务绩效负相关，与企业的非财务战略绩效的正相关。具体表现为当中国跨国企业刚刚进人海外市场时，当地文化与中国文化差异的存在使得短期内企业海外经营的学习成本、管理成本等都较高，即对企业的短期财务收益产生负向的影响；但随着企业在海外经营时间的增加，一方面企业管理者对于文化差异的学习成本及管理摩擦递减，另一方面对当地文化的不断熟悉、消化及利用，使得文化距离给企业带来的收益逐渐抵减成本进而显现出来，即文化距离会对长期战略绩效产生正向的影响。

从跨境并购交易角度考虑，文化差异会影响成本和收益进而影响预期协同效应。并购双方的文化距离会增加并购方的整合成本进而影响到并购成功几率和协同效应的大小，文化距离与跨境并购数量和并购收益负相关（Ahern、Daminelli和Fracassi，2015）。Lim（2016）等也得出了一致的结论，文化差异不利于交易后的整合，会降低协同效应进而降低并购方的意愿收购价格。

此外，在考虑文化距离对企业业绩的影响时，要关注文化距离可能具有的不对称性（Shenkar，2001）。现有研究大多认为，给定收购双方之后，文化距离对经济结果的影响应该是对称的，即A地企业并购另一文化下的B地企业和B地企业并购不同文化下的A地企业是没有差别的。换句话说，以往关于跨境并购的研究都默认了这样一个假设，A地企业并购B地企业与B地企业并购A地企业面临的偏见和障碍是相同的。然而事实可能并非如此，文化的影响虽然是相互的，但效果却不是对等的。Lim、Makhija和Shenkar（2016）的研究发现，目标溢价与并购双方文化距离负相关，但是这种负相关关系只存在于美国企业并购其他国家企业，在其他国家并购美国企业时却并不显著。因此，文化距离与收购目标溢价之间的关系是不对称的，即存在“对称错觉”，产生这一现象的原因是并购方对被并购方的文化熟悉度。因此，在考虑文化距离对并购绩效的影响时，应当注意并购方对被并购方的文化熟悉度可能导致的不对称性。

（二）文化对企业风险的影响

除了影响企业业绩外，文化因素还可能通过影响制度环境的建设、组织制度的设计甚至管理者的处事方式来直接或间接地影响到企业风险。根据Licht等（2005）和Li等（2013）的研究，文化因素对企业风险选择的影响途径分为三个层面。在国家层面，文化会通过影响包括法律制度、制度环境、监管制度、市场发展等方面，来影响企业的风险选择；在企业层面，文化通过影响企业的组织结构、薪酬制度等，进而作用于企业的风险选择；在个人层面，文化会影响企业高管的风险偏好和对风险的承受程度，进而影响到企业的风险。

1.国家文化

行为金融学认为，国家的文化特征可能影响到企业风险。有研究发现，和谐主义文化、个人主义文化和不确定性规避文化这三种国家文化对企业的风险具有显著的影响：和谐主义指数、不确定性规避程度与企业风险负相关，而个人主义指数与企业风险正相关（Li等，2013）。从不同国家之间的文化交流来看，文化特征对中外合资企业风险的影响体现得尤为明显（赵龙凯，2014），出资国文化特征中的和谐主义和不确定性规避会显著降低企业风险，而个人主义则显著增加企业风险；出资国与中国的文化差异显著降低合资企业风险，并且合资企业中的外资占股越高，出资国文化特征对企业风险的影响越强，文化差异对企业风险的影响也越强烈。

2.亚群体文化

虽然外国学者普遍将文化划分为国家层面、企业层面与个人层面，但针对中国的实际情况，不少国内学者已经在国家文化的范畴之内进行细化，以国内企业为样本数据，进行了一系列的地域文化、方言文化、宗教文化等亚群体文化的研究，实证检验了在中国内部不同区域的确存在显著的文化差异。

（1）地域文化。中国不同省（区）人们的文化价值观和决策偏好也存在不同（饶育蕾，2012）。游牧文化和农耕文化也对企业的风险有不同的影响，主要体现在对企业并购决策的影响存在系统性差异（张媛，2011、2014），受游牧文化影响的上市公司比农耕文化影响的上市公司具有更高的并购频率；高管（董事长和总经理）受游牧文化影响的企业具有更加活跃的并购行为。此外，游牧文化影响下的企业在低风险的现金上投资较少，而是偏好风险性资产，表现为较少过度持有现金、大量投资无形资产、资本支出整体水平较高、过度投资严重。

（2）“老乡”文化。在我国，由“老乡”关系形成的裙带关系比由校友关系、或以往同事关系形成的裙带关系更重要（陆瑶等，2014）。CEO与董事间的“老乡”关系对企业风险水平有显著正影响，这种影响在非国有控股企业、东北地区企业中表现得更突出。存在较强“老乡”关系的公司更倾向于出现积极的兼并行为，并且公司的综合财务风险也更高。

