PPP模式下地下综合管廊的实物期权分析

付雅姝

摘要：PPP模式下的综合管廊，其资本前期投入大、回收期长、在全寿命周期面临的风险较大。实物期权理论作为评估不确定的一种有效手段，可以通过对PPP模式下综合管廊的实物期权进行研究分析，帮助决策者更全面地认识项目，提高其投资决策的科学性。

关键词：PPP；综合管廊；实物期权

引言

综合管廊作为一项新型的市政基础设施在我国建筑行业掀起了一股热潮以来，政府积极推动PPP模式在综合管廊建设的应用，但是对投资者来说，PPP模式下的综合管廊前期投资非常大，并且在我国的实践经历并不多，因此需要对未来建设运营中所存在的不确定性进行有效地评估和预测，以达到在对风险进行有效回避或控制的同时，获得更可观的收益。本文将实物期权的理论引入到PPP模式下地下综合管廊的研究中，通过对其建设运营中存在的实物期权进行分析，使投资者能全面地分析评估项目的潜在价值，为其投资决策提供基础。

一、PPP模式下地下综合管廊的建设特点分析

地下综合管廊是指在城市地下建造一个隧道空间、将电力、通信、燃气、供热、给水排水等各种工程管道集于一体，设有专门的检修口、吊装口和监测系统，实施同意规划、统一设计、统一建设和管理。综合管廊和PPP模式在我国的实践过程较短，将PPP模式下应用到综合管廊建设是建筑领域的新尝试，呈现出了它独有的特点。现将其建设特点归纳如下：

1.综合管廊是一种特殊的城市基础设施。一是其构造物本体的特殊性，即综合管廊包括了各类市政共用管线，其性质各异，可能相互干扰，甚至发生各种灾害，所以必须综合考虑地下空间的利用情况。二是综合管廊通过为水、电、气等公用事业提供基础性的服务而产生公益性，所以项目能否成功修建运营很大程度上是要上述公用事业部门的响应程度。

2.综合管廊不确定性大。社会资本参与到其中，他们面临着资金、技术和管理上挑战。首先综合管廊需要一次性投入大量的建设资金，其次，综合管廊在我国仍处于探索阶段，规划、设计、施工难度大，最后，我国综合管廊的运营模式也不够完善，很有可能出现经营状况不佳。

3.综合管廊利益相关方协调难度大。PPP模式下的综合管廊项目除了要充分考虑社会资本和政府两方的利益目标以外，还必须考虑入廊单位的入廊意愿。若水、电、气、通信等公用事业不积极响应，那么综合管廊自然就不能发挥其作用，前两者的利益目标也没办法实现。

二、PPP模式下地下综合管廊的实物期权分析

实物期权的概念是从金融期权发展而来，是金融期权在实物领域的扩展，其标的物一般是某投资项目的价值。将实物期权运用到PPP模式下的综合管廊项目中，是在传统方法没能很好地考虑投资项目不确定的基础上，对其的一种修正和有效地补充，有利于管理者在高度不确定下做出更睿智的投资决定。现将PPP模式下综合管廊的实物期权进行如下分析：

1.增长期权

增长期权是指投资者为获得项目为其带来的效益或是未来成长的机会，而对项目进行前期投资。其前期投资可以看作是期权费用，未来的现金流则可看作是期权价格。PPP模式下的综合管廊项目的增长期权来自对未来服务的预测量与实际量之间的差异。若项目实际的服务量远超预期的与测量，则综合管廊就有了增长期权的价值。

2.担保期权

对PPP模式下综合管廊项目来说，社会资本的资金回收方式是使用者付费的原则，但现阶段入廊率是有可能达不到预期目标的，并且运营者不能为了达到预期收益目标而随意抬高价格。为保证综合管廊的公益性，政府就得为社会资本提供相应的担保，若实际服务量低于担保服务量，则政府必须对社会资本进行相应的补偿，这种补偿可能是进行政府补助，也可能是对入廊价格的调整。

3.交换期权

交换期权是指在项目实施过程中，投资者为经济效益而改变项目的产出产品和投入生产要素的权利。对于PPP模式下综合管廊项目来说，社会资本是可以通过改变生产要素的投入而获得交换期权存在的机会的。在不断探索的过程中，是存在以更高效的技术和更低、更合理的投入成本来进行综合管廊修建的机会的，同时管理者若能根据市场情况创新运营模式，提高运营效率，从而节约项目的运营成本，这就是交换期权的价值。

4.扩张期权

扩张期权是指投资者为了获得更多的选择机会而投入资金的权利。可以认为社会资本参与到综合管廊的建设中是对新投资机会的一种探索，若在未来综合管廊的投资效果好，那么社会资本可以选择加大项目的投资，并且有足够的经验会加大竞争力，从而拓宽投资渠道。

5.放弃期权

放弃期权是指项目投资者在市场环境不利导致收益低于投入的成本时，项目投资者有权终止对项目的继续投资来减少亏损。在PPP模式下的综合管廊项目中，放弃期权存在于下面两种情况中。第一种是在项目实施阶段，政府的行为对社会资本的收益造成损害，通过协商无果，社会资本就可以选择行使放弃期权，减少自身的损失。第二种就是在运营维护阶段，遇到技术革新和设备更新升级的时候，通过评估发现这样做会发生严重亏损，那么社会资本可以放弃对设备的更新，甚至是提前终止项目的运营。

三、结语

项目的不确定必然会导致实物期权的存在，本文将实物期权的思想运用到PPP模式下综合管廊项目中，为社会资本提供了评估项目潜力的有效办法，让投资者可以从另一个方面来审视项目的不确定性、项目所存在的风险以及项目可为其带来的收益状况，从而综合考虑，做出相对全面、科学的投資决策。