上市公司重大资产重组否决原因——标的资产持续盈利能力探讨

■ 王军辉 王海鹏 邓士丹

2017年证监会并购重组委共召开了78次会议，审核173个项目，无条件通过的项目有97个，有条件通过的项目有64个，未通过的项目有12个。对未通过的12个项目，作者梳理了否决案例的审核意见，其中有6个项目是因为标的资产持续盈利能力披露不充分，具有不确定性被否决。作者对因持续盈利能力原因被否决案例进行研究，归纳持续盈利能力的关注要点，为执业提供借鉴。

一、2017年度重大资产重组否决案例概况

2017年度，上市公司重大资产重组否决案例并购重组委审核情况如下表。

为了便于了解否决案例概况，我们整理了6个案例的基本情况，具体如下表。

序号 项目名称 会议 审核意见1 宁波热电收购能源集团等股权项目2017年第6次会议标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款的第（一）项和第（四）项的规定。2 北部湾港置换钦州盛港等股权项目申请材料显示，本次交易标的公司的资产权属及持续盈利能力披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。3 浙江东日收购现代农贸城等项目2017年第23次会议2017年第23次会议本次交易标的资产未来盈利能力具有重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。4 恒力股份收购恒力投资等股权项目标的资产持续盈利能力的稳定性和合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。本次发行股份购买资产与申请人前次重组上市的承诺不一致，不符合上市公司监管指引第4号的相关规定。5 海普瑞收购多普乐股权项目2017年第55次会议2017年第76次会议本次交易标的资产盈利能力存在较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定。6 新宏泰收购天宜上佳股权项目2017年第77次会议标的资产生产经营用房被没收及未办理环评报批手续对标的资产持续经营能力的影响披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。

续表

二、否决案例持续盈利能力问题分析

（一）宁波热电收购能源集团等股权项目

1．【项目问题】申请材料显示，本次交易标的资产及其子公司分别涉及热电、新能源、发电、运输、工业气体等板块约 20 家公司，其中大部分公司在报告期呈现业绩下滑，部分公司报告期亏损，部分公司即将停产。同时，标的资产目前主要利润来源之一为参股子公司国电北仑、大唐乌沙山的现金分红，根据评估预测情况，上述两家公司未来年度分红金额将大幅锐减。

【审核意见】逐个补充披露标的资产及其子公司未来是否具备与主营业务相关的盈利能力，及盈利能力的稳定性与持续性，本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第五款、第四十三条第一款第一项的规定。

2．【项目问题】申请材料显示，本次交易拟募集配套资金不超过77,307.03万元，其中2亿元拟投入四个分布式光伏发电项目，实施主体为标的资产子公司甬慈能源、宁电新能源、甬余新能源，上述公司报告期微利或持续亏损。

【审核意见】（1）结合实施主体装机容量、发电量、上网电量、业务资质、项目规模、区域市场需求、国家政策变化、未来发展前景等，补充披露上述募投项目实施的可行性及必要性。（2）补充披露上述募投项目金额测算依据及合理性，与标的资产子公司经营规模是否匹配，是否符合行业标准。

3．【项目问题】申请材料显示，本次交易完成后，上市公司将通过能源集团持有国电北仑10%的股权和大唐乌沙山10%的股权，其经营业绩对能源集团的盈利情况有重大影响，但能源集团无法对两家公司的经营产生较大影响；上述两家公司的分红政策将对上市公司的利润产生较大影响，但上市公司对其分红政策的影响力较小；本次交易标的资产包括能源集团下属久丰热电40%股权、万华热电35%股权、浙能镇海燃气热电35%股权、国电象山风电35%股权、中海油工业气体35%股权等。

【审核意见】（1）能源集团是否能对上述公司形成控制。（2）上述少数股权是否属于“经营性资产”，本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款第（四）项的规定及我会其他相关规定。（3）国电北仑、大唐乌沙山分红政策的调整程序，分红对交易完成后上市公司的影响及应对措施。

4．【项目问题】申请材料显示，标的资产受国家政策影响较大。【审核意见】请你公司结合电力体制改革、上网电价政策变化、光伏补贴政策变化等情况，补充披露国家政策变化对标的资产未来持续盈利、生产经营及评估值的影响，并提示相关风险。

5．【项目问题】申请材料显示，能源集团对国电北仑、大唐乌沙山的持股比例分别为 10%、 10%。本次交易采用收益法评估作价。【审核意见】请补充披露能源集团对上述参股公司未形成控制权，本次交易采用收益法评估作价的合理性，被评估资产是否为经营性资产、产权是否明确，是否符合《资产评估准则》相关规定，上述情形对本次交易评估结果的影响，并举例论证。