（3）宗教文化。宗教传统会影响信徒对待风险的态度（Miller和Hoffmann，1995），研究发现，宗教信徒往往有着较强的对未来不确定性的厌恶（Homans，1941）、更加的焦虑（Ahmad，1973），在浓厚的宗教环境下，公司可能更少地采用激进的会计政策，更稳健地进行投资。Hilary和Hui（2009）的研究也证明，宗教对公司的决策行为有显著影响，宗教信仰程度与股票回报和资产回报率的标准差、投资、研发支出等负相关，而与资产回报率正相关。因此通过识别出公司规避风险的态度，投资者们愿意为宗教信仰程度较高地区的公司投资支付更高的价格。

3.领导者文化

个体的经济偏好，尤其是对风险、不确定性和未来导向（耐心）的态度一部分上是由文化继承而来的（Chen，2013；Becker、Dohmen、Enke和 Falk，2015）。一个企业的风险态度会在历任领导者之间传承，由上一任领导人传递给下一任领导人。那么这个选择过程从哪里开始？与一般的社会文化不同，企业的历史以及文化可以追溯到其创建伊始和创始人那里（Guiso等，2015a），创始人可能赋予企业初始的风险文化（Steen，2010）。

领导人的选择是基于相似的风险偏好的，在这个选择过程中，现任领导层基于自身风险和不确定性偏好选择接班人，结果是拥有相似风险偏好的接任领导人继承并沿袭了企业风险文化，因此领导人的风险和不确定性偏好在影响企业决策（Pan等，2016）的同时，还会在企业风险文化的形成和演化中得到保存，这表现在CEO及其他高管的风险偏好有很大的共性，并在历任领导人之间呈现出连贯性。由创始人的风险偏好即企业的初始风险文化，可以预测到直至数十年后的企业风险文化，即使是创始人已经离开了企业。

因此，创始人的风险偏好是企业风险文化的重要决定因素，并通过企业领导者的选择过程导致历任领导人风险偏好出现长期一致性的现象。创始人的风险偏好即企业初始风险文化的不同，随着时间的变化进而导致不同企业发展过程中企业决策如研发投资强度的差异。

三、文化对企业价值评估的影响

企业价值评估的主要技术路径有收益法、市场法和资产基础法，在运用具体方法进行企业价值评估时，文化的影响又体现在不同的方面。基于文化对评估方法影响相关性的大小，下文主要探讨文化对收益法和市场法的影响。

（一）对收益法运用的影响

在运用收益法评估企业价值时，应当考虑文化因素对评估技术参数确定的影响。

1.收益参数的确定

由于不同类型的文化对企业绩效的影响是不尽相同的，在运用收益法时要考虑到文化对确定收益参数的影响。根据现有研究结果，支持型、创新型、效率型和官僚型文化对企业财务与非财务绩效均有显著的积极作用，且文化强度和绩效之间显著正相关。利益相关者导向文化也与企业绩效显著正相关但并不会直接对企业绩效产生正向影响，而必须通过企业文化的外部适应性和内部一致性来提升企业绩效，因此，若企业处于支持型、创新型、效率型、官僚型及利益相关者导向型文化特征，并且文化强度较高、文化适应性较强，在确定收益这一参数时，应赋予其较高收益值。

文化还可能影响企业业绩的增长，因此，在进行收益预测时要考虑文化对未来期间企业收益增长的潜在影响。现有研究已经发现对于那些依赖外部融资发展的企业，文化会直接、间接影响其业绩增长。个人主义文化、男性主义文化、权力距离都会影响企业克服财务约束实现增长的能力，其中个人主义的影响最为显著。这表明在个人主义文化中，对个人目标、创业创新的强调更有利于企业突破财务限制，进而实现更高的增长，因此应对其赋予相对更高的业绩增长潜力。

此外，由于文化往往是多元的、交融的，文化差异也会影响企业业绩。高度融合型文化、中等融合型文化、市场导向型文化对于主观感知的企业绩效都显著正相关（Tsui等，2016）。但多元文化差异也可能带来负面效应，文化冲突的存在会阻碍企业的发展，这种冲突程度还会受企业内部主文化与亚文化强度的影响，当企业文化即主文化表现强势时会对企业的效率产生积极的作用，反之，主文化弱势将会加剧冲突水平，不利于企业效率与业绩的提升。跨文化管理能够克服多元文化条件下的异质文化冲突，促进不同文化之间的交流、适应和融合，进而提升企业业绩表现。

对跨国企业、跨文化企业这种典型的多元文化企业来说，其整体绩效与文化差异即文化距离直接相关，具体表现为与企业财务绩效负相关，与非财务战略绩效正相关。跨境并购交易也是如此，文化距离与跨境并购数量和并购收益负相关。因此在对跨国文化环境下的企业进行价值评估时，应当考虑到自身文化与当地本土文化之间的差异对企业业绩的影响。具体来说，当中国跨国企业刚刚进人海外市场时，当地文化与中国文化差异的存在使得短期内企业海外经营的学习成本、管理成本等都较高，此阶段的企业业绩应处于较低水平；随着企业在海外经营时间的增加，对文化差异的学习成本及管理摩擦递减，对当地文化的不断熟悉、消化及利用，文化多样性的益处会显现出来，应对此阶段的企业业绩给予较乐观的估计。同样地，在跨境并购交易评估中也要考虑到文化差异会影响成本和收益进而影响预期协同效应。并购双方的文化距离会增加并购方的整合成本进而影响到并购成功几率和协同效应的大小。