6．【项目问题】申请材料显示，长丰热电现有经营用地拟于 2017 年 9 月 30 日之前停产并于 2017 年12 月31 日腾空全部房屋及附属物，本次交易长丰热电采用收益法评估定价，且评估预测 2016 年、2017年净利润较 2015 年大幅下降。【审核意见】请结合长丰热电即将停产情形及未来盈利状况，补充披露本次交易采用收益法评估定价的合理性，是否符合《资产评估准则》相关规定，被评估资产是否具备持续盈利能力，上述情形对本次交易评估结果的影响，并举例论证。

（二）北部湾港置换钦州盛港等股权项目

1.【项目问题】申请材料显示：（1）本次交易完成后，由于标的资产中部分泊位仍处于在建状态，业绩尚未完全释放，且募集资金投资项目产生预期收益需要一定时间，导致上市公司2016年1-7月的备考合并每股收益由0.2842元/股摊薄至0.2517元/股。（2）本次交易拟置入的资产采用资产基础法评估，未设置业绩承诺补偿方案。（3）标的资产钦州盛港报告期内净利润分别为-383.94万元、599.28万元、-507.78万元；北海港兴主要资产处于在建状态；防城胜港报告期内净利润分别为11,043.61万元、10,928.38万元、2,418.42万元。

【审核意见】（1）补充披露若本次配套募集资金失败，上市公司拟采取的补救措施。（2）量化分析配套募集资金失败对标的资产在建泊位后续盈利能力的影响。（3）结合交易完成后每股收益摊薄情况、标的资产报告期内盈利情况、本次交易业绩承诺情况，补充披露本次交易的必要性，并说明是否有利于保护中小投资者的权益。

2.【项目问题】申请材料显示，北海港兴拥有铁山港西港区北暮作业区5#、6#泊位，上述泊位尚未投入运营，上述泊位后续建设总投资68,274.32万元，拟使用配套募集资金金额为68,274.32万元。目前该部分泊位水工工程已基本完工，后方堆场及道路等工程正在建设中，预计2022年将进入稳定生产期。

【审核意见】（1）以列表方式补充披露上述泊位后续建设计划、各阶段投资金额、预期投入运营时间。（2）补充披露若配套募集资金失败，上市公司拟采取的补救措施，并说明可行性。（3）补充披露北海港兴完工后的预期收益情况，并说明依据及合理性。

（三）浙江东日收购现代农贸城等项目

1.【项目问题】申请材料显示，本次交易属于大股东注资，拟收购的资产尚未开始运营。本次交易前，上市公司2015年基本每股收益为0.29元，交易完成后，下降为0.19元。本次交易拟收购资产包括冷链物流中心项目，该项目未来拟设置4个部门4个分公司，合计人数约180人。上市公司主营业务为农产品批发交易中心的运营，未涉足冷链物流项目的运营。

【审核意见】（1）上市公司针对基本每股收益被摊薄拟采取的相关措施。（2） 结合冷链物流项目的运营模式，补充披露上市公司目前管理运营能力与冷链物流项目的匹配性。（3）结合每股收益被摊薄的情况、注入资产的现状、未来盈利能力情况，补充披露本次交易的必要性，是否存在损害中小股东权益的行为。

2.【项目问题】申请材料显示，农贸城一期批发市场部分已于2015年12月竣工，截止报告书签署日，现代集团及菜篮子集团未投入运营。冷链物流中心项目仍处于建设施工阶段，未投入运营。

【审核意见】结合标的资产历史沿革、财务状况和盈利能力、交易方案中业绩补偿安排等情况，补充披露本次交易的必要性、合理性，以及本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款有关上市公司发行股份购买资产应当有利于改善财务状况、增强持续盈利能力的规定。

3.【项目问题】申请材料显示，本次资产评估只采用资产基础法。【审核意见】请补充披露对本次资产评估只采用资产基础法的依据以及合理性，是否符合《重组办法》的相关规定。

（四）恒力股份收购恒力投资等股权项目

1.【项目问题】申请材料显示，（1）2015年及2016年，标的公司恒力投资归属于母公司所有者的净利润连续亏损，分别为-97,872.94万元、-52,241.78万元，2015年底、2016年底未分配利润分别为-371,352.13万元、-423,593.91万元。（2）恒力投资主营业务为PTA的生产与销售，PTA行业在经历了2010年至2014年大幅扩张后增速放缓，2015年以后部分竞争力较弱的生产厂商由于生产成本较高，在市场竞争中长期处于关停状态，因此我国PTA行业存在部分长期闲置产能。（3）聚酯(涤纶）纤维是在“芳烃—PTA—聚酯”产业链的主要下游产品，2015年以后，我国聚酯产能增速开始放缓，全年新增产能仅为245万吨左右。2016年度、2017年度预计的产能增速更是回落至4%至6%之间，产能增速已大幅下降。

【审核问题】（1）结合我国PTA行业存在长期闲置产能的情况，补充披露PTA行业是否属于产能过剩的行业。（2）结合聚酯（涤纶）纤维最近两年的产能增速情况，补充披露PTA的下游行业需求是否已趋近饱和阶段。（3）结合上述情况以及恒力投资最近两年净利润连续亏损、未分配利润持续为负的情形，补充披露本次交易收购恒力投资的必要性，是否有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条相关规定，及对上市公司和中小股东的影响。

2.【项目问题】申请材料显示，（1）恒力投资主营业务为PTA的生产与销售，PTA行业在经历了2010年至2014年大幅扩张后增速放缓，2015年以后部分竞争力较弱的生产厂商由于生产成本较高，在市场竞争中长期处于关停状态，因此我国PTA行业存在部分长期闲置产能。（2）恒力投资所需的主要原材料为对二甲苯。对二甲苯的生产主要为国际石化巨头所垄断，导致我国企业在对二甲苯采购方面议价能力不强，直接加大了采购成本。（3）2015年及2016年，标的公司恒力投资连续亏损，分别为-97,872.94万元、-52,24l.78万元。

【审核问题】结合恒力投资主要产品PTA的价格变动情况、主要原材料对二甲苯采购价格情况、恒力投资报告期内持续亏损情况，补充披露恒力投资盈利能力的稳定性。

3.【项目问题】申请材料显示，（1）恒力投资2016年底短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债、长期借款分别为992,866.12万元、375,342.76万元、198,185.00万元、903,467.28万元。（2）恒力投资报告期内利息支出分别为117,098.26万元、115,143.48万元，财务费用-其他分别为20,956.59万元、16,490.42万元，利息支出金额较大，恒力投资报告期内连续亏损。

【审核问题】（1）结合同行业公司银行借款、应付票据情况、利息支出占营业收入比例情况，补充披露恒力投资报告期内银行借款、应付票据、利息支出占营业收入比例的合理性，并说明利息支出对恒力投资盈利能力的影响。（2）量化分析并补充披露恒力投资未来具体的还款计划及其可行性。

4.【项目问题】申请材料显示，（1）恒力投资100%股权资产基础法、收益法的评估价值分别为831,702.75万元、839,700.00万元，评估增值率分别为10.39%、11.44%，本次交易采用资产基础法评估结果作为定价依据。（2）2015年及2016年，标的公司恒力投资连续亏损，且未分配利润为负。（3）本次交易属于关联交易，交易对方为上市公司实际控制人范红卫及其关联方。

【审核意见】（1）结合恒力投资报告期内连续亏损、未分配利润持续为负的情形以及本次交易的关联关系，补充披露本次恒力投资资产基础法、收益法评估增值的原因以及合理性，是否存在损害中小股东权益的情形。（2）结合资产基础法、收益法评估结果的差异情况，补充披露本次交易定价采用资产基础法评估结果作为定价依据的原因以及合理性，是否存在规避大股东以股份作为业绩补偿的情形，是否有利于保护中小投资者的权益。

5.【项目问题】申请材料显示，（1）恒力炼化于2014年3月成立，成立至今股东实缴出资额为28.66亿元，截至2016年底，恒力炼化主要资产为固定资产600.92万元，在建工程63,088.38万元、无形资产97,899.33万元。报告期内，恒力炼化未实现营业收入。（2）恒力炼化目前主要项目为恒力炼化2,000万吨/年炼化一体化项目，总投资额5,620,629.00万元，预计使用募集配套资金不超过1,150,000.00万元，该项目建设期预计为3年。

【审核意见】结合上述情形，以及恒力炼化截至2016年底的主要固定资产、在建工程、无形资产建设情况、一体化项目预计完工时间等，补充披露本次交易收购恒力炼化的必要性，是否有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条相关规定，及对上市公司和中小股东的影响。