文化的影响虽然是相互的，但效果却可能不是对等的。还要进一步考虑文化多元性的不对称性影响，避免被文化对称错觉所蒙蔽，这是在理论研究和实务操作中被忽略的一点。以并购为例，A地企业并购另一文化下的B地企业和B地企业并购不同文化下的A地企业面临的偏见和障碍可能是不同的，即文化距离与收购目标溢价之间的关系是不对称的，即存在“对称错觉”，产生这一现象的原因是并购方对被并购方的文化熟悉度。因此，在考虑文化距离对并购绩效的影响时，应当注意并购方对被并购方的文化熟悉度可能导致的不对称性。

2.折现率参数的确定

不同的文化导致企业风险的差异，进而影响到企业价值评估中的一个重要参数——折现率的确定。

国家文化。由于和谐主义文化、不确定性规避文化与企业风险负相关，而个人主义文化与企业风险正相关，在运用收益法评估企业价值时，应根据国家文化特征对企业折现率进行相应调整。由于文化特征对中外合资企业风险的影响体现得尤为明显，出资国文化特征中的和谐主义和不确定性规避应对应较低的企业风险和较小的折现率，而个人主义则对应较高的企业风险和较大的折现率，并且出资国与中国的文化差异越高、合资企业中的外资占股越高，出资国文化特征对企业风险的影响越强，文化差异对企业风险的影响也越强烈，对折现率的调整幅度也应该越大。

亚群体文化。就地域文化而言，受游牧文化影响的上市公司比农耕文化影响的上市公司具有更高的并购频率；高管（董事长和总经理）受游牧文化影响的企业具有更加活跃的并购行为。此外，游牧文化影响下的企业在低风险的现金上投资较少，而是偏好风险性资产，表现为较少过度持有现金、大量投资无形资产、资本支出整体水平较高、过度投资严重。因此受游牧文化影响的企业应赋予其更高的折现率。就“老乡”文化而言，由于CEO与董事间的“老乡”关系对企业风险水平正相关，并且在非国有控股企业、东北地区企业中表现得更突出，因此当评估对象为存在较强“老乡”关系的公司时，应赋予其较高的折现率。就宗教文化而言，由于宗教对公司的风险决策行为有显著影响，宗教信徒往往有着较强的对未来不确定性的厌恶，如果评估对象处在浓厚的宗教环境下，公司可能更少地采用激进的会计政策，更稳健地进行投资，相应地，对其进行价值评估时应采用较小的折现率。

领导者文化。在评估企业风险时，只关注现有文化特征可能时不充分的。创始人的风险偏好是企业风险文化的重要决定因素，创始人的风险偏好即企业初始风险文化的不同，随着时间的变化进而导致不同企业发展过程中企业决策如研发投资强度的差异。由创始人的风险偏好即企业的初始风险文化，可以预测到直至数十年后的企业风险文化。因此在评估企业风险时，有必要参考创始人的风险偏好对折现率进行相应调整。

（二）对市场法评估的影响

在运用市场法进行企业价值评估时，关键的一步是选择可比公司，对可比公司的选择及在此基础上对可比公司相关指标的修正对最终企业价值评估结果具有决定性作用。基于此，在选取可比公司时，需要将文化的相似性纳入考虑范畴，以减少因文化上的差异而导致的评估结果的偏差。

不同文化影响下，企业的收益大小、收益模式、风险水平可能是不同的，在选择可比公司时，应将文化特征作为一个重要的选取参数依据，在考察行业、企业性质、企业规模、历史财务业绩等指标的同时，将文化这一更深层次的指标作为选取可比公司的重要参考依据之一，使得可比公司的选取更加合理、科学，提高运用市场法进行企业价值评估时评估结果的准确性。

四、结论和政策建议

文化对企业价值有着不可忽视的深远影响，并且该影响在经济领域中将会表现得愈加显著和重要。在评估企业价值时，应当将文化因素纳入考虑范围，以求评估结果更全面、科学、准确。具体而言，运用收益法评估企业价值时，应当考虑文化因素对确定评估技术参数，即收益和折现率的影响；运用市场法时，应将文化相似性作为选择可比公司的参数指标之一。

文化与经济、金融密不可分，资产评估行业也不应忽视文化对行业的影响。行业协会应当重视文化的作用，制定相关评估准则、指南，从监管层角度将文化因素纳入到对资产评估的影响中来；关注文化作用的学术研究者可以从理论研究、规范研究入手，逐渐深入到对文化量化与评估的研究，从定性到定量，更全面、深刻地揭示文化对评估的影响路径、影响程度、表现结果等方面；评估专业机构和从业人员在执业过程中也要考虑文化的作用，将文化因素结合到具体方法运用中，提高评估结果的准确性和科学性。