6.【审核意见】请补充披露，（1）本次交易仅采取资产基础法对恒力炼化进行评估的原因以及合理性，并说明是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条的相关规定。（2）收购恒力炼化时未设置业绩补偿的原因以及合理性，是否有利于保护中小投资者的权益。

（五）海普瑞收购多普乐股权项目

1.【项目问题】申请材料显示，报告期内，深圳市多普乐实业发展有限公司（以下简称多普乐或标的资产）分别实现净利润3,046.96万元、4,984.88万元、1,766.62万元。业绩承诺补偿责任方承诺：如本次交易在2017年实施完毕，标的资产2017年、2018年和2019年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1,030.00万元、19,060.00万元和28,680.00万元；如本次交易在2018年实施完毕，业绩承诺方承诺多普乐2018年、2019年和2020年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于19,060.00万元、28,680.00万元和34,080.00万元。

【审核意见】（1）补充披露2017 年度经营业绩较以前年度大幅下滑的原因。 （2）结合标的资产在各个国家获得的药品准入资质情况、药品进口预测情况、核心竞争优势及优势保持情况、替代药物研发推广情况等，补充披露标的资产业绩承诺的合理性和可实现性。

2.【项目问题】申请材料显示，（1）欧盟实行药品上市许可人制度。这种制度下，上市许可和生产许可相互独立，上市许可持有人可以将产品委托给不同的生产商生产，药品的安全性、有效性和质量可控性均由上市许可持有人对公众负责。（2）2016年2月19日天道医药生产的依诺肝素钠制剂（申请品名为Neoparin）取得了在波兰销售的上市许可（以下简称Neoparin上市许可）。2016年9月15日，欧盟委员会批准了天道医药生产的依诺肝素钠制剂（申请品名为Thorinane）的上市许可（以下简称Thorinane上市许可）。（3）Neoparin上市许可和Thorinane上市许可获批时的持有人分别为天道医药的境外合作企业SciencePharma和Pharmathen。天道医药已经分别与SciencePharma和Pharmathen签订了向其购买上市许可的协议，Thorinane上市许可已于2017年9月转至天道TDPN名下。（4）各报告期末，多普乐其他非流动资产期末余额分别为958.13万元、11,063.16万元、15,188.46万元，增长主要系天道医药支付的购买Neoparin上市许可与Thorinane上市许可对价款。

【审核意见】（1）天道医药与SciencePharma和Pharmathen采取此种合作模式的原因及合理性、是否符合商业逻辑。（2）上市许可转让事项的进展及预计办毕期限，是否存在实质性障碍及对生产经营的影响。（3）上市许可转让是否需要取得相关地区主管部门的批准。

3.【项目问题】申请材料显示，（1）预测期内，标的资产毛利率水平分别为29.67%、49.20%、48.63%、49.61%、49.86%、49.66%，较报告期内毛利率水平大幅提升。（2）标的公司毛利率水平逐渐提高，主要是因为历史年度标的公司的依诺肝素钠原料药的收入占比较大，而预测期依诺肝素钠制剂的收入占比越来越大，制剂的毛利率较原料药的毛利率高，因此标的公司的整体毛利率也逐年提高。（3）报告期内，依诺肝素钠制剂毛利率分别为38.68%、36.70%、31.52%，依诺肝素钠原料药的毛利率分别为31.05%、43.00%和38.37%。

【审核意见】请结合报告期依诺肝素钠原料药和依诺肝素钠制剂毛利率水平，补充披露预测期毛利率上升的解释原因是否符合逻辑，并请结合标的资产预测售价、预测营业成本的构成、可比公司毛利率水平、主要产品未来发展预期、行业内竞争水平等，进一步补充披露标的资产预测期内毛利率大幅上升的合理性，是否符合谨慎性原则，并请对毛利率水平变动对本次评估值的影响进行敏感性分析。

4、【项目问题】申请材料显示，报告期内，标的资产主营业务收入主要来源于境外，境外收入占比分别为96.34%、93.04%和91.34%。【审核意见】请结合标的资产的主要产品及用途、所处行业国内外的发展现状、国内外市场需求及市场份额等，补充披露标的资产将主要销售区域定位于海外的原因及合理性。

（六）新宏泰收购天宜上佳股权项目

1.【项目问题】申请材料，截至报告书签署日，天宜上佳共持有五个动车组CRCC正式认证证书，有效期均为2022年9月23日。

【审核意见】请补充披露：（1）首次取得《铁路产品认证证书》的时间以及每12个月接受监督检查和有效期届满后重新认证审核的情况。（2）天宜上佳是否需在北京窦店和天津武清新厂区批量生产前申请变更CRCC认证，如是，补充披露变更认证申请的计划与目前的进展，是否存在不确定性的风险，以及对天宜上佳持续盈利能力和本次交易评估值的影响。

2.【项目问题】申请材料显示，报告期内，天宜上佳的主要生产经营用房、用地被没收。

【审核意见】请补充披露：（1）补办该地块规划手续的进展、预计办毕时间以及办毕规划手续前天宜上佳是否有权继续使用该处土地及地上建筑物。（2）天宜上佳向房山区窦店镇及天津武清生产基地搬迁的时间计划表、截至目前的进展以及预计完成时间，搬迁是否存在法律障碍，以及对天宜上佳盈利能力和本次交易评估值的影响。（3）主要生产经营用房、用地被没收对天宜上佳经营稳定性和持续盈利能力以及对本次交易的影响。

3.【项目问题】申请材料显示，标的资产存在扩建项目未办理环评批复的情形。【审核意见】请补充披露：（1）扩建项目未能办理环评批复的具体原因以及存在的障碍。（2）海淀区经信办2017年8月出具的确认函是否足以消除该处扩建项目未能办理环评批复的障碍，以及天宜上佳是否计划重新办理环评报批手续。（3）扩建项目未办理环评批复对标的资产盈利能力和本次交易评估值的影响。

三、标的资产持续盈利能力关注要点

证监会并购重组委关注并购标的资产持续盈利能力，直白表达监管方的意愿——监管重点关注：标的资产进入上市公司后，是否在可预期的未来（最好是当年）能够给上市公司持续带来稳定增长的利润贡献（衡量指标EPS），“忽悠式重组”、“假大空式重组”都会被彻查处罚。

资产评估师在企业价值评估项目执业中，笔者认为应从以下六个方面考量标的资产持续盈利能力。

1.财务角度

（1）报告期，标的资产是否存在连续亏损或收益指标持续下降，亦或明显波动，而收益预测期、标的企业扭亏为盈、利润持续增长的情形；

（2）标的资产是否存在预测期财务指标（尤其是毛利率指标）较报告期大幅度提升、且预测期持续增长，并优于同行业上市公司财务指标的情形；

（3）报告期，标的资产与同行业上市公司比较，是否存在利用会计政策判断（尤其是重资产企业的折旧摊销政策）、薪酬调整、跨期损益调整等手段，主观调节报告期利润并为资产评估服务的情形。

2.法律角度

（1）报告期，标的资产是否存在重要在建项目，而未来建设资金主要依靠募集资金支持，建设期很长、收益遥遥无期的情形；

（2）标的资产在建项目未来收益实现仍需落实多个政府审批环节，未来政策性风险较大的情形。

3.收益可控角度

（1）报告期，标的资产主要收益是否来源于投资收益（金融企业除外），而非主业经营收益，如是，投资收益的获取是否可控、投资收益的实现是否稳定；

（2）标的资产未来预测的主要收益是否来源于新业务或新项目、且新业务或新项目未来收益实现是否合理、可靠；

（3）标的企业客户或供应商集中度是否极高（尤其是关联企业）、标的企业对客户或供应商的议价能力如何，标的企业关联业务是否有存在的必要。

4.政策角度

（1）标的资产主营业务是否处于国家鼓励发展的产业、所处行业是否处于朝阳行业，产业的发展前景判断是否可靠、商业逻辑是否合理；

（2）标的资产预测期新开拓的业务或规模快速增长的业务，该类业务所处行业规模和发展前景的披露内容是否有定量关联依据，且标的资产该类业务发展与所披露的行业发展前景是否呈现强正相关关系。

5.资产角度

（1）标的资产主要经营性资产是否可控，未来是否存在抵押、担保等事项发生影响未来经营的情形；

（2）募集资金投向项目的投入产出比与现存资产投入产出比是否可比，募集资金投向项目的未来收益预测的合理性、可靠性及资金需求的确定。

6.估值角度

（1）标的资产估值方法是否采用资产基础法或市场法定价，并标的资产原股东未设置业绩承诺的情形；

（2）重资产行业企业，标的资产估值通过加回折旧摊销、降低资本性支出和营运资金，蓄意高估标的资产价值，且标的资产原股东以净利润为基础设置业绩承诺的情形；

（3）高付息债务企业，标的企业估值采用企业自由现金流量模型，加回利息费用扣税后、折现率与现金流口径不一致导致标的资产价值高估的情形。